【广发宏观郭磊】名至，实归──2017年宏观经济形势分析与展望

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，名义GDP继续上升，实际GDP将继续小幅回归。

第二，明年经济下拉力量是地产销售和汽车产销；上拉力量是处于修复元年的出口。

第三，库存和名义GDP还会上升多久？我们做了大致推演，对明年作出了七点判断。

第四，2017年将面临中周期通胀中枢的抬升。

第五，对政策来说，维持中美广义利差是核心考量。

第六，预计供给侧力度调整，关注十九大前其他制度红利。

第七，全面二孩政策的影响在2017年将会加速呈现。

第八，权益：关注被供给端线索掩盖的需求端线索。

第九，债券：从中美利差角度看未来利率上行幅度。

内容摘要

GDP名义增速正在回升，这是我们理解2016及2017年经济逻辑的一条主线。GDP实际值与名义值的区别极为关键，却易被混淆。从GDP 名义增速来看，并没有什么“经济横着走”，2015 Q3 的5.9基本上是这轮周期底部，此后四个季度名义增速分别为6.1、7.2、7.3、7.8，我们估计2016年Q4应会进一步升至8.0左右。GDP名义增速回升对我们理解2016年资产价格表现至关重要，并将继续影响2017年部分时段。

2017年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归。预计实际GDP进一步小幅回归。我们判断明年经济下拉力量是地产销售和汽车产销；上拉力量是出口；中性因素是基建和地产投资。

引论：目前并非L型的一个最终底部。2013年之后实际增速一直震荡向下，最近三个季度持平。这种持平并非是“L型”的证据，实际上中国实际增速一路下行以来，大致在7.7附近三个季度，在7.0附近三个季度，6.7附近三个季度。当前的6.7包含着地产和汽车明显的高位透支，未来将进一步回归。

判断一：地产销售的回落明年二季度传递至工业端。从过去四轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。2016年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲；而随Q3的最后一轮销售潮的过去，2017年Q2工业端将感受到压力。

判断二：汽车产销将回归正常化，对GDP贡献减弱。在地产周期、行业政策的综合影响下，汽车产销2016年处于高位。2017年大概率回归常态，这将带来汽车系对于GDP贡献下降。

判断三：宽财政稳货币导向下，基建投资仍将相对高位。GDP6.5%对应的FAI增速大致不低于8%（2016年约为8.3左右，截至10月）。如果我们按制造业5%（2016年3.1%）、房地产4%（2016年6.6%）来看，基建需要在15%左右。我们的测算显示财政支持这一增速问题不大（表1）。

判断四：调控阴影与供给修复：地产投资低位均衡。关于地产投资的三个事实是：投资弹性在变小；销售滞后影响新开工；2016年土地供应和新房库存偏低。综合来看，我们判断2017年地产投资将低位均衡，投资不会太高，但亦不致太差。

判断五：贸易和航运复苏元年，出口将好于今年。我们判断全球贸易和航运可能会迎来一轮修复周期，主要理由如下：第一，全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征，2015-2016年处底部区域。第二，贸易周期经验上同步于制造业周期，中美已出现制造业景气修复趋势；第三，汇率调整是后危机时代贸易修复的前提，包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整；第四，航运业呈现出产业周期底部的特征。

判断六：实际GDP大约在6.5-6.6左右。我们判断实际GDP将继续小幅放缓至6.5-6.6左右。在过去的六年中，GDP每年都在回落。加速度稳定的实际GDP增速 33 45193 33 15231 0 0 2236 0 0:00:20 0:00:06 0:00:14 2936落已作为趋势性price-in在现有资产定价中；名义GDP的变化反而更重要。

判断七：关于本轮名义GDP周期节奏的推演。我们假设未来会按照经验规律补库存4个至5个季度（持平于2013年或者略强，表2），则库存顶部会位于2017年Q3初或2017年Q4初，GDP名义增速顶部可能是2017年Q1或2017年Q2。

2017年同时会面临中周期通胀中枢的抬升。从CRB和猪肉的基数看，一季度可能会形成一个同比高点；二季度放缓。然而更为值得关注的是中周期的通胀趋势，即过去三年通缩，未来三年再通胀。偏低的油价可能是新涨价因素中的一个重要环节。从主要制造业国家（OECD）的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势亦将对应通胀率的回升。中国很难例外，从经验数据来看，中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性。

