【广发宏观郭磊】三周期叠加框架详解

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性（trend）和周期性（cycle）。

第二，基于人口视角和OECD国家经验，中国趋势增长率在中长期将进一步放缓，但未来三年问题不大。

第三，周期性和趋势性不同，无论是上升还是下降的趋势中都会有周期。

第四，库兹涅茨周期：目前处于一轮强周期下降期后段，下一个周期会比较弱。

第五，朱格拉周期：一轮周期结束和新一轮周期已经抬头的八个指标证据。

第六，库存周期：主动补库存结束的先导信号已经出现；这是一总量概念，行业间将会有分化。

第七，每轮朱格拉周期会包含两轮PPI（库存）上升周期，处于未来的下一轮内生驱动会更强些。

第八，周期叠加决定经济表现：当前既不是新周期，也不是周期破灭。

第九，库兹涅茨周期决定产业格局，朱格拉周期决定产能伸缩，库存周期决定产量平滑，利率周期决定贴现因子，合起来才是定价过程。

第十，我们的经济三周期叠加框架已显示了明显的解释力，关于经济、利润、利率及资产领域的结论，详见我们前期及未来的一系列报告。

正文

要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性（trend）和周期性（cycle）。

趋势性反映的是潜在增长率的变化，周期性反映的是既定潜在增速下要素利用率的变化。

经济的趋势性（trend）反映的是潜在增长率的变化。趋势增长率一般会围绕潜在增长率波动，所以趋势增速的变化反映的是潜在增长率的变化。潜在增长率是在各种资源得到最优和充分配置条件下，所能达到的理论上最大的增长率。

趋势增速的变化可以从两个维度解释。其一是需求维度。经验来看，工业化和城镇化往往是经济增长的最大驱动，在两化达到阶段后，边际回报递减的特征就会比较明显，趋势增速就会下来；其二是供给维度，即从劳动、资本、技术等要素来看，发展中国家往往先经历资本紧缺的阶段，再经历技术模仿的阶段，两个阶段存在一定的后发红利；在资本和技术的红利减弱后，劳动力要素的变化往往会成为增长模型中最主要的决定因素。如果劳动力增长是减速的，则趋势增速也会下来。

OECD的经验数据显示人口增速与趋势增长率大致正相关。我们可以以OECD国家为例来看这一过程（图1）。OECD国家的趋势增长率在60-70年代也曾在6%以上，如今基本在1-2%的水平，而人口增速的变化与这一过程大致正相关，比如60-80年代的人口下行就对应趋势增长率的下行；90年代的人口反弹就伴随着趋势增长率的反弹。

基于人口增长视角，中国趋势增长率的高峰期已过，2020年之后趋势值将进一步放缓。《国家人口发展规划：2016至2030》对于人口趋势的判断是“十三五时期出生人口将有所增多，十四五之后受育龄妇女数量减少和人口老龄化影响，人口增长势能减弱”，根据规划，2020年中国人口预计为14.2亿，这意味着2017-2020年总人口年均增速将在0.65%以上，之后人口增长放缓；根据规划的2030年总人口达到14.5亿的峰值，2020-2030年人口年均增速将回落至0.25左右，即2020-2030年人口增速有一个显著下台阶的过程。从人口红利来看，中国2016-2020年将是6.5%左右的中高速增长；2020-2030年潜在增长率或趋势增速将大概率有所下降，未来质量重于速度。

从主要经济引擎的相对位置来看，未来三年6.5附近问题不大。1-2月数据有较强的季节性，我们可以以2016年的年累计值来看：目前的出口大约在4%的增速附近，基于对全球贸易增速和中国相对速度的判断，而我们估计未来3年的趋势中值应该在5-8%；制造业投资目前在4-5%，基于中国制造业相对成本优势和日本韩国曾经历的同发展阶段的经验数据，我们估计未来3年的趋势中值在8%左右；房地产投资目前在7%附近，基于城镇化的阶段和地产的内生需求部分，我们估计未来3年的趋势中值在3-5%；基建投资在15%左右，基于中国投资结构和财政政策特征，我们估计未来3年的趋势中值在13-15%；消费在10.5%附近，基于地产汽车系消费和非地产汽车系消费的比例，我们估计未来3年的趋势中值在9.5%左右。

