【广发宏观郭磊】延续的复苏脉冲及延续的政策合理性

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，一系列指标显示9月经济仍处复苏脉冲阶段。

第二，工业增加值基本正常，黑色金属的增加值与产量背离有一定负向拖累。

第三，固定资产投资加快，项目计划总投资额在9月也有加速。

第四，市场前期担心的两个点（制造业投资和民间投资）均出现回升。

第五，房地产投资继续回升，我们维持关于“修复供给端”的判断。

第六，10月高频数据尚可，四季度仍处复苏脉冲中。

第七，一个重要推论是“宽财政、稳货币、调结构”的政策合理性得到经济数据支持。

正文

9月经济仍处于复苏脉冲中。从数据来看，我们7月提出的中国经济“复苏脉冲”目前仍在继续。9月工业增加值同比增长6.1，略低于8月但仍在相对高位，而且除原煤之外大部分工业品产量都是回升的；铁路货运量增速进一步加快；固定资产投资、房地产投资加快，民间投资回升。消费增速亦进一步快于上月。

工业增加值基本正常，黑色金属的增加值与产量背离有一定负向拖累。工业增加值同比6.1，略低于预期的6.2。从之前的高频数据来看，9月工业表现大致正常，比如发电耗煤增速9月是9.2，高于8月的8.7。而今天公布的统计局数据显示9月火电增速确实在继续加速，12.2的当月增速高于8月的7.5；但水电-11.4的增速大幅低于8月的5.5，这应该和今年厄尔尼诺次年丰水期季节性波动较大有关。所以合并的发电量增速为6.8，低于8月的7.8，这一点是导致市场（包括我们）基于发电耗煤这样的高频数据推测9月工业数据略微高估的原因。

黑色金属冶炼及加工行业增加值本月同比增长-3.1，低于上月的-1.7和1-8月的1.2。但当月粗钢、钢材、生铁的产量均是明显上升的，这种背离可能对工业增加值形成一定拖累。猜测可能是成本因素（焦煤）及物流因素（史上最严超载令）导致。

从工业品产量来看，原煤和乙烯增速下降，可能受去产能影响，其余绝大部分产品的产量增速还在继续上升。

固定资产投资加快，项目计划总投资额在9月也有加速。如我们前期预期，固定资产投资增速加快。累计同比为8.2，加快0.1个点；9月单月同比为9.0，加快0.8个点。

在一定程度上代表政府投资意愿和FAI趋势的本年新开工项目计划总投资额9月增速21.9，大幅快于8月的14.7。

另一个先导指标固定资产投资资金来源也似乎已经触底，8月到达了-2.4的单月增速，9月修复至3.9。

市场前期比较担心的两个点（制造业投资和民间投资）本月均出现回升。市场前期比较担心两个领域，一是从行业角度划分的制造业投资；二是从所有制性质划分的民间投资，二者似乎都有比较明显的下滑趋势。而我们在前期报告中的解释是，制造业投资将随库存触底而触底；民间投资可能存在统计上的问题（不然很难解释从1月开始裂痕突然加大），而且差不多已经趋势上触底。我们不建议对这两点做过多的公知化解读。

从9月数据来看，制造业投资同比增速5.1，快于8月的2.1，属于连续第三个月回升；民间投资同比增速为4.5，快于8月的2.3，属于连续第二个月回升。这两个指标意味着实体经济的投资意愿和投资倾向出现了好转。

房地产投资完成额继续回升，我们维持关于“修复供给端”的判断。9月房地产投资累计增速5.8，快于8月的5.4；单月投资达7.8，快于8月的6.2，均属于连续第二个月回升。

新开工在9月有比较大的异常，单月同比为-19.4，大幅低于8月的3.3。我们猜测和9月调控气氛开始笼罩的背景下的企业观望情绪有关。10月开始应该恢复正常。

从土地购置来看，9月土地购置大幅增加，环比加快8.2个点，同比亦大幅转为正增长。考虑到目前的高位房价、低库存状况，高土地溢价率加上土地购置的放量，对开放商来说，还是存在开工驱动的。

销售能否软着陆是一个关键变量。9月销售面积和销售额都在进一步加速。但9月是处于调控前的加速状态，并不具有判别未来的可参考性。从前17天的数据来看，10月30城日均地产销售面积下降至70万方，下降22%。这里面包含一定的高估，因为10月第一周数据处于“抢网签”的影响之下，我们估计后面数据会进一步下滑至60-70万方左右，下滑幅度30%。如果是这种情形兑现，则基本上是一种中性情形。

