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【广发宏观郭磊】复苏脉冲确认,资产定价逻辑转换

2016-09-13 郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

请在新财富和水晶球支持广发宏观,请支持研究,在这个研究并不流行的时代。

投资要点

第一,两个假说。前期我们提出两个假说,一是“复苏脉冲”,二是“利率见底”。8月数据再次验证了我们第一个逻辑。

第二,工业数据。工业数据符合预期,值得关注的是设备制造业的回升。

第三,中央项目。中央项目投资的修复验证了我们上个月对于FAI异常的解释。

第四,民间投资。民间投资增速触底反弹,我们倾向于认为它的前期下行趋势被夸大。

第五,地产投资。房地产的供给修复势在必然,看高四季度地产投资。

第六,基建投资。从财政空间来说,基建增速维持在全年18%左右问题不大。

第七,消费表现。消费当前受益于汽车,四季度可能仍将受益于地产系。

第八,9月趋势。9月前半月经济脉冲力度依然不弱,发电耗煤增速已超8月。

第九,资产定价。分子端一轮脉冲,分母端有触顶迹象,资产定价逻辑调整。

正文

前期我们提出两个假说,一是“复苏脉冲”,二是“利率见底”。8月数据再次验证了我们关于“复苏脉冲”的逻辑。在《7月经济数据没有看上去那么差》、《放弃大框架,客观看待脉冲式复苏》中,我们指出7-8月经济处于“脉冲式复苏”之中,驱动因素包括三点:连续旺盛的房地产销售的滞后影响、库存底部制造业的补库存预期、以及伴随财政支出扩张和PPP升温的基建活动的活跃;在《改变利率走低的四个逻辑》中,我们进一步指出随着经济名义增速的阶段性触底,利率短周期见底,未来2-3个季度处于回升周期。

工业数据符合预期,尤其值得关注的是设备制造业的回升。8月工业增加值同比的6.3%和环比季调的0.53%均处于6个月来新高。这里面可能包含一定工作日影响,工作日因素拉低了7月数据,并部分抬高了8月数据。但工作日不能解释全部,从高频数据看(日频月化,技术上不包含工作日因素),8月经济亦确实处于复苏状态。钢铁、焦化、水泥等行业开工率,工程机械销量及利用小时,汽车半钢胎开工率均比上月有回升。

本次公布的工业数据中,值得关注的是通用设备制造业、专业设备制造业的增速上升,二者分别抬升2.1个点、1.9个点。这验证了前期PMI数据设备类分项的活跃,和中间品价格回升一样,我们理解为都属补库存之前的迹象。

中央项目投资的修复验证了我们上个月对于FAI异常的解释,制造业投资已随库存触底。8月固定资产投资累计同比8.1%,持平上月,属5个月来首度止跌;隐含的单月同比为8.2%,较上月回升4.4个点,环比季调属3个月以来最高。

我们知道,7月固定资产投资中中央项目投资增速一度下滑近30个百分点,单月值也回落至2100亿的低位。我们当时解释为7月初的国企改革座谈会、月中财政部和发改委联合推PPP导致大量项目陷入悬置和观望,同期开发贷也存在明显异常,均并不表示投资需求出问题。8月数据基本验证了这一猜测。8月中央项目投资回升至2800亿和22.9%。

民间投资增速触底反弹,我们倾向于认为它的前期下行趋势被夸大。民间投资亦增速反弹,由上月的-1.2%回升至2.3%。我们倾向于认为民间投资与固定资产投资的增速裂痕被市场夸大,并被过度公知化解释。我们判断民间投资在数据上下滑过快原因有二:第一,部分企业由民企纳入国有控股公司统计(和救市或去产能中的并购有关);第二,在去产能开始阶段,由于涉及就业规模小,比例更多的民企被当作地方去化任务目标。而这两者均不代表民间投资需求有问题。可以作为验证的是,民间投资与FAI的走势分化恰恰是从2016年初开始,似乎并不是偶然。

房地产的供给修复势在必然,看高四季度房地产投资。房地产销售比上个月有所加速,销售面积单月增速达19.8%,销售额增速为31.8%,分别加快1.0和3.2个点。价格上升比量更快预计将进一步刺激需求惯性。这将在很大程度上缓解市场对于销售快速走弱的担忧。从目前看,6-8月脉冲属于渐强。

