【广发宏观郭磊】房价：不同坐标系下的彼此误解

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，关于房价泡沫，坐标系不同，看法就差别很大。

第二，我们扩展社科院的一个分析框架到四维，把房价分为合意的房价、合理的房价、不合理但无泡沫的房价、不合理但有泡沫的房价（内涵见正文）。

第三，政策短期的目标是消灭“层次四”，缓和“层次三”，但很多人不切实际地希望改变“二”和“一”。

第四，从三到五年的中期来看，信用扩张速度变化会改变“层级二”这个最重要的部分，并一定会对房价带来深远影响。

第五，回到合意的房价（层级一）则需要长周期因素影响的进一步显现，至少需要十年以上的时间。

详见全文。我们对于地产问题的认识见本篇及前期《一轮地产政策周期的终结》《信用扩张可以完美解释房价走势》。

正文

关于房价是否泡沫，泡沫多大，未来向何处去，坐标系不同看法就差别很大。又一轮几乎辐射全部一二线城市房地产调控横空出世，而从全国性的“房地产去库存”鼓励房产销售逆转到调控祭出，仅仅有三个月左右的时间，其背后推动因素显然是前期地价和房价的过快上涨。房价是一个经久不衰的话题，而关于房价，不同的理解角度结论会差异很大。有人说泡沫，有人说泡沫来源于货币超发，就是合理的；有人说货币超发的房价恰是政策应该调控的目标，还有人说恐怕房价不仅来源于货币因素，而且世界上有的区域大家也认为房价不合理，但它却长期维持。

我们似乎可以借用一个四维度的坐标系来看房价。中国社科院张斌在《为什么高房价不能归咎于货币高增长》中，曾提出一个极有启发性的三维度的分析框架，即“合理的房价、没有泡沫但不合理的房价、存在泡沫且不合理的房价”。

我们借用一下且稍作调整。在我们看来，供需因素似乎可以与货币因素分开，因为货币因素在一定意义是体制内生的（比如投融资体制的路径依赖），而供给因素是可以由政策姿态主导的，而且中期可调整；需求在一定意义上又是受供给端边际变化所带来的价格信号影响的。我们可以把房价分为四个维度，且后面三个维度的含义也与张斌教授的文章有所不同。

层级一：合意的房价。它指的是经验上相对符合经济规律下的均衡值，比如从消费角度房价收入比合意，从投资角度房价租金比合意。目前国内房价显然远高出合意值。根据IMF的全球房价观测报告(Global Housing Watch Report)，深圳的两个比率在2016年中期都全球第一，其中房价收入比为38倍，而伦敦是31倍；房价租金比是64倍，而东京是50倍，伦敦是33倍。从作为“宜居”的一个发展中国家城市标准来说，至少我们要到全球一线城市中位才算合意。

层级二：合理的房价。这里进一步考虑中国的特殊性，比如政府主导的投融资体制所带来的高货币增长，即“货币超发”这个因素。说货币超发可能有争议，但无论货币算不算超发，我们无法否认的一个事实是中国的M2增速、社融增速和更广义的信用增速都比较高，它在经验上应该对应高房价。

说白了，这一层房价的意思就是：虽然不是那么合意，但中国有中国高货币增长的特殊性在影响，且一时不容易纠正。考虑进去这个因素，高出来的房价中有一部分是一个合乎逻辑的结果。“合理”，其实指的是“内生合理”，并不是说它从效率和福利角度合理，而是由于从经济逻辑角度合理。

层级三：不合理但无泡沫的房价。这一部分进一步加入供给扭曲这个因素。

本轮周期中土地供应减少明显。1-9月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10%；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33%、北京减少80%，武汉减少31%。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在很大程度上助推了价格的上行。

在这一部分中，价格比合理的房价又进一步高了，但仍然不能称为“泡沫”。按照正常的经济学逻辑，供给曲线左移，则价格必然上升，何泡沫之有？所以我们把到了这个层级的房价称为“不合理但无泡沫的房价”。

层级四：不合理且有泡沫的房价。我们进一步加入需求端的投机因素。

在各种因素诱发价格上升的过程中，房产的资产属性进一步呈现，它会迅速“郁金香化”。比如在本轮房价上涨过程中出现了一部分收入现金流不能覆盖正常还贷支出的群体，他们准备靠目前持有的现金去支撑未来1-2年，靠未来房价上涨之后的增值价值来完成利益兑现，这就在很大程度上有庞氏阶段的意味了。