政策：在美元加息周期中如何维持广义利差是一个核心考量。汇率和资本流动与三因素有关：购买力平价，利率平价，风险溢价。在人民币升值时代利差并不重要，人民币资产自带吸引力；但在贬值时代，利差成为一个现实约束。以中美10年期国债收益率为例，利差底部是0.49（分别是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期和11月第三周），当前是0.6，如美联储一次加息出现，则利差又回底部，汇率压力会再度加大。所以我们不难理解对政策来说，维持一定程度通胀和资产泡沫来维持广义利差是政策必然选择，利率上行对政策来说压力减轻，所有的政策逻辑都要从这个线索考虑。我们判断财政难紧，货币难松。“宽财政、稳货币、稳汇率、调结构”将是一基本导向。

改革：预计供给侧力度调整，关注十九大年份其他红利。供给侧改革将会继续，但这轮去产能可能低估需求反弹，明年在节奏和力度上料将放缓。2017年是政治经济周期关键一年，更为实质性的改革要到十九大之后，但阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在。我们建议关注十三五时间表推动下的国企改革，人口流动和楼市调控压力所推动的户籍制度改革，及欧美新保守主义抬头所推动的一带一路。“全面二孩”政策对生育率的影响在2017年将会加速呈现，并带来预期差。

权益：关注被供给端线索掩盖的需求端线索。供给收缩是2016年权益市场的主线之一，但需求端线索其实一直都存在。如果我们以发电耗煤增速作为经济景气度的影子指标，我们会发现今年以来CRB工业原材料指数主要部分，甚至主要资源股股价在拐点和斜率上均与它高度相关，市场是极为有效的。

所以从需求端来看，经济名义增速的变化是我们理解权益市场表现的一个线索。工业企业盈利将与经济名义增速一致，于2017年Q1或Q2见顶，具体则取决于本轮主动补库存是三个季度还是四个季度。

从宏观逻辑来看，利率抬升会对估值形成一定压制；但在经济名义增速改善和中周期再通胀过程中，有几类行业会面临基本面修复。一是盈利伴随经济名义增速修复的；二是受益于未来几年的再通胀周期的，三是受益于外需的逐步好转的。

资产价格表现会领先于基本面。2016年的权益市场表现验证了我们去年的判断，即经济从加速变坏向减速变坏变化的点就是市场底；那么，经济从加速变好向减速变好的点（复苏脉冲的加速度放缓的时点）将会是基本面角度的市场顶。

债券：在逆周期的环境中等待。前期报告中我们一再明确提示债市风险。利率本质上由经济名义增速决定，从长周期来看，全球特别是新兴市场名义增速会随要素红利的耗散而趋势性走低，利率总是震荡下行的；但在经济脉冲和通胀周期带来名义增速回升的时段，利率大概率上行，债市就处于逆周期状态。

我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标去对标十年期国债收益率，二者在经验上是高度相关的。这轮周期已补库存5个月，随着库存周期的进一步上升，利率将继续震荡回升。利率一般会领先于库存一个季度不到的时间触顶。所以如果不考虑中周期的通胀可能性，从短周期角度考虑，债市可能还有两个季度左右的典型逆周期。

中美利差因素有助于我们判断上行幅度。本轮利差两次低点（0.49）都引起了汇率端的强烈反应和利差再修复。美国加息一次可能引发利率上冲3.2。在美国再通胀和利率回升的阶段，中国很难是通缩和利率下行。

主要风险因素：不同于我们假设的例外。例外情形之一是新保守主义影响下的欧洲。除意大利外，还有荷兰、法、德大选。

例外情形之二是美联储加息对风险资产影响超预期。尽管市场对联储加息有充分预期，但不确定性依然存在。

例外情形之三是还在继续升温的房地产调控带来硬着陆。今年三季度房地产市场已实现第一轮软着陆；明年一季度则是衡量第二轮软着陆能否实现的关键时段，一些细节尚需进一步观察。