房地产开发投资完成额单月同比6.19%,较上月回升4.7个点;其中住宅投资完成额回升7.2个点。

库存进一步走低,住宅待售增速较上月下滑1.0个点至-0.7%。住宅待售面积为4.1个月(如果以当月销售计算),3个月移动平均值为3.83个月,均低于上月。这一数据自2015年一季度的高点6.0个月后一直震荡下降。库存降低与新房增量减少有关,而这一点的背后是土地供给的减少。今年1-8月100个大中城市供地数量比去年同期减少15.9%。与此同时高频数据显示8月土地溢价飙升,100个城市土地成交溢价率月均已达87.2%的历史新高,而7月这一数据为59.8%。

这种裂痕意味着后期需要有供给端的修复,否则地价的上升将进一步不可控。我们估计政策将会增加土地供给,推动房地产新增投资进一步回升。尽管8月房地产新开工数据尚无回升,但我们估计四季度房地产供给端数据将明显修复。值得注意的是,13日统计局在数据发布会中亦指出“中国部分城市增加土地供应以稳定房价”,这是暗示房地产去库存政策将出台政策补丁以平衡供求的重要信号。

从财政空间来说,基建增速维持在全年18%左右问题不大。基建投资增速累计同比为18.3%,略低于上个月的18.7%;但隐含的8月单月同比为16.2%,大幅高于上月的11.7%。

后续财政空间可能是很多人担心的一个问题。我们简单估算一下:假设全年财政收入增长8.5%,财政支出增长10%,转结余6000亿左右,则可以控制全年赤字目标2.18万亿。这种模式下财政支出空间大约为19.3万亿。

近年基建投资与财政支出的弹性大约稳定在0.75左右。我们假设基建全年增速是18%,则财政支出需要20.6万亿,中间缺口大约在1.3万亿左右,而如果PPP发展如目前状态,这个差不多是PPP能够提供补充的。

1-8月财政支出的累计值为11.6万亿,剩余空间大约在7.7万亿左右,相比去年后四个月7.3万亿左右的规模,财政支出在后面月均增速大约是6%,低于目前的12.7%,但也不算太离谱。

这里还不包括动用其他一些方式来扩张更广义的财政赤字。

消费当前受益于汽车,四季度可能仍将受益于地产系。社会消费品零售总额同比增长10.6%,环比季调0.83%,均好于预期。

本月消费在相当大程度上受益于车市的火爆。汽车零售额增速为13.1%,大幅快于上月的9.2%;扣除汽车销售之后的消费增速为9.98%,表现并不比6-7月更好。

但我们倾向于后面仍不用但担心消费。本轮地产销售脉冲在6-8月有一轮明显加速,按照一个季度左右的滞后影响,家具、家电、装饰装潢等地产系耐用消费将在四季度受益。

线上消费增速较上月有所下行,但依然有30%左右的高单月增速。

9月经济脉冲力度依然不弱,发电耗煤增速已超8月。8月经济数据其实已经是过去时,更为重要的是9月。从高频数据来看,9月的复苏脉冲依然处于较强的状态。截至13日的发电耗煤增速同比为9.3%,已经进一步快于8月的8.7%和7月的7.1%。高炉开工率为79.97,略弱于8月的80.3,但强于7月的78.8。

脉冲式复苏是2012年之后中国经济的典型现象。我们维持前期看法,这轮复苏脉冲将持续两个季度,三四季度GDP名义增速均处于反弹状态。明年一季度地产销售开始明显下行,滞后影响明年二季度开始形成工业端压力。

分子端(增长及盈利)一轮脉冲,分母端(流动性)有触顶迹象,资产定价逻辑调整。如果我们从资产定价方程的角度去看待宏观基本面,则它的分子一端是增长与盈利;分母一端包括无风险利率和风险溢价。

当前正在发生的事实是经济正处在一轮短周期复苏脉冲之中,企业盈利在这一过程中将会呈现改善趋势;而作为分母一端的无风险利率可能已经触底,未来利率的震荡上行将会显性化;随经济复苏脉冲政策也将更偏中性,这将抬高同样作为分母的市场风险溢价。这两大逻辑将会深刻影响资产定价,债市将确认风险上升;股市可能不存在系统性机会(分子改善,但分母更沉重),更应该沿盈利回升链条及风险收益比链条去捕捉分阶段、分板块的机会。


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