【广发宏观郭磊】我们如何看这轮利率上升

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，债券收益率快速上行，10年期至12月6日已达3.11。

第二，本轮GDP名义增速变化是利率上行的根源。

第二，中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。

第三，政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。

第四，归结为流动性更多是同义反复，流动性是一种风险胃口。

第五，短期随时可能小幅好转，中期环境改善首看二季度，但基于两个因素目前尚不明朗。

第六，从《改变利率仍会走低的四个逻辑》、《一轮低利率政策注定终结》，我们连续七篇报告警示债市风险。在这场大潮中，我们不提供给客户无意义的心理按摩。

正文

本轮经济名义增速变化是利率上行根源。利率本质上由经济名义增速（经济实际增速+价格增速）决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。

本轮中国的GDP名义增速显著回升始于三季度（一季度7.2，二季度7.3，三季度7.8，我们估计四季度8.0），主要源于四个因素：其一是经历了2012-2015年的剧烈重估，一轮大宗商品的调整完成，全球通缩见底；其二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链；其三是在宽财政和启动PPP的政策导向下，基建增速连续在高位，进一步拉动了相关产业链。其四是中国制造业到了2002、2009年以来的第三个库存大底，补库存效应开始呈现。

GDP是低频的，并不直观，我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标（因为它既包含量，又包含价）去对标十年期国债收益率，二者在经验上是高度相关的，基本上所有拐点都会一致。由于预期先行，利率一般领先于库存上升而提前上升，领先于库存见顶。目前库存刚开始回升5个月，可以确定的是利率会同步震荡上行。

这轮债市反应其实基本吻合，时间上略有滞后（8月15日和10月21日利率双底）与债市高杠杆的情况有关。但基本面拐点只会迟到，不会缺席。

中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。跨国资产的比价均衡（汇率）一般由三个因素决定：购买力平价、利率平价、风险溢价。在人民币升值周期中，购买力平价下的高估是一个主逻辑，这时候利差并不重要；但在贬值周期中，资本不可能不关注利差，中美利差就是一个现实约束。

以10年期国债收益率为例，在贬值阶段利差两次触及利差经验最低位，一次是去年12月29日，一次是今年11月23日，均是0.49，两次均引发汇率急剧调整。0.5附近应该是中美利差“铁底”。11月下旬触及后，在美债收益率的带动下，上行通道就被急剧触发。

在10年期国债收益率上行至3.1之后，利差大致在0.6-0.7，这在12月加息一次price-in的情况下大致是合理的。但目前十年期美债未必能完全price-in多次加息情形，如果在12月加息之后2017年有再次加息预期，则利差问题会再度驱动中国国债收益率被动上升。

所以我们不难理解对政策来说，维持一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策必然选择。“去产能”是在这样的一个目标框架之下，“房地产去库存”也是在这样的一个目标框架之下。而今年外汇资产从异动走向大致稳定，与这两个政策的实施不无关系。简单来说，如果我们逆向推理，在美国加息临近的时段，中国不可能是一个“通缩+利率下行”，那样汇率和本币资产稳定性就会无限成问题；只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差，才能维护人民币资产的预期稳定性。

政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。债券经历了三年左右的典型牛市，资产端收益率在不断下降，但是负债端成本一直偏高，这导致债券加杠杆成为了解决资产负债匹配问题的重要方式，杠杆率在不断提升。债市加杠杆在某种意义上加剧了资金的脱实向虚，这种趋势与政策导向的冲突在7月底之后开始显性化。

7月底的半年度政治局会议其实确立了“专访”以来的三个政策倾向：加速供给侧改革（实体去产能）、脱虚入实（金融去杠杆）、警惕资产泡沫（资产控泡沫）。从7月底到11月，政策基本上是这三条导向的逐步落地：

实体去产能，钢铁、煤炭领域的去产能大幅度加快；

资产控泡沫，9月底起一场席卷一二线重点城市的房地产调控启动。

金融去杠杆，政策先后对理财产品、票据、万能险、互联网金融等领域进行规范，引导债市去杠杆也是其中重要环节。

在三个多月前的8月24日，央行打破几个月以来政策惯性，重启500亿14天期逆回购，政策希望提升资金成本和引导债市去杠杆的目的非常明显，对债市的新一轮政策周期实际上就此开始。放到一个宏观大背景下去看，那个时段基本上意味着政策拐点的形成。

归结为流动性更多是同义反复，流动性是一种风险胃口。有一种观点是简单地将债市调整归结为“流动性问题”或者“钱荒”，这其实在某种意义上是一种同义反复。

流动性不是钱的多少，而是一种约束条件下的风险胃口。当一个资产的风险收益比合理并处于正反馈阶段的时候，资金在边际上是跨资产流入的，这就是我们所说的流动性充裕；而当该资产的杠杆收益累计到一定程度，导致理论上很难存在加速度，风险收益比会快速下降并引发连续去杠杆和市场踩踏的时候（银行做资产腾挪，委外赎回，金融机构间相互去杠杆），就会形成是一个逐渐恶化的负传递，流动性就是一个自收缩的过程。这一点和股市加杠杆和去杠杆的逻辑并无二致。

短期随时可能小幅好转，中期环境改善首看二季度，但目前并不算明朗。经历了一轮急剧调整后，震荡或短期修复随时可能发生。

明年二季度确实可能是一个好的窗口。按照我们的推断（见年度报告《名至，实归》），本轮补库存周期可能将至2017年Ｑ３或Ｑ４触顶，其中主动补库存和经济名义周期回升可能至Ｑ１或Ｑ２。理论上来说，明年二季度是债市的一个较好的机会窗口，实际经济增长（此轮房地产销售下行影响传递到工业端）和通胀（上游ＣＲＢ同比触顶，及通胀基数变化）都有逻辑放缓。

不确定之一来自于本轮补库存周期强度。2013 年那轮库存周期对应主动补库存3个季度左右 ，库存上升期 4个季度 ；而本轮周期的不同点或优势是产能 、库存去化都比较 彻底 ，上游价格引导性引导性远好于上轮（上一轮毕竟 在全球通缩期 ），所以不能排斥的一种可能是补库存力度和时间更长。

不确定性之二来自中期通胀。从主要制造业国家（OECD）的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升。比如油价，它是决定2017年新涨价因素的一个关键变量（见年度报告《名至，实归》）。油价在经验上与美国制造业周期走势高度相关，只是近年新增加页岩油约束。在目前的价格，油价很可能随美国制造业补库存继续震荡回升，而这一点将带来全球通胀的不确定性。如果美国加息节奏快于预期（美债是全球无风险收益率的锚），则利差规则下中国国债收益率会被动抬升。而且这种情形也意味着对中国经济来说，我们无法确定实际增速放缓（6.7变为6.5-6.6）是不是能对应名义增速的放缓，即能否抵充通胀中枢的抬升。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）

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