从上述结构分解来看，中国经济短期增速的压力不大。主要经济引擎要么已低于未来三年均衡增速，如出口和制造业投资；要么略高于但是下行空间不算大，如地产投资、基建投资和消费。在十三五的2017-2020，6.5%作为实际GDP的一个趋势值是比较现实的。

周期性和趋势性不同，无论是上升还是下降的趋势中都会有周期。

周期性即波动性，在趋势上升或者下降的过程中都可会有周期。

使用一些统计方法比如HP滤波就可以将趋势性（trend）和周期性（cycle）进行剥离。

对趋势性和周期性的区分非常关键，它可以避免我们笼统地判断经济“好”还是“差”，然后运用这一笼统界定去应用于资产定价的研究。在一个既定趋势下，趋势性比较明朗，有效市场基本可以price-in趋势性本身的影响；对于判断更为重要的，其实是周期性。

库兹涅茨周期：目前处于一轮强周期下降期后段，下一个周期注定会比较弱。

库兹涅茨周期是以房地产为驱动，一般18至20年左右为一轮周期，非常规律。比如美国的上一轮库兹涅茨周期，从1991年开始，至2010年结束，就是完整的20年时间。上升期16年，下降期4年。中国的库兹涅茨周期从1999年房改后开启，到2013年房地产投资触顶，差不多15年时间；2014年开始下行，今年是下降期的第四年。

本轮库兹涅茨周期结束的标志将是地产投资调整到位。库兹涅茨的周期判别以房地产投资为标尺，只因房地产投资是联系上下游产业链的关键过渡变量。自步入下降期以来，房地产投资增速已经从20-30%的顶部区域下降至7%左右。我们估计至本轮库兹涅茨周期末端（按库兹涅茨周期经验长度推断会是2017年底or 2018年底），地产投资将进一步下降为3%左右的低个位数，单月可能会更低一些。

下一个库兹涅茨周期可能会比较弱。本轮库兹涅茨周期在驱动上受1980-1987年的人口周期支撑；而90年代的生育率受计划生育影响，没有明显的婴儿潮。

库兹涅茨周期度过了鼎盛期，这会约束朱格拉周期、库存周期的弹性。在库兹涅茨周期处于上升期的时候，“泛地产系产业链”具备高增长弹性；而在库兹涅茨周期的下降期，或者下一个弱库兹涅茨周期中，这种弹性明显削弱，朱格拉周期、库存周期的斜率都会受到影响。

朱格拉周期：一轮周期结束和新一轮周期抬头的八个指标证据。

朱格拉周期是以设备更新换代和资本开支为驱动，一般8到10年为一轮周期。

指标证据一：5000家工业企业设备投资的8-10年周期性。如果我们以“5000家工业企业设备投资”作为一个观测变量，可以清晰地看出经济呈现出非常典型的朱格拉周期特征，1999年到2008年是一轮周期，10年时间；2009年至2016年为一轮周期，8年时间。换句话说，2016年是一轮资本支出的周期底部。制造业投资在2016年Q3创下的单月2.8%的增速基本上是本轮朱格拉周期的底部增速。

根据我们统计，资本开支目前显著低于2009-2016年平均水平的行业在增加值上占制造业的60%左右（《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》）。

指标证据二：制造业设备工器具购置的回升。如果我们以制造业的“设备工器具购置”作为一个观测指标，可以看到它在2014年以来就徘徊在一个超低位，2010年之前增速大约在30%左右，2012-2013年下降为18%，2014年-2015年低位分别为8.4%和8.7%，2016年在3%以下。

2017年2月，虽然制造业投资只由去年累计值的4.2%进一步小幅恢复至4.3%，但“设备工器具购置”增速由去年累计值的2.1%大幅回升至10.5%。

指标证据三：工程机械销量的回升。众所周知，挖掘机、重卡、推土机、压路机、装载机、叉车、泵车在2016年四季度以来销量快速上升。销量上升的背后驱动一则是基建终端需求的带动；二则是设备更新换代的需求。2006-2007年供需两旺的周期上升期中，大量机械设备新增，如今恰到了折旧完毕。根据广发机械组的测算，挖掘机销量中，更新换代需求占2/3，而这一特征其实属于比较典型的朱格拉周期的痕迹。

