【广发宏观郭磊】库存周期继续上升，三周期叠加中寻找线索

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，工业企业营收依然在回升，利润下滑主要和成本端短期扰动有关。

第二，油价波动和债市波动是利润短期波动过大的两个源头。

第三，产成品库存大幅上升至3.2%，库存周期继续在上升周期。

第四，从库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期叠加的角度，理解中国经济和行业线索。

其一，库兹涅茨周期在继续下行，地产系偏弱，基建系偏强。

其二，朱格拉周期处于上升前段，中上游部分行业可能出现超越库存的景气度。

其三，库存周期进行过半，库存偏低的行业存在机会。

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正文

12月工业企业营收依旧在快速回升，利润下滑主要和成本端上升过快有关。12月工业企业主营业务收入增长11.3%，明显快于11月的9.0%和10月的5.7%。主营业务成本上升更快，当月同比增长12.3%。我们猜测同期财务费用应也上升较快。在成本上升的压力下，12月利润同比增长2.3%，较11月的14.5%和前11个月的9.4%大幅回落。

油价波动和债市波动是利润波动的两个源头。油价波动是源头之一。12月布伦特油价的均值由11月的47美元大幅上升为55美元，环比上升达16%，这一斜率过高的变化导致下游行业来不及反应，成本上升速度大幅快于营收和利润。因为油价影响，12月份石油加工炼焦和核燃料加工业利润同比增长18.1%，增速比11月份大幅回落144.6个百分点，向下拉动规模以上工业企业利润增速1.9个百分点。化学原料和化学制品制造业利润下降13.9%，而11月份则增长17.3%，回落也达30个百分点。

债市波动和利率的回升是另一个源头。10月底10年期国债收益率为2.7，11月底已达2.9，12月底已达3.1。利率在短时期内的快速上升应导致不少企业出现财务费用同比大幅上升。在利率影响下，权益市场也出现了近5%的调整，这又引发部分企业投资收益项的减少。 

产成品库存大幅上升至3.2%，库存周期继续行进在上升周期。产成品库存同比3.2%，大幅快于上月的0.5%，属于第六个月回升，目前看来一切正常。

如我们前期一再指出的，中国经验上的库存周期，长则26个月左右的上升期（02年、06年、09年），其中主动补库存（需求好转+库存回升）5个季度。短则12个月左右的上升期。其中主动补库存（需求好转+库存回升）3个季度。

换句话说，抛开个别行业，从制造业的总量规律性来看，主动补库存目前已经进行了一半或者2/3，之后会进入被动补库存。

这一点与价格周期也比较匹配。CRB指数目前在继续回升，1月同比达14%（12月为11.9%）；但CRB工业原材料指数已经有小幅放缓，1月为22.3%（12月为23.1%）。从目前趋势看，有可能1月将会是CRB指数的一个顶部，按照经验规律，中国PPI的顶部也差不多会出现在2月前后，最晚3月份。在PPI触顶之后，主动补库存将会逐步结束。

所以，从研究假设上来说，如果库存周期无法达到02、06年的高度，我们可以依照经验上的大概率暂时把主动补库存结束的时间圈定为一季度末/二季度初，库存上升期结束的时间圈定为三季度中。

从库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期叠加的角度，理解中国经济当前的三条线索。中国经济目前存在三个周期的叠加，只有从这个角度，我们才能理解一系列经济特征。

其一是长周期库兹涅茨周期在继续下行。如我们前期报告所指出的，当前处于1999-2017/2018一轮库存周期的下降期。同时，由于人口自然周期的断档，中国的下一个库兹涅茨周期并没有承接，可能会非常弱。这意味目前规模庞大的地产系产业链在中长期会逐步退潮，地产系上下游不可避免将会受到影响。从历史经验看，中国经济要么地产拉动，要么基建带动。政策要对冲库兹涅茨周期的下行，几乎必然去推动基建和PPP的相对高位。 

所以从库兹涅茨周期下行期的角度，地产系偏弱，基建系偏强是产业特征之一。

其二是中周期朱格拉周期处于上行前段。我们以工业锅炉产量增速为观测指标去看，中国经济非常清晰地存在1998-2007、2007-2015这样的朱格拉周期特征，每个周期8-9年。

2016年开始，中游机械设备类明显有产销的回升迹象，挖掘机、重卡、叉车等产量逐步回升。从通用设备和专用设备工业增加值来看，这两个指标呈现出朱格拉周期、库存周期的双特征。整体来看，2008-2015年的朱格拉大周期特征比较明显，2015年底这两个指标已经双双见底。

废钢库存量在2016年明显偏高，这一点可能与机械设备的高报废量有关。

除设备利用期限的影响外，制造业盈利空间的修复亦是朱格拉周期内生驱动之一。我们估计随着朱格拉周期的演进，制造业的ROE和ROIC将逐步修复，企业资本开支意愿将进一步回升。

朱格拉周期的回升可能是全球性的，以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016差不多是四轮朱格拉周期。

从朱格拉周期的角度，中游部分行业可能会出现超越库存周期的景气度。

其三是短周期的库存周期，目前主动补库存可能已经进行过半。如前所述，中国经验上的库存周期，长则26个月左右的上升期（02年、06年、09年），其中主动补库存（需求好转+库存回升）5个季度。短则12个月左右的上升期。其中主动补库存（需求好转+库存回升）3个季度。

这轮2016年7月开始的库存周期上升期，进行到现在，可能已经进程过半。

所以从库存周期的角度，行业表现会较补库存前期逐步分化，补库存慢于整体库存进度，库存依然偏低的行业存在机会。

关于三期叠加的分析可以见我们前期报告《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》。

我们的前期报告

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）