目录

GDP名义增速回升：一个正在并将继续影响资产价格的逻辑

GDP实际增速一直震荡向下

GDP名义增速却已在2015年Q3触底，过去四个季度连续上升

企业利润、利率在等重要指标均取决于GDP名义增速

2017年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归

引论：目前并非L型的一个最终底部

判断一：地产销售的回落明年二季度传递至工业端

判断二：汽车产销回归正常化，对GDP贡献减弱

判断三：宽财政稳货币导向下，基建投资仍将相对高位

判断四：调控阴影与供给修复：地产投资低位均衡

判断五：贸易和航运复苏元年，出口将好于今年

判断六：实际GDP大约在6.5-6.6左右

判断七：关于本轮名义GDP周期节奏的推演

2017年可能同时会面临中周期通胀中枢的抬升

短周期看可能是一季度高点，二季度放缓

然而更为值得关注的是中周期的通胀趋势

在美元加息周期中如何维持广义利差是政策一个核心考量

升值时代不需要有利差，贬值时代则必须有利差

经验情形显示利差过低时贬值压力就会加大

温和通胀+温和资产泡沫+利率温和上行是一个政策合意情形

我们判断财政难紧，货币难松

改革：预计供给侧力度调整，关注十九大所在年份其他红利

供给侧改革将会继续，但力度和节奏料将调整

阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在

“全面二孩”对生育率的影响预计将在2017年加速呈现

权益：关注被供给端线索掩盖的需求端线索

需求端变化基本可以解释资本市场表现

需求端的三条线索

市场表现领先于基本面

债券：在逆周期的环境中等待

名义增速决定利率，利率在长周期中总是震荡下行

每个名义增速反弹的短周期都是债券的“逆周期环境”

中美利差逻辑亦带来利率上行压力

承认周期现实，等待下一个周期机会出现

主要风险因素

报告全文

GDP名义增速回升：一个正在并将继续影响资产价格的逻辑

GDP实际增速一直震荡向下

从GDP实际增速来看，2013年之后一直是震荡向下，最近三个季度持平于6.7。这种持平并非是“L型”的证据，实际上，中国实际增速一路下行以来，大致在7.7附近横行三个季度，在7.0附近横行三个季度，6.7附近横行三个季度，前两者都未能成底。当前的6.7包含着地产和汽车明显的高位透支，我们倾向于认为趋势增长率仍将缓慢下行。

GDP名义增速却已在2015年Q3触底，在过去四个季度中连续上升

从GDP名义增速来看，却没有什么“经济横着走”，2015年Q3基本上是这轮周期的一个底部，名义增速为5.98%（我们可以理解为大家常说的“经济通缩周期”的一个底部，量的底没有出来，但价的底在Q3），此后的四个季度分别为6.1、7.2、7.3、7.8。我们估计这个四季度应该会更高，比如至8.0左右。

包括企业利润、利率在内的重要指标其实均取决于GDP名义增速

从企业利润来看，它在经验上与GDP名义增速相关。比如本轮，2015Q3也显然是企业利润的一个底部，此后震荡上（看2期或3期移动平均可以更清晰些），目前仍继处于企业盈利的一个改善期。

利率亦取决于GDP名义增速，关于这一点，我们在后文中还将详述。

2017年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归

引论：目前并非L型的一个最终底部

如前所述，当前的6.7%包含着地产和汽车明显的高位透支，未来将进一步回归。

我们曾经研究过全球100多个国家的数据，结果显示对趋势增长率解释最好的指标就是人口增速。中国实际增速的趋势性下行也与长周期增长红利的消失有关。中国上一波婴儿潮是1980-1987年，此后人口增速逐年下降，至今并无逆转。这波婴儿潮相关人群在18-20岁的时候形成中国最旺盛的低成本劳动力供给，所以90年代末至2007大致是中国出口的黄金时代；同样一波人群在25-28岁时将集中面临买房置业的需求，所以中国房地产的最后一波集中的内生需求会出现在2012-2015年。在2012年之后，中国人口周期红利消退的特征极为明显，经济先后经历“去出口化”和“去地产化”，趋势增长率从9.5%快速下行至7%以下。

从人口周期的预示看，未来5-10年趋势增长率仍将进一步下行。

判断一：地产销售的回落明年二季度传递至工业端。

从过去几轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。例如2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落；2012年1月的地产销售回升，滞后带来2012年8月的工业回升；2013年1月开始的地产销售下行，滞后带来2013年8月的工业数据触顶。