指标证据四：上游设备类企业的订单回升。从企业预收款项和季报披露的订货情况来看，2016年以来，陕鼓、杭氧、一重等设备类企业的订单回升明显。

在集装箱、煤炭机械、纺织机械、油气装备等领域，需求回升的迹象普遍存在。下游行业长期的低设备投资固定资产投资孕育着或强或弱的新一轮资本开支需求。

指标证据五：资金来源尤其是自筹资金的资金来源度过一轮周期。从FAI资金来源尤其是自筹资金的资金来源来看，1999-2007年是一轮周期；2007-2016年是一轮周期。目前处于极低位置，2017大概率是一轮资金来源周期的逐步修复。

指标证据六：日本机械工业海外订单及美国设备投资的修复。日本的机械工业海外订单也不多是从2016年四季度开始触底回升。

朱格拉周期一般具有全球共振的特征。日本出口美国的机械设备同比3个月移动平均值于2016年8月触底回升；美国电气设备与机械、运输设备的出货量同比3个月移动均值相继2016年3月和8月触底回升；美国私人部门的固定资产及设备投资同比2016年四季度开始回升；美国非金融上市公司CAPEX在2016年四季度开始回升；美国私人部门设备投资对GDP（环比）拉动率亦2016年四季度开始回升。

指标证据七：ROIC-资本成本的触底。朱格拉周期的内在驱动之一应该是制造业新增资本开支内生回报率的修复，从上市公司的ROIC-资本成本看，2016年年中之后修复的趋势非常明显，它意味着制造业资本支出的投资意愿在改善。

指标证据八：城市市政公用设施基建周期的吻合。朱格拉驱动之二是本轮叠加的政治经济周期和城市基建周期。如果我们以“城市市政公用设施建设”的固定资产投资作为观测指标，可以看到79-84、84-89、89-94、94-99、99-04、06-11、11-16是七轮周期，基本上每轮周期五年时间。“十三五”规划是2016年至2020年，头三年应该是城市市政公用设施建设的投资回升期，这将带动部分行业的资本开支需求。

库存周期：主动补库存结束的先导信号已经出现，未来行业会有分化。

库存周期是以上游价格和下游需求为驱动，以企业的存货变动为特征，一般40个月左右为一轮周期。对这个周期投资已经比较熟悉，在过去的十几年中中国经历了五轮完整的库存周期。目前这轮补库存从去年7月份开始，到现在已经8个月了，大概率已经到了主动补库存的后半段。

上游价格已基本确认拐点，即主动补库存结束的先导信号已经出现。如前所述，库存周期的驱动是上游价格和下游需求，价格指标拐点往往是判断库存拐点的先导指标。

如果我们以CRB工业原材料指数同比作为价格的观测指标，可以看到本轮这一指标在2016年12月份就已经触顶，2017年1月以来已经连续第三个月放缓。

正如我们曾经指出的一个经验规律：CRB工业原材料指数的核心波动区间是-20%至20%，2015年底大宗商品见底时是-20%，而2016年12月触顶是23%，此后三个月分别为22.6%、20.1%、17.0%，节节回落。

PPI在经验上滞后于CRB工业原材料指数1-3个月不等。所以如果是CRB工业原材料在12月见顶，PPI则很可能2017年2月，最迟2017年3月见顶。

工业企业产成品库存又滞后于PPI最多一个季度。这意味着如果PPI在2月见顶，则库存差不多将于二季度后段滞后确认顶部。我们可以把PPI的拐点约等于主动补库存结束的点，后面还会有一段时间的被动补库存。从目前库存依旧偏低来说，不排除被动补库存略长。

本轮PPI斜率似乎显著大于库存斜率，即PPI上行过快，这应则主要与去产能所带来的供给收缩有关，二则与一轮后危机时代结束后工业经济在低基数下的快速修复有关。这一表现与2003年在特征上亦比较像（关于本轮周期与2003年的比较，可以详见我们前期报告《名义经济增速重回高位：事实、影响及历史参考情形》）。

主动补库存结束是一个总量概念，行业间会有分化，还会有一些行业继续处于补库存之中。我们无论说企业利润见顶，还是说主动补库存结束，其实都是一个总量概念。总量是按行业体量加权的，规模相对比较大的行业会对总量数据有较大影响。而如果分行业来看，则可能会明显分化。

