【广发宏观郭磊】一轮地产政策周期的终结

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，前期我们猜测地产政策会有两个敏感时间窗口，如今第一个兑现。

第二，只是少部分城市行为？不，四组比例显示本次调控影响地产系的半壁江山都不止。

第三，力度超预期背后是政策已将当前房地产问题上升到影响经济全局的高度。

第四，国庆当周的高频数据存在网签抢跑扰动，下一阶段的销售应该会下来。

第五，这轮的唯一不同是地产供给端短板更明显，政策应该会推动供给修复。

第六，从经验规律来看，调控对于经济的影响将在两个季度后开始显著。

我们对于地产问题的认识见本篇及前期《信用扩张可以完美解释房价走势》。

正文

前期我们猜测地产政策会有两个敏感时间窗口，如今第一个兑现。在前期报告中我们多次指出，本轮房地产政策有两个敏感时间窗口：一是国庆前后。因为届时若不出政策，抢房新闻会刷爆舆论。估计地方版调控政策会分头密集出台；二是12月初的政治局会议和中央经济工作会议。因为届时要布局 2017年经济工作，会议可能会站在全国性政策的角度做出定调，比如强调房地产去库存工作取得了实质性进展，未来要更加强调分城施策，坚决抑制资产泡沫，引导资金脱虚入实。在我们看来，第一个时间窗口意味着这轮房地产政策的开始转向；第二个时间窗口意味着一轮房地产政策周期的正式终结。

只是少部分城市的行为？不，这一批城市占据中国地产系的半壁江山不止。有一种认识是这一轮政策主要针对前期上涨过快的部分城市，只是扩大版的个案。果真如此么？我们分几个层级统计了一下：第一，住建部点名的16个热点城市加上不在名单内但已在9月底至10月首周出政策的城市，其合计已占中国gdp的30%以上；第二，如果进一步加上青岛、长沙、南昌、石家庄等几个敏感城市，则商品房销售额占比差不多占全国的40%左右。第三，这40%占比的城市将通过比价效应广泛影响其周边城市，比如广州深圳对珠三角的辐射、北京对京津冀区域的辐射、沪杭宁对于长三角的辐射，至少40个大中城市都完全处于这轮调控的辐射力之下，而40个大中城市销售额占全国的60%左右。第四，中国购房负债的典型模式之一是三四线两个家庭储蓄支持一二线和三线重点城市的一对奋斗型年轻人买房，典型模式之二是三四线的中产家庭去中心城市进行房产投资，故40个大中城市背后的利益相关人群可能在全国利益相关总人口的80%以上。所以，我们基本上可以理解为这是一个影响全局的政策。

调控力度已超预期，政策可能已将房地产问题上升到影响经济发展全局、改革大局的角度。第一阶段调控的力度已超预期，以深八条为例，其同时祭出有贷款记录首付5成，二套7成；单身含离异限购一套；非户籍购房资格从严至社保五年等措施，对投机需求的冲击应该会比较大。南京将有贷款未结清的二套房首付提升至8成；杭州10天内连续出三道政策，力度都算比较大。

我们可以从政策力度中读出政策调控的决心，万不可低估此次的政策决心。我们判断政策层很可能已将房地产价格上升过快的问题上升到影响经济发展全局，影响改革大局甚至国家经济安全的角度。

国庆期间的高频数据存在政策扰动，下一阶段的销售数据应该会下来。此次调控后，地产销售会如何走？从高频数据来看，此次国庆期间的销售量还比较大，甚至明显超出正常季节性。1-6日30城的地产销售为251万方，大幅高于去年同期的140万方以及2013、2014年的110万方左右的水平。

是政策丝毫不产生影响？并非如此。实际上，目前的高频数据是政策扰动下的数据，并不具有连续性。从10月1日开始，一二线城市政策频出；因为政策执行以网签时间为准，因而不少城市存在明显的抢网签、和政策赛跑的现象，从而导致整体数据失真，真实影响将会滞后。

所以下一阶段销售数据应该会下来。具体下降幅度尚需要观察，我们初步判断在未来一个季度内30城日均销售量可能会从8-9月的80-90万方下降至60万方左右。

这轮和前几轮调控周期的唯一不同是地产供给端短板更明显，政策应该会推动供给修复。本轮周期中土地供应减少明显，1-9月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10%；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33%、北京减少80%，武汉减少31%。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在一定程度上助推了价格的上行。

我们判断政策要抑制房价，一定会吸取3月那轮调控的经验教训，在抑制投机需求的同时推动供给端修复，比如强调要完成全年供地指标、确保土地和新房供应等。实际上，供地减少的环境下才会产生“地王”，如果是供地大幅增加，则地王出现概率则明显降低。

在这样的库存环境和政策逻辑下，我们判断四季度的房地产新开工和投资数据仍有政策推动下的上升动力，这一点将对需求负面传递、融资收紧这两个可能的逻辑形成对冲。

调控对于经济的影响将在两个季度后开始显著。从地产销售到经济表现，一般有两种类型的传递链条。

链条一是在0-3个月内传递完毕，比如部分交易衍生的中介服务行业、轻服务行业以及金融行业。链条二是在两个季度左右的时间后开始传递，比如与地产消费属性相关的汽车、家电等耐用消费品，及与地产投资属性相关的上游建材类及其上游。从附加值比重来看，后者相对更关键一些。

所以我们会看到从一轮地产销售表现到一轮工业表现，会有一个滞后传递周期，如2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落；2012年1月的地产销售回升，滞后带来2012年8月的工业回升；2013年1月开始的地产销售下行，滞后带来2013年8月的工业数据触顶。….本轮地产销售脉冲上行是2016年3月开始，至7-8月前后经济数据开始有反应。

未来的下行周期亦是如此。如果11-12月地产销售开始显著下行，则明年二季度初经济会感受到来自这一波地产下行脉冲的压力。当然，由于供给端修复的逻辑存在，传递弹性未必如前几轮周期那么大。而且，12月初的中央经济工作会议很可能会调低2017年的经济增长目标，将工作重心确定为经济平稳增长及调结构、防风险，假如增长目标实质为6.5（今年相当于保6.7），在外需可能较今年改善的情况下，完成目标的压力未必会高于今年。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

关于宏观经济政策导向的解析