【广发宏观郭磊】真实盈利基本平稳，库存周期继续回升

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，表面上看9月盈利增速大幅下降，实际上主要是基数扰动。

第二，拆解来看，真实的盈利指标基本平稳。

第三，领跑利润表的汽车、钢铁、电力等行业的贡献有所下降。

第四，补库存周期继续，产成品库存连续第三个月回升。

第五，价格上行周期就是企业盈利改善周期，这一周期还将继续。

第六，高频数据显示10月经济状况依旧稳定，仍在复苏脉冲期。

第七，专访和政治局会议后三条政策主线持续落地，股债均会受到政策中性化的约束。

正文

表面上看9月盈利增速大幅下降，实际上主要是基数扰动。9月盈利5797亿，环比增幅达8.4%；明显高于过去三个月均值的5589亿和年初以来均值的5462亿。同比数据7.7%大幅低于8月，这可能会带来一定印象上的误导。如我们在《复苏脉冲与企业盈利回升期》中所指出的，8月盈利之所以有19.5%的高增速，主要是源于2015年8月存在股灾和汇灾影响，投资收益和汇兑损益都比较低，当期盈利只有4489亿；而9月面临的基数是突然跃升的5369亿。

拆解来看，真实的盈利指标基本平稳。连环的基数因素很难完全去还原扣除，但从细节指标来看，企业盈利状况可能处于基本平稳的状态。首先，工业生产在量上有小幅放缓。9月营收增长小幅放缓（4.1%，低于8月4.4%但高于6-7月）。前期公布的工业增加值也大体类似，同比为6.1%，低于8月的6.3%；而利润率在继续改善，9月规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.73%，同比上升0.21个百分点。主营业务成本则基本平稳，本月为3.89%，上月为3.82%。

领跑利润表的汽车、钢铁、电力等行业的贡献有所下降。汽车行业上月利润增速高达43%，本月虽利润额还在加速，但基数已经上去，利润增速下降为29%。汽车产业链的产销对当前经济贡献巨大，在政策红利减退和房地产调控开启后其下一步趋势值得密切关注。黑色金属冶炼加工行业9月新增利润为152亿，虽依然很高但大幅低于8月的176亿，成本上升应该是一个逐渐形成的约束。在大宗原材料价格快速上升的情况下，中上游不少行业应该都需要面对这一状况。在电价下调和煤价上升的影响下，电力和热力的供应行业利润增速出现较大幅度下滑。

其实上面这三个行业恰恰代表了下游耐用消费品、中上游工业原材料和上游公用事业目前所面临的问题。

补库存周期继续，产成品库存连续第三个月回升。我们在前期曾指出两点：第一，目前这轮库存底部是齐平于2002、2009年的第三个大底；第二，库存已经开始回升，这会导致制造业投资易上难下，大概率底部回升。

9月数据再次验证这一点。产成品库存同比为-0.8%，进一步高于上个月的-0.6%，且上升速度是这轮以来最快。我们判断在上游价格上升、下游需求好转的背景下，企业预期正在发生变化，产成品层面的主动补库存开始普遍出现。

价格上行周期就是企业盈利改善周期，这一周期还将继续。本轮CRB指数的大底大致是去年11月，PPI的底部是12月，而工业企业利润的底部差不多也是12月。我们知道，中上游企业利润与PPIRM相关，中下游企业利润与PPI相关，下游企业利润与CPI相关，经验上来看，企业利润周期基本上持平于通缩通胀周期。

2016年的主逻辑就是工业通缩收窄和一般物价再通胀。目前价格的回升还在继续，10月CRB工业原材料指数同比到了这轮新高的8.3%（9月只有3.8%），PPI还将继续回升。企业盈利回升亦将继续。从大数来看，上市公司三季报应好于中报，年报应好于三季报。

高频数据显示10月经济状况大致尚可，仍在复苏脉冲期。从高频数据来看，10月经济表现尚可。30城地产销售环比8月增速在12%左右，汽车半钢胎开工率回落，钢铁高炉开工率和粗钢日均产量略弱于9月，但焦化企业开工率加速；发电耗煤增速达11%，进一步快于9月。代表出口的CCFI亦表现良好。卫星中国制造业指数（SMI）略高于9月。

专访和半年度政治局会议后三条政策主线在继续落地，股市和债市均会受到政策中性化的约束。在经济压力减弱的阶段，调结构的声音一定会上升，这是政策一直以来的一个经验特征。5月初的权威人士专访代表着中央对于当前经济的权威判断，7月底的半年度政治局会议则是理解下半年经济政策的一条主线。按照我们的理解，会议主要强调三件事情，一是坚定不移地推进供给侧改革，二是引导脱虚入实，三是警惕资产泡沫。

钢铁、煤炭等领域去产能的加速意味着第一条落地；理财产品、票据、万能险、互联网金融等领域的进一步规范意味着第二条的落地；房地产调控升温意味着第三条落地。进一步完善MPA考核体系则同时影响第二和第三条。

如果我们站在资产定价的角度，“宽财政、稳货币、调结构”的一个结果就是政策的中性化。流动性在边际上的宽松趋势不再。这一点将会是股市和债市共同的约束。

从股市近期的表现来看，它似乎沿着分子逻辑即我们所说的复苏脉冲（盈利预期、价格上升预期）在走；而债市隐含的则大致相反（价格上升不可持续，投资和经济企稳不可持续），这里面有一种微妙的冲突（见《股债的线索存在微妙冲突》）。这一点是我们需要密切关注的。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

关于宏观经济政策导向的解析