2016年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲，这将滞后影响2016年Q4和2017年Q1，这两个时段经济不至于太差，大概率仍处于我们提出的“复苏脉冲”之中。

而随Q3的最后一轮销售潮的过去及调控的启动，地产销售开始下行。按照正常的规律，2017年Q2工业端将感受到压力。

判断二：汽车产销回归正常化，对GDP贡献减弱。

在地产周期、行业政策的综合影响下，汽车产销在2016年处于高位。中汽协汽车产量1-10月累计同比13.8%；销量增速为13.8%，乘用车销量为15.4%；工业增加值同比增长15%；社销零售额口径同比增长9.1%，均属过去三年最快。2016年车市的产销两旺一则受地产销售的高位影响；二则与购置税减半政策的刺激有关。

2017年大概率回归常态。一则此轮销售脉冲已超过四个季度，从经验周期来看应该有透支和后续力度上的减退；二则是明年将面临较高的基数。若合理估计2017年乘用车销量降至8%以下，商用车中重卡销量较今年高位放缓至10-20%，则总销量可能会从今年的13%以上显著回落至7-8%。汽车产销增速的下行将带来汽车系对于GDP贡献下降。

判断三：宽财政稳货币导向下，基建投资仍将相对高位。

首先，GDP在6.5左右需要基建在15%左右的高位。GDP6.5%对应的FAI增速大致不低于8%（2016年GDP为6.7，固定资产投资增速约为8.3左右，截至10月，下同）。如果我们按制造业5%（2016年3.1%）、房地产4%（2016年6.6%）来看，基建需要在15%左右。

其次，“宽财政稳货币”的导向大概率延续，货币难松，财政难紧。一则在美元加息周期中，货币政策过于宽松将加大本币压力；二则此轮房地产调控成败关系重大，货币政策放松风险很大；三则当前名义增速仍在反弹中，实际增速下行幅度相对平稳，通胀走势反倒不确定，货币政策宽松不符合条件。在货币中性偏紧的条件下，财政政策不会太紧。预计“宽财政稳货币”导向明年大概率延续，基建是财政端的一个重要抓手。

再次，我们测算财政端支撑15%左右的基建增速理论上没有问题。如下图所示，我们的测算显示基建增速在15%左右问题不大。

判断四：调控阴影与供给修复：地产投资低位均衡。

关于地产投资的三个特征事实是：第一，2014年之后销售弹性依旧较大，但投资弹性在变小，证明对产业来说，长周期的预期已经有显著变化；第二，调控和销售趋势滞后影响新开工，这轮调控后的销售下行以及融资约束将滞后影响新开工的斜率；第三，2016年土地供应和新房库存偏低，未来有一定主动补库存要求；政府基于抑制泡沫、维持土地出让金收入两种目的似乎都需要增加供地，适度鼓励开工。综合来看，我们判断2017年地产投资将低位均衡，投资不可能抬高，但亦不致太差。

判断五：贸易和航运复苏元年，出口将好于今年。

我们判断全球贸易和航运可能会迎来一轮修复周期，主要理由如下：

第一，全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征，2015-2016年处底部区域。

第二，贸易周期经验上同步于制造业周期，中美已出现制造业景气修复趋势；

第三，汇率调整是后危机时代贸易修复的前提，包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整；

第四，航运业呈现出产业周期底部的特征。

判断六：实际GDP大约在6.5-6.6左右。

我们判断实际GDP将继续小幅放缓至6.5-6.6左右。GDP的下拉因素包括地产销售的滞后影响，汽车产销的正常化；支撑因素包括出口的修复，以及前半年制造业的补库存；中性因素是地产投资、基建投资。

在过去的六年中，GDP每年都在回落。加速度不扩大的实际增速回落会作为趋势性price-in在现有资产定价中；名义GDP的变化反而更重要。

判断七：关于本轮名义GDP周期节奏的推演。

本轮补库存至10月已4个月。以往的五轮库存周期中，有三轮强周期（2002、2006、2009），两轮弱周期（2000、2013），前者是补库存27个月左右，后者是补库存12个月左右。