在需求端投机冲动的推动下，房价进一步上升到“不合理且有泡沫”的状态。

政策短期的目标是消灭“层级四”，缓和“层级三”，短期希望触及到“二”和“一”并不实际。政策此轮调控的目标是什么？在我们看来主要有两块：第一，把需求端的投资投机需求抑制住；第二，吸取减少供地导致新房存量告急的经验教训，为“房地产去库存政策”打补丁，增加供地和新房开工，修复供给端。

换句话说，政策的目标是消灭第四层级，缓和第三层级。

但是很多投资者在这轮短期调控中就不切实际地幻想政策对于一直存在的货币超发大幅动手（触及层次二），甚至用全球其他地区非常合意的房价作为标准去看待地产调控（回到层次一），这样的预期肯定会面临结果上的失望。

在这样的一个维度下的短期调控也会对房价产生影响，个人猜测比较温和的一种情形是一线二手房价格将随销售量调整10%至15%，一手房稳定或5%的微跌，二线的热门城市略高于这一比例。两种极端情形，一是按上一批成交的地价走，房价还要涨50%；二是长周期泡沫被刺破，房价深跌30%以上甚至更多。考虑到新汇改后汇率稳定是现实约束，调控措施不包括加息以及实质性紧缩货币，后两种情形都是小概率。

顺便纠正一下的是目前市场讨论非常多的“保汇率还是保房价”的问题，个人认为是一个伪问题。对大部分市场来说，汇率是经济稳定和资产定价的一个核心环节，汇率和房价在理论上和经验上不是替代关系。对于俄罗斯的案例，市场似乎也有一定误解。实际上，从1996-2014年，俄罗斯以卢布计价的房价上涨了15倍，以卢布计价的人均gdp增长了20倍；以美元计价的房价上涨了2.0倍，美元计的人均gdp增长了2.7倍。所以，变动的只是货币计价单位，与房价无关的，社会福利意义下的房价基本稳定。俄罗斯是正常的本币通胀，以及由此引发的对美元贬值。房价和这个过程基本无关，且只是伴随并无超涨，不存在什么「弃汇率保房价」问题。

从中期来看，信用扩张速度的变化会触及到“层级二”，并一定会对房价带来影响。根据我们的估算（《信用扩张可以完美计算房价走势》），近年来处于信用供给的一个高点，广义信用供给增速/GDP增速（我们可以理解为信用供给宽裕度）在历史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，这可以完美解释上述各个阶段房价的上冲力量。

2017年大概率将面临美国加息对新兴市场的冲击、国内地产销售下滑对于中国经济的冲击，信用扩张必须对经济增速提供一定支撑，信用增速可能2016年有小幅下降，但不会有特别实质性的下行。而2017年之后美元冲击和地产销售下行的冲击弱化，经济逐步稳定，政策进一步接受更低的实际GDP目标，则货币和信用扩张速度将会进一步下降，“合理的房价”（层次二）也会有一个均衡位逐步下移的过程。估计这个过程需要3-5年的时间。

所以从中期来看，我们判断一二线从均价走势上可能会变成新版的三四线，即房价从双位数的迅猛增长，变为基本稳定或持平于官方通胀速度，房产投资的超额收益消失。

回到合意的房价（层级一）则需要长周期因素影响的进一步显现。回到合意的房价（层次一）则需要长周期因素影响的进一步显现，比如人口更合理、城市布局更合理，投融资体制改革进一步深化，地方官员考核目标更多元化更偏向于福利和民生等，估计这个过程需要10年以上的时间。

人口与城市布局是在长期影响房价水平及房价分布的一个重要因素。政策未来将会逐步明晰是发展超级都市圈模式（一线和少数特级二线城市为核心，卫星城为辅助的几个超级都市圈，集中大部分人口和经济活跃力量）；分散型城市化模式（中等城市为主，一线控制，产业辐射），还是城镇化模式（县域为中心，产业下沉，都市流动人口回流，农村人口上翻），合理的城市布局将缓和一二线房价，并推动房价增速进一步合意化。当然，这一过程会导致部分城市有超额收益。

土地财政的问题确实长期存在。因为财政关系到基建等支出，关系到GDP这样一个重要的考核指标，从而必然是地方政府的重要考量。似乎只有增加社会福利指标（比如房价、环保、教育等民生类指标）进入到行政考核的核心体系中，作为硬指标，才会对土地财政问题形成实质约束。

总之，对于合意的房价（层级一）来说，我们要有历史的耐心。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

关于宏观经济政策导向的解析