【广发宏观郭磊】从原油价格斜率到资产定价的三种情形

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

在2017年年度宏观报告中，我们曾指出"原油是2017年新涨价因素的关键环节"，也是宏观面的最大变数，在这里我们进一步做详细阐述。

第一，2012-2015资产定价是通缩逻辑，2016已是再通胀逻辑。

第二，以原油为例：再通胀的定价逻辑本质上是分子和分母之间的赛跑。

第三，以原油作为坐标，原油价格斜率对应2017年资产定价的三种情形。

第四，从原油价格的趋势分析（四个角度）来看，我们倾向于认为情形一是大概率，其次是情形二。

正文

2012-2015年资产定价基本是通缩逻辑，2016年已经是再通胀逻辑，2017依旧是。2012-2015年的资产定价适用于典型的通缩逻辑，市场预期基本围绕“经济疲弱-政策宽松-利率走低-低利率相关资产上涨”，少有例外。

2016年显著不同，就全年来看：一则政策几乎没有宽松空间，宽松预期逐步落空；二则通胀（PPI和CPI）中枢显著抬升，平减指数震荡上行，对通胀的担忧预期开始起来；三则是与GDP名义增速改善的趋势一致，在定价上表现较好的行业，要么是价格预期推动，要么是盈利改善预期推动。2016年的资产定价实质上已经是一种再通胀逻辑。

如我们在年度报告《名至，实归》中的分析，2017年这一定价逻辑将会继续。

以原油为例：再通胀的定价逻辑本质上是分子和分母之间的赛跑。我们可以以原油为例来说明一下：

从历史经验来看，一方面原油价格上涨会改变通缩预期，推动企业补库存，从而推动经济进一步改善；而另一方面，油价是很多工业原材料和重要产成品的上游，油价上涨一则带来成本端上升；二则将推升通胀（从原油到CPI，传递链不止是车用燃油和居住燃气，还包括PPI的传导和跨境商品传导），从而会带来利率被动上行和政策收缩预期。

所以从原油到风险资产定价，实质上是分子和分母之间的赛跑。如果我们从一个DDM模型的角度来看权益资产定价，则分子是增长率，即经济（企业盈利）的变化；分母是贴现率，代表无风险利率和风险溢价的变化。原油的价格斜率是一个事关双方的关键因素：

温和上涨则带来补库存和经济扩张预期，从而DDM的分子跑得更快；高斜率上涨则带来通胀和政策紧缩预期，从而DDM的分母跑得更快。

我们可以回想一下12月12日的案例：这一阶段之前原油价格震荡上行，市场平稳，通胀相关资产正反馈；12日原油价格暴涨，美债收益率上冲2.5，中国股债双跌，创业板领跌。

我们以原油作为一个坐标，原油价格斜率对应资产定价的三种情形。原油之所以是一种关键的周期产品，首先在于它是工业需求的映射，至今具有不可替代性，它的实体属性其实远强于金属；其次它深度关系到资源国和工业国之间的利益博弈，定价格局复杂；再次是如前所述，它作为最重要的资源品之一，对中下游无数个行业的预期都有着深刻影响，行业有没有补库存预期，或者说补多久，原油的价格趋势是一个关键决定因素。我们可以以原油作为一个坐标（2016年的油价在月均32-54之间，年均45美元）来看2017。2017年可能存在以下三种情形：

情形之一：原油均价波动范围50-60美元，对应温和再通胀，股债皆有空间，股略好于债，周期资产占优；

情形之二：原油均价波动范围60-70美元甚至更高，对应类滞涨，股债双杀，避险资产占优；

情形之三：原油均价波动范围40-50美元，对应重回通缩，宽松预期抬头，债略好于股，轻资产占优。

我们倾向于认为情形一是大概率，其次是情形二，关注这两种情形下的资产定价逻辑。

原油价格趋势分析之一：从需求端的经验规律看，油价和美国制造业周期基本同步，目前应处于震荡上行期。需求端是油价的主要决定因素之一。如果我们以美国制造业库存作为主要制造业国家制造业周期的影子指标，可以看到它与油价在走势上基本同步。也就是说，短周期看，美国的制造业补库存将推动原油价格上升；中周期看，产出缺口负值收窄，美国潜在增长率的回升可能推动原油价格上升。

原油价格趋势分析之二：页岩油在60美元形成阻击？会有，但财务问题可能导致页岩油的资本支出速度弱于需求改善速度。近年一个广为关注的假设是页岩油在60美元附近会阻击油价，即油价大于60美元会上触页岩油盈利线，导致页岩油企业大规模增产。这一逻辑肯定是存在的，但值得注意的有两点：一是近年页岩油开采成本也在上升；二是随着上轮油价的下行，页岩油企业已经普遍存在财务困难的问题。即使价格上触其盈利区间，其供给恢复也未必能高弹性，即财务约束会导致其资本支出速度弱于需求改善速度。

原油价格趋势分析之三：从这次减产协议看，产油国家保油价稳财政的动力逐渐增强。OPEC与非OPEC 八年以来能够首次达成减产协议，明显超预期，其背后主要归功于俄罗斯和沙特在减产问题上的积极态度。而俄罗斯与沙特的积极，相当大程度源于其已经不堪忍受油价下跌以来其财政压力的大幅上升。而如果俄罗斯、沙特，乃至更广泛的产油国家存在保油价稳财政的诉求，则后续减产协议执行应可期望。

原油价格趋势分析之四：对于特朗普政府的制造业诉求来说，最佳利益是油价温和上行而不是下跌。关于特朗普的经济目标，我们可以简单总结下：第一，把美国经济增速提升一倍；第二，让制造业重新回流美国；第三，推动基础设施建设；第四，减税来刺激投资。所有这些重资产特征的经济主张成立的一个关键前提是经济不是通缩。如果经济重回通缩，轻资产和泡沫化将继续是一个经济主线，制造业将重回去库存和削减产能。所以，对于未来的特朗普政府来说，油价上行和温和通胀要好于油价下跌和通缩。

所以，我们倾向于“情形一”是一个大概率，其次是“情形二”，关注这两种情形下的资产定价逻辑。综上，我们倾向于认为油价可能是2017年新涨价因素中的一个关键变量。上面我们提到的三种情形中，情形一和情形二有较大概率。

如果用概率来表示我们的判断，我们认为情形一有50%概率、情形二有40%概率、情形三有10%的概率。

建议投资者密切跟踪这条线索。关注原油，就是关注宏观基本面的一条关键主线。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）