【广发宏观郭磊】改变“利率仍会走低”的四个逻辑
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
第一，从长期来看利率总是震荡下行的，但就投资来说我们需要区分长周期和短周期。
第二，推动长端利率见底的因素之一：经济表现出现正的预期差。
第三，推动长端利率见底的因素之二，通胀在四季度再现向上趋势。
第四，推动长端利率见底的因素之三：政策重心从货币端转移到财政端。
第五，推动长端利率见底的因素之四：政策引导去杠杆和金融清理整顿。
第六，我们可以以一个坐标作为经济名义增速的影子指标来观测利率短周期。
从长期来看利率总是震荡下行的，但就投资为目标的研究来说我们需要区分长周期和短周期。从长周期经验情形来看，利率取决于名义增速，而名义增速取决于人口和技术周期等长周期要素。所以，我们可以看到，自1970年以来（全球人口增长率差不多在1970年前后触顶），OECD国家的经济增速、通胀水平、利率水平伴随着人口增速的下行同步下移。
然而，这种长周期趋势并非一个直线向下的坦途，否则，金融市场定价就可以只围绕时间价值了。实际上，在所谓利率震荡下行的周期中，一般包含着N多方向相反的短周期。以美国十年期国债收益率为例，其趋势下行周期中2个季度至4个季度的反弹非常常见。
如今“经济依然疲弱，利率仍会走低”是关于经济增长和利率趋势的一个流行认识。这一点就中长期来看并无异议，但短期来看它很容易导致对边际变化的忽视。因为这一结论在先，经济中的任何一轮小周期改善都会被当作异常值，而这样的异常值恰恰有可能是经济和利率的脉冲式回升周期的一部分。我们在上一篇报告中曾经指出，2012年之后，中国经济的趋势性下行特征已经确定，复苏一般就表现为2个季度至4个季度的脉冲。这种脉冲和边际变化恰恰才是我们研究和投资更应该关注的。对于投资来说，一个季度的利率逆向行使会导致投资者非常难受，更不用提两个季度以上的短周期趋势改变了。
就本轮短周期来说，我们倾向于认为当前长端利率已处于一个底部区域，未来会有四个因素推动利率见底。
推动长端利率见底的因素之一：经济表现出现正的预期差。我们在《7月经济数据没有看上去那么差》、《从卫星指数看7-8月中国经济》两篇报告中已经详细阐述了观点：第一，高频数据显示7-8月中国经济表现尚可，且经济景气度仍处于上升期。第二，工作日效应和政策周期对单月工业数据和投资数据带来扰动，导致大家一度普遍悲观，对经济表现出现系统性的低估。
在《放弃大框架，客观看待脉冲式复苏》中，我们进一步指出7-8月经济处在“脉冲式复苏”中。这一复苏脉冲何以形成？我们认为主要是三种力量的传递：其一是二三季度房地产销售连续旺盛所带来的上下游拉动，从经验规律来看，从地产销售到工业表现的传递一般是3-7个月；二则是制造业库存周期正在见底，目前制造业库存要低于于2002年、2009年的历史底部，经验规律和草根调研都显示补库存可能即将出现；三则随着PPP的推进，基建在预期上也比较活跃，基建上下游的一些行业近期先导指标有积极反应。
对于基建，我们没有那么悲观。简单测算，按照正常的财政支出-基建弹性，在财政收入8.5%、财政支出10%增速、财政转结余6000多亿的合理假设下，如果PPP可以弥补1万亿左右，则基建投资增速仍可以维持18%左右的增速。
关于经济企稳，后期还会有一些新的积极因素加入。一是随着东北振兴规划的落地，辽宁数据下跌应该接近于末端（扣除辽宁之后的FAI在7月之前一直是上行的，7月也仅有小幅下滑）；二是2-3季度土地供应极少，房地产供给端实际上处于被压制的状态。所以我们才会看到土地溢价率高企，一二线不少城市新房存量到了历史新低。目前政策应已意识到这一问题，或者说不得不面对这一问题，四季度房地产供给端的小周期修复应该是一个大概率。