如果进一步去观察这五轮库存周期的背景，我们能明显看出一些线索。2002年是全球贸易驱动，2006年是全球供需两旺，2009年是中国四万亿，均很难复制。目前这轮周期大概率可参考2013年的弱周期；当然，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，这轮去产能和去库存更彻底，价格上升凶猛，很可能比2013年周期要更强一些。

我们假设未来会按照经验规律补库存4个至5个季度（持平于2013年或者略强），则库存顶部会位于2017年Q3初或2017年Q4初，GDP名义增速顶部可能是2017年Q1或2017年Q2。

2017年可能同时会面临中周期通胀中枢的抬升

短周期看可能是一季度高点，二季度放缓

我们先来看基数因素。

猪肉基数二季度高，两头低。如果从猪肉的基数看，高点主要在二三季度，2-7月份比较高，两头低。这意味着如果我们不考虑新涨价因素，则2017年猪肉价格同比可能在年头、年尾比较高，二季度较低。

原油基数一季度超低，此后大体比较均衡。原油是对全球通胀都影响较大的一种产品。原油在1-4月是一个基数的低点，此后大致在47-51之间震荡。随着产油国冻产协议的进展，年末似乎又再度平台抬升的趋势。

工业原材料基本上是全年逐步走高。一二季度面临大宗商品触底后的修复，三四季度面临经济复苏脉冲和供给收缩的驱动，金属盒工业原材料的价格基本上是全年逐步走高。

综合从翘尾来看，CPI全年波动，可能是一季度高，二季度放缓，三四季度并不确定。我们综合来看一下，一季度较高位置相对较确定，一则目前的新涨价因素还将继续传递；二则低基数的猪肉影响一月份；三则工业品价格低基数造成高PPI，并传递影响CPI；同样逻辑下，二季度放缓有较大概率。三四季度则并不确定，三四季度偏高基数下的PPI将对CPI形成一定牵制，但如果从猪肉来看，四季度可能会有明显反弹。

再来大致看一下新涨价因素。

服务和居住类价格将跟随房价出现同比放缓。在坚决的调控之下，房价出现失控和新一轮上涨的可能性较小。

服务类价格的一个经验规律是基本同步或者略滞后于房价指数。房价指数走势相对比较规律，从70城价格指数看，2017年大概率处于同比回落期，服务类价格可能会跟随这一过程出现同比放缓。居住类价格同样逻辑。在2012年之后，居住类价格的变动弹性大幅度变小，但大致规律依旧维持。

能繁母猪存栏向下拐点可能会带动猪肉价格上升。能繁母猪存栏量同比在2015年Q1是一个低点，此后一直在震荡回升，目前已收窄至-3.7%，但似乎向下拐点正在形成。如果母猪存栏同比开始往下，则供给端预期将带动猪肉价格一轮上行。

依然偏低的油价可能是新涨价因素中的一个关键环节。油价对全球通胀影响巨大，中国也难以摆脱油价影响。油价向一般物价的传递一则是通过车用燃料和居住类水电及燃料；二则是通过对工业品价格的影响从而影响一般物价。

对2017年通胀来说，油价很可能是新涨价因素中的一个关键变量。从经验规律来看，油价基本同步于美国制造业周期。正在逐步复苏的全球制造业将大概率带动油价。

布伦特油价在2015年上半年和下半年的均值分别为59美元和48美元，在2016年上半年和下半年的均值分别为41美元和48美元，所以油价对2016年通胀整体是负贡献；但2017年将明显不同，目前油价仍处于产油国冻产协议取得进展之后的回升期，12月已到了53以上。如果2017年油价位于50-60区间波动，则负贡献将变为正贡献。且不排除有更高的向上风险。

然而更为值得关注的是中周期的通胀趋势

从主要制造业国家（OECD）的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升；即过去三年全球都是通缩逐步加剧，未来三年将是再通胀逐步抬头。中国亦很难例外，一则从经验数据来看，中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性；二则中国这轮去产能之后，产出缺口收窄的趋势同样会比较明显。

政策：在美元加息周期中如何维持广义利差是一个核心考量

升值时代不需要利差，贬值时代则必须有利差

从理论上来看，汇率和资本流动与三因素有关：购买力平价，利率平价，风险溢价。在人民币升值时代，利差并不重要，人民币资产在购买力平价之下的低估自带吸引力；但在贬值时代，利差成为一个现实约束。

