【广发宏观】经济大致走平，逆周期政策势必钝化
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
第一，大幅回升的财新PMI可能是异常值，但中采PMI在季节调整后也已不再下滑。
第二，高频数据亦可以提供旁证，从7月高频数据看经济景气度环比并未继续变差。
第三，生产端的放缓基本可由季节性解释，而且这一数据还包含去产能的短期加速及异常天气的影响。
第四，购进价格继续处于震荡回升趋势中，工业通缩继续缓和。
第五，产成品、原材料库存双回升，从经验数据和草根调研结论看，后续制造业可能有一轮补库存进程。
第六，三季度经济将大致走平，深入理解从“专访”到政治局会议的精神，不可一厢情愿期待宽松。
第七，逆周期政策钝化背景下改革将会升温，关注国企改革势在必然的加码。
大幅回升的财新PMI可能是异常值，但中采PMI在季节调整后也已不再下滑。7月财新PMI为50.6，大幅提高了2.0个点，这一极为乐观的结果并无其他同步指标可以支撑。从季节调整技术和样本分布等角度似乎也很难理解财新数据和同期中采数据的背离。我们建议暂且把它理解为一个异常值（outlier）。中采PMI在X12法季节调整后为49.95，大体持平于5-6月的49.93，所以一个保守的结论是景气指标在7月已经不再下行。
高频数据亦可以提供旁证，从7月高频数据看经济景气度环比并未继续变差。相当于PMI这个时常犯错的指标，我们更喜欢参考高频数据。从7月高频数据来看，发电量明显好于4-6月（包含异常高温的贡献）；中游开工和产量（钢铁、水泥、焦化）持平或略低于6月，但同比好于季节性；汽车半钢胎开工率和下游汽车销售同比高于上月。螺纹钢和动力煤价格继续上升。从上述信号来看，7月经济景气度至少没继续变差。
生产端的放缓基本可由季节性解释，而且这一数据还包含去产能的短期加速及异常天气的影响。拖累本月PMI的指标中，生产指数是主要的一个。但在做季节调整之后，生产指标和过去三个月也没有什么显著变化（4-7月分别为52.2，52.0，52.3，52.2）。而且这一数据本身包含供给侧改革短期加速的影响，在5月9日“专访”之后，6-7月的高炉开工率和粗钢产量明显回落。按Mysteel测算，受7月下旬环保督查影响，江苏、河南、内蒙三省建筑钢材日均减产4.6万吨以上，钢坯日均减产1万吨，生铁日均减产1万吨。此外，7月数据还包括高温和洪涝等异常天气的影响。
购进价格继续处于震荡回升趋势中，工业通缩继续缓和。购进价格指数是PMI分项中相对最客观的指标，更值得关注。在经历了6月的短暂下行后，7月购进价格指数再度出现环比3.3个点的回升。2015年Q4以来形成的工业购进价格震荡回升的整体态势没有变化。工业通缩在继续缓和，目前的经济主逻辑绝非通缩。
产成品、原材料库存双回升，后续制造业可能有一轮补库存进程。本月产成品库存和原材料库存均回升0.3个点，呈现双扩张之势。这一点尤其值得关注。和统计局口径的工业企业库存比起来，PMI库存相当于环比库存变化，但PMI库存的平滑趋势值同步于工业企业库存，均可以当做企业库存周期的判断标尺。工业企业库存同比一直至6月还在下行，比前期预期滞后一个季度，基本上已经到了有这一数据以来的最低（-1.9%）。但越是如此，越意味着补库存会随时出现。据近期我们草根调研了解，家电企业的补库存大概率会在3-4季度间出现，我们判断有不少制造业门类应该处于同样的状况。
三季度经济将大致走平，深入理解从“专访”到政治局会议的精神，不可一厢情愿期待宽松。我们判断三季度经济将大致走平，主要依据包括：
第一，尽管在供给侧改革引导下，中游的产量和开工率还在继续放缓，但考虑去年同期基数，同比并不算差。
第二，在一季度以来地产销售旺盛的滞后影响下，下游耐用消费品相对景气，同比情况更是进一步上升。
第三，非制造业景气度连续回升，尤其是建筑业商务活动指数连续两个月处于高位。
7月26日的年中政治局会议明显偏结构调整，很多人将“适度扩大总需求”误解为双驱动，但其实“实施适度扩大总需求、坚定不移推进供给侧结构性改革、引导良好发展预期的组合政策”是5月9日权威人士专访的全句照搬。专访对供需两侧的附带解释是“需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分”，其导向非常清晰。
预计后续的政策导向将继续是宽财政稳货币；以及金融整顿，引导资金进入实体经济；楼市调控亦有一定概率出现。“经济依然疲弱”这句放到未来10年都不会有什么大错，但作为研究前提来说毫无意义，且不可一厢情愿期待货币宽松。
逆周期政策钝化背景下改革将会升温，关注国企改革势在必然的加码。在逆周期政策钝化的情况下，推动既定时间表下的系列改革将会成为政策层重点。继7月9日习总专家座谈会后，年中政治局会议再次强调“用重大改革举措落地增强发展信心”，这一点显然是有所指。“做大、做优、做强”作为国企改革指导精神已基本确定，后续很多动作将会加快。