根据我们统计，目前库存同比低于2009-2016年平均水平的行业达15-20个，仍占全部28个制造业行业的60-70%。

经验上来看，本轮朱格拉周期还会包含另外一个PPI（库存）上升周期，届时设备投资内生驱动的痕迹会更强一些。

从1999-2008、2009-2016两轮朱格拉周期来看，每一轮周期均包含两轮PPI（库存）周期。

以上面第一轮朱格拉周期为例，PPI和库存第一个上升段为2002年2月至2004年10月；第二个上升段为2006年4月至2008年8月。

从经济逻辑上去理解，第一个上升段是“上游价格大底+下游需求止跌”带来的；第二个上升段则是更为显著一些的新一轮资本支出带来的。

本轮PPI的上升从2016年Q1至2017年Q1-Q2，下降期按经验规律预计也将四至六个季度；即可能从2018年后将再有一轮上游价格的回升，并驱动后续形成再一轮库存周期。

周期叠加决定经济表现：当前既不是新周期，也不是周期破灭。

如前所述，从周期性来看，中国经济处于一轮库兹涅茨周期的下降期，朱格拉周期的起步前段，以及主动补库存周期的尾段。

周期叠加决定经济表现，从历史上看，无论是经济还是利率，都受周期叠加的影响。

三周期向上的阶段经济和利率都会比较强。从历史经验来看，如果上述长中短三个周期都向上，经济一般会比较强，利率也会趋势性抬高，在03到04年，06到07年，都经历过这样的周期。

三周期向下的阶段经济和利率都会比较弱。如果三个周期都向下，经济一般会非常弱，利率也会下行，如11年至12年，14年至16年的部分时段。

目前的两周期向上对应经济温和改善。而目前阶段是库兹涅茨周期继续处于下降期，但朱格拉周期、库存周期两周期向上，经济就是我们看到的温和改善。由于相当一部分行业都受到地产系需求的影响，朱格拉周期的上行斜率也会被下降的库兹涅茨周期所约束。

主动补库存结束后，朱格拉周期单周期支撑，经济将持平或温和放缓。在二季度之后，主动补库存结束，经济将度过加速阶段；但由于朱格拉周期在支撑，资本支出低位的行业将继续修复资本支出，制造业投资仍可能在主动补库存结束后继续回升；全球朱格拉周期低位回升共振下的贸易修复也将带来贸易产业链的景气度回升。经济不至于出现“二次探底”或者“重进通缩”，而会是一个持平或温和放缓。

从经济驱动因素目前的“相对位置”来看，经济下行余地亦不大。如前所述，根据我们对于未来3-5年趋势增速的判断，目前的房地产投资、基建投资、消费略高于未来3-5年趋势值，但已经差距不大；而出口、制造业投资已低于未来3-5年趋势值。从这个角度说，在主动补库存结束、名义GDP见顶，进入朱格拉周期单周期支撑的阶段后，下半年经济可能会有放缓，但深度下行风险大致可以排除。

我们该如何认识资产定价：库兹涅茨周期决定产业格局，朱格拉周期决定产能伸缩，库存周期决定产量平滑，利率周期决定贴现因子。

我们不可简单地把经济周期兴衰等同于权益市场兴衰，从经济周期到资产定价又是进一步的过程。

这一过程一则包含对库兹涅茨周期（产业）的定价，即朝阳行业和夕阳行业在这一视角下适用于不同的增长预期；二则包含对朱格拉周期（产能）的定价，在产能利用率所处的不同周期位置，资本边际回报的弹性会有明显的差别；三则包含对库存周期（产量）的定价，即企业平滑供求的过程会进一步放大价格因素的弹性。四则包含对利率周期的定价，利率是一切预期回报的贴现因子，所有的预期现金流最终都要通过利率来完成贴现，且问题的复杂恰恰在于利率对于增长周期来说具有一定内生性，周期位置在一定意义上决定利率。

在“三周期叠加”框架下，我们可以具体去分析以上各个层面，以作出静态及动态的判断。

附表：

注“=”代表与平均水平持平，“+”代表大于平均水平，“﹣”代表小于平均水平，“﹣ ﹣”代表明显小于平均水平（后加“*”代表近期水平达历史最低点）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心

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