经验情形显示，利差过低时，汇率压力就会加大

以中美10年期国债收益率为例，利差底部是0.49（当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期），11月第三周再次到了阶段性低点0.49，同期汇率压力再度上行，利率也开始上行。如美联储一次加息出现，则利差又重回底部，汇率压力会再度加大。

这里还没有考虑美国可能出现的多次加息的情形。

温和通胀+温和资产泡沫+利率温和上行是政策一个合意情形

所以我们不难理解对政策来说，维持一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策必然选择。“去产能”是在这样的一个目标框架之下，“房地产去库存”也是在这样的一个目标框架之下。而今年外汇资产从异动走向大致稳定，与这两个政策的实施不无关系。简单来说，在美国加息临近的时段，中国不可能是一个“通缩+利率下行”，那样汇率压力就会逐渐加大；只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差，才能维护人民币资产的预期稳定性。

我们判断财政难紧，货币难松

逻辑上说，要维持广义利差，一则“货币难松”，宽松的货币政策将带动利率下行，且会加大本币贬值预期；二则“财政难紧”，财政政策如果放松力度，则经济下行压力可能会再度加大，实际增长率预期和利率预期会再度转为下行。我们判断“宽财政、稳货币、稳汇率、调结构”将是一个基本导向。

改革：预计供给侧力度调整，关注十九大年份其他红利

供给侧改革将会继续但力度和节奏预计会调整

供给侧改革是十三五重头戏，未来仍将延续；但这轮去产能实际上已经取得阶段性成效，明年在节奏和力度上可能会显著放缓。

价格是最有说服力的，以煤炭为例，三季度之后价格高斜率飙升是供给缺口的典型迹象。除去产能在下半年政治局会议之后推进较快之外（去年底产能57亿吨，关停加276个工作日之下实际产能缩减到38亿吨），我们判断之前的去产能计划亦可能低估了需求反弹的力度。

毕竟，站在2015年下半年看产能问题，是在一轮通缩期末端静态看产能。而通缩一旦结束，价格的回升会进一步引导实际需求的反弹，从而形成产业链之间“乘数-加速数”的正向传导，这是一个动态的过程。需求反弹叠加供给收缩，即需求曲线右移的同时供给曲线左移，价格的反弹超预期不难理解。

我们估计明年在坚持供给侧改革提法不变的同时，在实际去产能的节奏和力度上会有所调整。

阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在

2017年是政治经济周期关键一年，更为实质性的改革可能要到十九大之后的2018年，但阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑在2017年随时存在。我们建议适度关注十三五时间表推动下的国企改革，人口流动新趋势和楼市调控压力所推动的户籍制度改革，及欧美新保守主义抬头所推动的“一带一路”。

全面二孩政策的影响预计会在2017年加速呈现

草根调研显示，主要一二线城市2016年孕妇建档数量同比2015年有50%以上增长，同比2014年亦有40-50%。实际上这几乎还不包括全面二孩政策的影响，二孩政策于2016年初实行，预计到2017年上半年它的影响力才会初步呈现。生育是一个社会化现象，趋势一旦形成，则可能会进一步流行。我们判断在未来的三年内，生育率修复可能是一个加速的过程。由于目前市场对这一过程的理解普遍偏悲观，我们倾向于认为这一领域会有预期差。

权益：关注被供给端线索掩盖的需求端线索

需求端线索基本可以解释权益市场表现

供给收缩是2016年权益市场的主线之一，但需求端线索其实一直都存在。如果我们以发电耗煤增速作为经济景气度的影子指标，我们会发现今年以来CRB工业原材料指数主要成分，甚至主要资源股股价在拐点和斜率上均与它高度相关，市场是极为有效的。

所以从需求端逻辑来看，经济名义增速的变化是我们理解权益市场表现的一个基本线索。企业盈利将与经济名义增速一致，于2017年Q1或Q2见顶，具体则取决于本轮主动补库存是三个季度还是四个季度。

