【广发宏观郭磊】一轮低利率周期注定终结，资产定价逻辑需要转换

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

请新财富和水晶球支持广发宏观，请给研究以支持，在这个研究并不流行的时代。

投资要点

第一，低利率周期越往尾部越脆弱，如今市场已经是风声鹤唳。

第二，以库存周期为增长坐标来看，美国十年期国债利率正处于一轮周期末端（图）。

第三，08年底开始的低基准利率与后危机时代定位有关，可参照87年危机及00年科网泡沫后，政策不会长期逆周期。

第四，目前多数经济体都处于产出缺口收窄期，从本质上说，利率是随着这一过程上行（图）。

第五，财政政策和结构性政策的登场恰是货币宽松末端的过渡性安排。

第六，全球低利率周期在结束前夜，我们需要做的是将视角从资产定价分母角度（流动性）转向分子（增长）和估值（风险收益比）。

正文

低利率周期越尾部越脆弱，如今市场已经是风声鹤唳。周五，随着波士顿联储主席罗森格伦发表鹰派言论，及欧央行比较淡定的表现，全球利率出现一轮跃升，美国10年期国债收益率进一步升至1.67的位置，10天前这一数字还是1.57；风险资产价格则一片哀鸿。其实9月是否加息依然无法确定，市场风声鹤唳一般的敏感属于典型的低利率周期末端的特征。

利率是经济增长周期的映射：以库存周期为增长坐标来看，美国十年期国债利率正处于一轮周期末端。利率本质上取决于经济名义增速，我们可以以库存周期这样一个相对稳定的坐标来观测一下美国十年期国债利率的相对位置。在过去20年中，一则利率总体是震荡下行的；二则每一轮库存周期都对应一轮利率周期，大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回，每轮3-4年，比较符合教科书模式下基钦周期的特征。如今库存和利率正处于2012-2016年一轮经验周期的末端。

从需求-库存关系看，美国有较大概率进入库存震荡上行期，并对应利率上行周期。美国制造业新增订单的下行至2015年Q3终止，在过去一年中处于震荡和趋势性弱回升的状态。PMI新订单指数在近月（3月至7月）也在高位，按照库存目前的经验低位和订单对库存的领先关系，美国大概率进入库存上升期，而这一点在经验上对应利率下行阶段的终结。

08年底开始的低基准利率与后危机时代定位有关，可参照87年危机及00年科网泡沫后，政策不会长期逆周期。基准利率的变化亦不会违背经济周期。从历史上看，联邦基金目标利率与GDP周期、库存周期基本上如影随形，只有在2008之后的6年中，利率一直平行于极低的状态。其实这一点与美国经济及全球经济“后危机时代”的定位有关。历史上有两轮类似情况，都属于基准利率下行比经济名义增速下行更久，一轮是1990-1992年的降息周期；一轮是2001-2003年的降息周期，而这两轮分别受87年危机及90年代末科网泡沫危机影响。2008年经济危机影响全球，其后遗症要更为深远，因此美联储干脆将利率锁定在了2018年12月以来的地平线位置，直至2015年12月。

政策不会长期逆周期，随着2011年5月以来的库存周期下降期在2015年底临近末端，联邦基金利率已经开始跟随着名义GDP修复期在走，已经成为历史的后危机时代超低利率期（2009-2015）并不应是一个长期再参照的利率均衡位。

目前大多数经济体都处于产出缺口收窄期，从本质上说，利率是随着这一过程上行。产出缺口衡量的是现实产出与潜在产出的差值。尽管产出缺口的计算并不足够客观，但在大的趋势性上大致稳定，还是能够当作我们判断未来大周期的一个参考。OECD、IMF、美联储及主要一些市场化研究机构计算的产出缺口在大的趋势上并无显著不一致。

从OECD提供的产出缺口数据来看，目前大多数经济体都处于产出缺口的下线及缺口收窄期，这意味着后续通缩压力减轻，通胀压力上升，利率会伴随着这一过程上行。

除新一轮创新潮对产业的深远影响之外，美国人口周期的下行结束（2013年美国人口下行实现一轮小触底）亦可以为其产出缺口收窄提供一定支撑。

财政政策和结构性政策的登场恰是货币宽松末端的过渡性安排。从G20峰会的共识来看，未来财政政策将发挥更大的作用。但市场且不可将此理解为新一轮刺激。从G20的公报来看，公报的提法（“仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平”）其实并不强势，而且各国财政政策空间其实有相对有限，我们理解财政政策只是货币刺激淡化之后避免经济快速下行的过渡性安排，是从“后危机时代”向弱增长时代过渡阶段的政策缓冲垫。

全球低利率周期均在结束前夜，资产定价逻辑需要有一个转换。其实美国国债收益率的逻辑与中国长端利率逻辑有点类似（见《改变利率仍将走低的四个逻辑》），一轮全球低利率周期正在结束前夜。我们需要做的是将视角从资产定价分母角度（流动性）转向分子（增长）和估值（风险收益比），而不应停留上一阶段的逻辑惯性中。

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