【广发宏观郭磊】逃不掉的周期──七种指标看美国加息周期

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，库存周期与基准利率。

第二，产能周期与基准利率。

第三，核心CPI与基准利率。

第四，就业数据与基准利率。

第五，劳动生产率与基准利率。

第六，零售数据与基准利率。

第七，市场化利率与基准利率。

结论：从目前能够看到的经济趋势性信号来看，加息依然是一个逃不掉的周期。我们维持12月联储本轮第二次加息将会落地的判断，倾向于认为2017年加息周期继续。美元是全球的货币锚，关注加息周期对资产价格的影响。

正文

联储9月没有加息并不意外；但从目前触及的经济趋势性信号看，加息依然是一个逃不掉的周期。美联储9月暂不加息并不意外，前期市场隐含的9月加息可能性一直在3成多的程度徘徊。9月如果真的加息，落下的就不是靴子而是飞刀了。

但我们想要强调的是，不能因加息的延后而去简单判断“美国经济依旧疲弱”、“后续也不会有加息”，从目前能够看到的经济趋势性信号来看，加息依然是一个逃不掉的周期。我们维持12月联储本轮第二次加息将会落地的判断，倾向于认为2017年加息周期继续。美元是全球的货币锚，我们需要认真对待其利率上行周期对于资产价格的影响。

在下文中，我们梳理了供给端（产能、库存、劳动生产率）、需求端（消费零售）、价格端（核心通胀）、就业端（ADP、非农、时薪）的一系列指标及其对基准利率的周期位置，数据大致支持加息周期结论；劳动生产率和消费是弱于历史平均加息时点的两个点，但消费目前可能处于改善趋势中。

大道至简。在这篇报告中，让我们抛弃一些复杂的对短周期噪音的分析，回到一个更长周期的经验对照。

指标一：库存周期与基准利率。利率在实质上是由经济名义增速决定，而库存可以视为名义增速的影子指标。从过去几十年的经验情形来看，联储在利率政策上严格遵守了顺周期性，联邦基金利率的变动基本同步于库存周期的变动。仅是在2009年三季度以来的周期中，利率维持了长期地板位，从本质上是基于“后危机时代”过渡的需要（87年危机和00年科网泡沫后的情形类似）；但即便如此，逆周期操作也未曾出现，且2015年12月的加息也打消了“永久地板利率”的预期。目前库存处于一个经验低位，上游价格已经回升，再加上2015年3季度之后制造业订单增速的连续强劲，一切似乎意味着后续将进入一个库存回补和经济名义增速回升的过程，这意味着联邦基金利率大概率即将同步进入一个上行周期。

指标二: 产能周期与基准利率。1985年以来，美国经济大致经历1986-1991、1991-2001、2001-2009、2009-2016年五轮产能周期。联邦基金利率基本吻合于产能周期，仅在节奏上略滞后，但无背离情形。从全部工业部门产能利用率目前的状况看，其已低于同类周期大部分底部，产能利用率易上难下。6-8月产能利用率有震荡回升迹象，产能修复似已开始。如果2016年四季度是当前产能周期后半周期的上升段，则基准利率上行周期开启。

指标三：核心CPI与基准利率。从核心CPI来看，联邦基金利率的顺周期敏感性比较强，且一般略领先于CPI变动。本轮周期中，核心CPI上升至2.1引发加息（2004年触发加息是1.9，1999年是2.1）；而此后核心CPI又一路上行至8月的2.3（已经是2009年以来最高，参照历史情形，这种幅度上升一般已对应第二次加息）。8月CPI环比高达0.2，显示CPI的加速仍在继续。按照通胀这部分的经验情形，9月或12月本来就应该有第二次加息。从产出缺口来看，美国此轮通胀上升并未终止，基准利率上行可能仍将继续。

指标四：就业数据与基准利率。就业数据似乎比其他指标更支持加息。无论是季调的ADP就业人数还是非农就业人数，都比前一轮利率周期中的表现更强势。从就业数据来看，似乎加息已经滞后。工资数据也可以验证就业数据的强劲，从2015年初开始，私人非农部门的平均时薪已经处于一轮上行的趋势中。

指标五：劳动生产率与基准利率。劳动生产率数据与利率周期大致相关。2015-2016年劳动生产率数据没有趋势性改善的证据，这一点可能是美联储在继续加息上犹豫的原因之一。劳动生产率的数据素有一定争议，比如有观点认为在经济结构变化的情况下，传统的单位小时产出数据是否能准确衡量劳动生产率（部分劳动结果并未在传统产出上体现），这一点确实需要再进一步观测。

指标六：零售数据与基准利率。对美国经济来说，消费是其主要驱动力之一。从经验数据来看，基准利率大体顺消费周期且略滞后。抛开短周期环比的强弱；从更长周期角度去看，目前核心消费的增速亦处于历史中值偏低位，若以消费数据为坐标，目前加息理由确实弱于前几轮周期的加息时点（如1999年6月和2004年6月），但自2015年Q2开始数据呈现出一定震荡上行的趋势。

指标七：市场化利率与基准利率。从美国10年期国债收益率来看，其大致在6月底7月初逐步呈现触底迹象，此后近3个月中处于震荡回升的状态，且比较像2012年以来的一轮利率周期的触底回升。这一方面来自于对联储后续加息可能性的预期；而另一方面，则是由经济基本面因素推动，即预期回升的经济名义增速和全球出现的财政政策对货币政策的逐步替代迹象。如果后续市场化利率的进一步回升是一个中期趋势，则基准利率的同步跟进是一个必然。

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