推动长端利率见底的因素之二，通胀在四季度再现向上趋势。关于通胀，我们先强调两个容易被忽视或误解的事实：第一，中国的通胀与OECD国家的通胀在趋势上完全同步，个性因素其实并不多；第二，从OECD的产出缺口来看，2016-2018年整体处于通胀的震荡上升期，而非下降期。
从中国PPI和CPI的上游CRB指数来看，目前的一轮上升期也尚未结束。CRB指数收益率的核心波动区间一般在-20%至20%之间。目前CRB指数收益率至0.03%，CRB工业原材料指数收益率至3.8%，经验上仍存在空间。粗略来看，未来CRB指数同比回升可能仍会贯穿3-4季度，滞后影响PPI至明年一季度，再滞后影响CPI约1-2个月。
CPI中最典型的一个中国个性因素就是猪肉。本轮猪肉价格的上行似乎并未带动生猪存栏绝对量的变化，这一点可能和土地、人工成本上升有关。供给不足会导致猪肉价格易上难下。目前猪肉已经止跌并再度回到季节性上涨区间，考虑到10-12月猪肉价格处于基数上的低点（22省市猪肉价格9月是27.2，10-12月分别是25.8、24.2、24.1），其同比大概率会再度抬升。
蔬菜价格的上一轮涨跌周期（2015.10-2016.6）刚刚结束，未来亦将进入价格同比上行周期。
综上，我们倾向于认为四季度CPI将重新回到2.0以上，且重新展示出上行态势；这一变化未必会剧烈，但对于预期的影响将是不容低估的。
推动长端利率见底的因素之三：政策重心从货币端转移到财政端。5月9日“专访”再度展示了“宽财政、稳货币的倾向”，即它对财政政策相对放心，对货币政策则比较警惕，明确提出“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。
7月26日的政治局会议是专访精神的落地。供给侧改革、脱虚入实、警惕资产泡沫基本上是会议的三个重点。在刚刚结束的B20峰会上，习近平总书记的演讲中指出“我们要针对全球经济增长低迷出现的突出问题,在宏观经济政策上进行创新,把财政货币和结构性改革政策有效组合起来”，“应该夯实基础设施的联动”。
种种迹象都证明，政策重心已经从货币端转移到财政端，大幅降准降息的幻想应该早日消除。从基本的经济学逻辑上来说，偏财政端的政策一则在不带来货币宽松预期的情况下推动预期增长率抬升；二则将会通过挤出效应影响利率，这都将会助推长端利率的见底。
推动长端利率见底的因素之四：政策引导去杠杆和金融清理整顿。在引导资金“脱虚入实”的大方向之下，引导渠道资金清理整顿和推动去杠杆已经是一个方向，已经开始的理财产品、票据业务、万能险，以及下一步可能作为重点的P2P领域，都是同一逻辑下的结果。同时，我们也看到，央行也已经有意识地引导债市去杠杆。
总之，永远不要忘记“专访”中的明确结论：高杠杆是原罪，是金融高风险的源头。
我们看到，在14天逆回购之后，投资者预期已经普遍变化。部分投资者已经意识到这可能是央行通过调节投放结构引导降杠杆的开始，未来还可能继续升温，比如重启28天正回购。总之，随着金融去杠杆和金融渠道防风险的深入，关于流动性的预期会逐渐变化，市场博弈方向亦会有改变，包括长端利率在内的资金利率的上行亦会是一个逻辑下的结果。
我们可以以一个坐标作为经济名义增速的影子指标来观测短周期，目前长端利率就是处于底部区域。我们可以用产成品库存来作为经济名义增速的影子指标，因为它同时包含对经济增长量和价的度量。
从经验数据来看，产成品库存与10年期国债利率之间相关度颇高，基本上所有的拐点都是吻合的。
目前产成品库存显然处于一轮经验周期的底部（已经超过了2002和2009年的深度），草根调研亦显示补库存可能即将出现。作为对照，我们不相信10年期国债利率还会有太大的下行空间。