在上面的中性情形下，房价和地价压力有，但不至于特别大。政策想要实现地价 46 33133 46 15231 0 0 2722 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 2869房价的环比下跌，则必须增加土地和新房供给，这本身就应该是调控逻辑的一部分（供给曲线右移，需求曲线左移）。实际上在9月末以来的这轮调控中，也已经隐约显示出这种政策导向。我们维持四季度房地产供给端将会适度修复的判断，房地产投资可能仍将缓慢上行。

消费进一步回升，汽车消费继续抢眼。9月消费同比增长10.7，快于上月的10.6。再通胀阶段的消费加速依旧是一个呈现出一定的规律性。

汽车消费继续表现积极。本月汽车零售同比增长10.3，持平于上个月高位，增速属于2014年二季度以来的高点。

实际上，整个汽车系产销（零售和生产）对当前经济贡献明显，一方面支撑消费端，一方面支撑工业端。对于政策层来说，鼓励汽车行业的行业基本面支撑包括良性的不含投机成分的耐用消费品性质、依然偏低的汽车保有量；约束则主要在于环保和交通压力。所以我们猜测汽车消费领域的政策在未来一段时间内仍将是一定幅度内的正向鼓励。

10月高频数据尚可，四季度仍处于复苏脉冲阶段。从前19天的发电耗煤来看，10月增速为9.26，基本持平于9月的9.24。即使考虑到同期水电的下滑，这一数据依旧可以。而高炉开工率为79.2，弱于9月的80.1。

我们估计四季度仍处于复苏脉冲之中，只是力度要略弱于8-9月。从前期我们强调的一个基本规律看，一轮地产销售的下行，差不多要经历2个季度左右的时间传递至工业端。在本轮地产调控之后，经济下行压力的显著加大可能要到明年二季度。

这里需要证实（或者证伪）的一个假设是地产的下行力度。在中国地产已显示出一定的泡沫化特征的背景下，部分人会担心调控会导致预期的负向强化，从而带来量或者价的系统性风险，即硬着陆风险。考虑到调控的执行细则（比如银行房贷审核标准的改变）还在形成过程中，比较好的观测点可能要到明年一季度了。

宏观面有两个不确定性是约束中期风险偏好的，其一是美联储加息周期的节奏；其二是地产调控之后的软着陆问题。

“宽财政稳货币调结构”的政策导向得到经济数据支持，大概率将延续。5月9日权威人士专访和7月底的年中政治局会议基本确立了一个宽财政稳货币的政策框架。

从财政政策来看，9月初的国务院常务会议再次强调加大积极财政政策的执行力度。从财政政策的执行来看，一则财政支出已经尽力做到了预算约束下的最大化。9月的财政支出在11.3%的高位，中央财政支出大幅上升至12.4%。二则PPP在继续加速。财政部已于10月13日公布了第三批示范项目的评审，项目数量基本翻番，投资额更是增加接近八2成。

货币政策则进一步趋于中性。10月9日央行公布了周小川行长在IMFC部长级会议上的讲话，在讲话中周小川明确表示随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。从执行来看，一则在三季度信贷并没有趋势性地进一步宽松。贷款余额在一季度增速为14.7%，二季度为14.3%，三季度为13.0%，9月和8月都持平于月度13.0的状态；二则央行在继续引导收短放长，在MLF操作等环节我们可以看到这样一种倾向。三则是对金融去杠杆和影子银行监管的引导一直在继续。

从调结构来看，专访和半年度政治局会议基本上确定了三个导向。一是推进供给侧改革，二是脱虚入实，三是警惕资产泡沫。从7月底至今，三点在逐步落实。第一点的落实就是钢铁、煤炭等领域去产能的加速。第二点的落实是金融领域一系列去杠杆，我们看到政策先后引导理财产品、票据、万能险、债市等领域去杠杆，10月13日进一步规范互联网金融；第三点的落实就是9月底以来的此次地产调控风暴。

从当前经济数据看，三季度以来的“宽财政稳货币调结构”的政策导向不存在太大压力，大概率将会继续，这一点对我们理解当前宏观面极为重要。下一个对政策做出观测的关键时间窗口将会是12月初的政治局会议和中央经济工作会议。 

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

关于宏观经济政策导向的解析