【广发宏观郭磊】勿与趋势为敌：联储加息影响简评

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，加息不意外，更值得关注的是联储对于2017年加息幅度的预期向上重估。

第二，短周期看，美国正面临一轮制造业补库存和经济名义增速回升，这在经验上对应市场化利率（10Y国债）和政策性利率（联邦基金利率）上行。

第三，中周期看，通胀是一个无法证伪的预期，产出缺口指向未来通胀中枢震荡向上。

第四，原油亦是未来宏观面的一个变数，需求回暖叠加供给收缩，油价引发通胀和利率超预期上行的风险依然较大。

第五，美债是全球无风险收益率的锚，美债收益率上行会通过利差约束传递向中国。

第六，明年二季度初存在阶段性缓和的窗口，届时市场一会观察特朗普政策计划的兑现度；二会观察中美经济继续补库存的强度。

第七，即便如此，我们还是要承认的一个事实是“后危机时代”已经终结。和90年代末那轮危机节奏一样，后危机时代结束后增长、通胀、利率重心逐步上移。

第八，我们太多的研究和投资习惯都捆绑着低利率，全球低利率的终结将给资产定价逻辑带来一定冲击，我们要研究它对于资产配置的影响。

正文

全票加息并无意外，更值得关注的是联储自己对于2017年加息幅度的预期向上重估。北京时间12月15日凌晨，美联储利决议落地，联邦基金利率上调25个基点。

对于市场接近100%的预期来说，此次加息基本上是毫无意外可言。但值得关注的是联储关于2017年利率的展望，预期落在1.25-1.50空间，0.25幅度下对应加息三次，若有0.5幅度则对应加息两至三次。相较于9月会议来说，这次关于加息的姿态是强化的。

短周期看，美国经济正面临一轮制造业补库存和经济名义增速回升，这在经验上对应市场化利率（10Y国债）和政策性利率（联邦基金利率）上行。利率本质上由经济名义增速决定，利率的本质映射之一是资本带来的投资回报，之二是资本要求的通胀补偿。如果我们以产成品库存作为经济名义增速的影子指标，会发现它的周期基本对应美国的市场化利率（如作为标杆的10年期国债）和政策性利率，即利率对基本面敏锐，且政策也不会逆周期行事。

美国这轮库存回升自2016年7月开始，至11月已经5个月。从库存周期的经验特征、上游价格，以及作为先导的订趋势来看，未来补库存应大概率延续。从经验规律来看，这就对应着短周期美债收益率的回升。

中周期看，通胀是一个目前无法证伪的预期，产出缺口指向是未来通胀中枢震荡向上。中周期通胀是一个目前无法证伪的预期。对整个OECD国家来说，过去三年是产出缺口裂痕扩大和通胀震荡下行，全球通缩在不断加剧；而从2016年开始，产出缺口将逐步收窄，所对应的情形是在未来的两到三年内通胀中枢将震荡向上。

原油亦是未来宏观面的一个变数，需求回暖叠加供给收缩，油价引发通胀和利率超预期上行的风险依然较大。从全球通胀来说，油价可能是新涨价因素中的一个关键环节。油价上涨预期一则会带动通胀上行；二则也会进一步强化补库存动力。

从历史数据来看，油价同步于全球尤其美国制造业库存周期。正在逐步复苏的中美制造业有较大概率带动油价震荡向上。

布伦特油价在2015年上半年和下半年的均值分别为59美元和48美元，在2016年上半年和下半年的均值分别为41美元和48美元，所以油价对2016年通胀整体是负贡献；但2017年将明显不同，2017年的原油定价基本面是需求回暖（中美补库存进程中，贸易低位修复）叠加供给收缩（新一轮政治格局下，原油减产进展较快）。如果2017年油价位于50-60区间波动，则负贡献将变为正贡献，且不排除有更高的向上风险。

如果原油价格进一步上涨，则通胀和利率的上行将进一步被推动。

美债是全球无风险收益率的锚，从美债利率到中债利率之间的利差传递是一个线索。美债是全球无风险收益率的锚。如果美债收益率上行，则中国的标杆无风险收益率很难独善其身。

我们知道，跨国资产的比价均衡（汇率）一般由三个因素决定：购买力平价、利率平价、风险溢价。在人民币升值周期中，人民币资产在购买力平价下的低估是一个主逻辑，这时候利差并不重要；但在贬值周期中，购买力平价变为了负贡献，资本就不可能不关注利差，中美利差就成了一个现实约束。

以10年期国债收益率为例，在贬值阶段中美国债收益率利差两次触及利差经验最低位，一次是去年12月29日，一次是今年11月23日，均是0.49，两次均引发汇率急剧调整。0.5附近应该是中美利差“铁底”。11月下旬触及后，在美债收益率的带动下，上行通道就被急剧触发。

明年二季度初存在阶段性缓和的窗口，届时市场一会观察特朗普政策计划的兑现度，二会观察中美经济继续补库存的强度。明年二季度初可能存在一个缓和窗口，一则是特朗普将于1月20日上台，首批政策将会于2月开始逐步落地，二季度初是一个重要的政策可兑现性的观测期。二则是至明年二季度初中国和美国制造业补库存差不多进行了三个季度，其后续力度强弱需要一个再观察。

尽管如此，我们还是要承认的一个事实是“后危机时代”已经终结，我们要把整体的资产定价逻辑转移到再通胀和利率上行周期上来。“危机-后危机-常规”时代的演变的存在其自身规律。以90年代末的危机为例，从97年东南亚金融危机，到98年俄罗斯危机，到2000年科网泡沫，属于一个典型的“危机时代”；此后在典型的“后危机时代”（2000-2003）的几年中，低增长、低通胀、低利率似乎就成了一个习惯性共识，那一轮联邦基金利率从高点的6.5一度下到了1.0。但2003年之后，进入“常规时代”，增长、通胀和利率的重心都逐步起来。

本轮情形非常类似。从2008-2012是一轮“危机时代”；2012年至2015年整体是“后危机时代”的低增长、低通胀、低利率，2015年12月17日的美联储首次加息标志着后危机时代的结束。此后进入“常规时代”，经济表现、通胀中枢、利率中枢都在逐步上移。

一个常见的误区是观察美国的一些不如意的数据，来显示美国经济依然存在种种问题，这实际上存在一种选择性偏见（selective bias）。美国政策层对于美国经济的判断，或者市场隐含加息情形，本身就包含了对未来情形的概率加权，我们很难更权威。

全球低利率时代的终结和经济由“后危机时代”进入“常规时代”是一个大逻辑。从2008年12月16日起，政策性低利率时代维持了七年，2012年至2015年的全球典型通缩持续了四年。我们太多的研究习惯和投资习惯都捆绑着低利率，利率上行趋势的形成将给资产定价逻辑带来一定冲击，我们要研究这一趋势对于资产配置的影响。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）