需求端的三条线索

如果我们把权益市场视为一个DDM模型，则分母整体看上去处于并不友好的状态。从宏观逻辑来看，利率抬升会对估值形成一定压制。风险偏好应该会随改革红利释放抬升，但时间上并不确定。相对确定性的线索来自分子，在经济名义增速改善和中周期再通胀过程中，有几类行业会面临基本面修复。一是盈利伴随经济名义增速周期性修复的；二是受益于未来几年的再通胀周期的；三是受益于外需的逐步好转的。

边际变化决定定价，所以市场表现会领先于基本面

市场表现会领先于基本面。2016年的权益市场表现验证了我们去年的判断，即经济从加速变坏向减速变坏变化的点就是市场底；那么，经济从加速变好向减速变好的点（复苏脉冲的加速度放缓的时点）将会是基本面角度的市场顶。

债券：在逆周期的环境中等待

名义增速决定利率，利率在长周期中总是震荡下行

金融学告诉我们，利率本质上由经济名义增速（经济实际增速+价格增速）决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。从长周期来看，由于全球特别是新兴市场实际增速和通胀都会随要素红利的耗散而趋势性走低，利率总是震荡下行。

简言之，人口等长周期要素决定经济实际增速和通胀长期趋势，经济实际增速和通胀又决定利率长期趋势。从历史数据看也确实如此，在70年代末全球人口增速达到高点后，利率基本上也达到高点；此后整体是震荡下行。发达经济体的人口小周期反弹也数度将利率平台阶段性拉高，但长期趋势并无改变。

长周期不是唯一，每个名义增速反弹的短周期就是债市的“逆周期环境”

总谈长周期趋势没意义，如同凯恩斯所说，“从长周期来看，我们都终将离世”。短周期趋势对投资来说更为关键。如前所述，每一轮经济脉冲和通胀周期带来名义增速回升的时段，利率都会大概率上行，这样债市就处于逆周期状态。

我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标（因为它既包含量，又包含价）去对标十年期国债收益率，不难发现，二者在经验上是高度相关的。

本轮GDP名义增速回升来自于三个因素：一是包括中美在内的全球主要制造业国家制造业库存见底；二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链；三是基建增速连续在高位，对相关行业亦带来了一定影响。

债市基本面似乎滞后于了名义增速回升，甚至是库存回升，这一点与这轮债市加杠杆的过程有关。但规律只会迟到，不会缺席。

从这轮周期来看，目前已补库存5个月，随着库存周期的进一步上升，利率将继续震荡回升。利率一般会领先于库存一个季度不到的时间触顶。所以，如果不考虑中周期的通胀可能性，从短周期角度考虑，债市可能还有两个季度左右的典型逆周期。

中美利差逻辑亦带来利率上行压力：从利差角度看上行幅度

中美利差因素也是一个约束。在人民币贬值周期中，利差收窄会形成现实的外汇端压力。在美国再通胀和利率回升的阶段，中国很难是通缩和利率下行，否则汇率将会剧烈反应。

以中美10年期国债收益率为例，本轮利差底部是2015年底2016年初的0.49（当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期），11月第三周再次触及这一低点0.49，同期汇率压力再度上行。如美联储再一次加息出现，则利差又重回新低（目前是0.59），汇率压力会再度加大。这里还没有考虑美国可能出现的多次加息的情形。从利差角度看，十年期国债收益率破3.2似乎是一个必然。

承认周期现实，等待下一个周期机会的出现

若我们抛开中周期的趋势（中周期通胀趋势未定，美国加息次数不定），单从短周期看，明年二季度可能是一个机会再现。一则如前所述，地产端压力会传递至工业端；二则是至二季度通胀可能会有所放缓。

主要风险因素：不同于我们假设的例外

例外情形之一是新保守主义影响下的欧洲出现黑天鹅事件。如我们所知，未来除意大利公投外，还有2017年的荷兰、法、德大选。

例外情形之二是美联储加息对风险资产影响超预期。尽管此次加息已不比去年底，市场对联储加息有充分预期，但毕竟涉及到全球资产之间的联动，不确定性依然存在。

例外情形之三是还在继续升温的房地产调控带来硬着陆。今年10月，房地产市场已实现第一轮软着陆；明年一季度则是衡量第二轮软着陆能否实现的关键时段，一些重要细节尚需进一步观察。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断