【广发宏观郭磊】人民币汇率的缓幅均衡化

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，国庆后人对CFETS升对美元贬，与美元异动有关，与人民币基本面关系不大。

第二，从政策合意性来说，适度顺水推舟，可提前释放年底联储加息的汇率风险。

第三，但维护人民币资产的预期稳定性是核心目标，“缓幅均衡化”是一个必然。

第四，缓幅均衡化前提是居民资产不异动，经验来看对美元年贬幅度不超过5%。

第五，今年以来对美元已累计贬值4.1%，后面随时可能会有阶段性修复。

第六，"慢刹"是一种均衡情形，任何阶段加速度变化都会影响资产定价预期。但基于美元的被动贬值和来自国内宏观面映射的贬值对应的资本市场表现并不相同。

正文

人民币对美元和一篮子货币年内都在贬值，但国庆后这轮确实只对美元在贬，与人民币自身基本面关系不大。从人民币对美元中间价和CFETS人民币汇率指数来看，2016年人民币对美元和对一篮子货币整体都在贬值，幅度分别为4.0%和6.2%。但10月以来这轮贬值似乎主要对美元。以10月前两周为例，期间人民币在CFETS下对一篮子货币升值0.6%，但对美元却贬值0.57%。

这说明10月以来的异动其实是美元带动。以美元指数作为观测标杆，则其在10月前两周的升值幅度为2.8%，10月前三周的升值幅度为3.3%。10月以来的美元强势背后是美国经济数据和联储官员言论所带来的加息预期的进一步强化。

10月14日生效的美国货币基金新规也带来一定助推。新规导致大量货币基金增加对美国国债等资产的投资，以提升高流动性和高安全资产的占比，从而阶段性带来美元荒。大量资本开始回流美国，加速美元升值。

所以，有所不同的是，这轮贬值并不是人民币宏观基本面的快速恶化的结果。偏低的出口数据偏弱有一定负面影响，但一系列高频数据显示近月出口本身可能并没有那么弱，物流等因素可能在影响出口交货值；而10月公布的其他中国经济数据倒整体偏积极，GDP企稳，工业相对高位，投资和消费回升。

从政策合意性来说，在本阶段对贬值适度顺水推舟，可以提前释放年底联储加息的汇率风险。值得注意的是，这次央行并未采取引导中间价的方式去防守汇率，而基本是顺势而为。从政策的合意性角度，目前已经是10月下旬，人民币短期释放汇率压力一则可以提前泄洪年底美国加息带来的汇率风险；二则也部分 47 32449 47 15231 0 0 1438 0 0:00:22 0:00:10 0:00:12 3387 47 32449 47 15231 0 0 1278 0 0:00:25 0:00:11 0:00:14 3158 47 32449 47 15231 0 0 1202 0 0:00:26 0:00:12 0:00:14 2809解明年初外贸换汇压力。毕竟，2016年初的人民币汇率波动就是一个警示： 2015年12月中旬美联储本轮首次加息，三周后人民币汇率就经历了一次剧烈波动，对人民币资产的稳定性及上半年的经济政策都带来了明年干扰。

维护人民币资产的预期稳定性是一个核心目标，“缓幅均衡化”是一个必然。

从购买力平价角度，人民币肯定包含一定高估，朝更均衡化的汇率水平调整是一个必然趋势。

调整有两种不同的策略：“快速调整”和“缓贬”，各有优缺点。811汇改前，政策层可能考虑过汇率的快速调整到位，以减少汇改成本；但在经历了2015年8月11日和2016年1月7日两次汇率波动之后，政策层应已放弃快速调整的路径，因为汇率波动会导致人民币资产的预期稳定性发生变化，全球投机力量会借机系统性地做空人民币资产和人民币概念资产。

唯一可行的方案就剩下了缓幅均衡化，就是不排斥贬值，但一定要缓，即排斥持续快速贬值，因为后者会存在预期的自强化。这种策略下政策的核心目标（政策决心要守的一个点）就是维护人民币资产的预期稳定性，它在优先级上将重于汇率领域的改革。2015年8月28日的国务院专题会议基本上确立了这一精神。会议强调“人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定”；2016年初周小川指出“不会让投机力量主导汇市情绪”，“我们会审慎推进人民币汇率改革，注意选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响”；2016年中的政治局会议再次指出“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

怎样做到缓幅均衡化？我们的理解是年贬值幅度不能引起居民资产异动，即大致不应超过5%。对人民币资产的预期稳定性来说，一个标尺就是居民资产。如果居民出现换汇潮，即使是额度内的，也会引发较大的连锁反应。

居民换汇的动机无非是预期美元会继续升值而人民币贬值，如果人民币对美元年贬值幅度过大，比如2015年的6.1%，则可能引发较为集中的换汇，从而带来一定的系统性风险。要防范居民资产异动，贬值幅度不能太大，经验上来看考虑到内外利差，年幅度一般不能超过5%。当然，这是完全基于政策合意性逻辑的一个推演。

人民币今年以来对美元已累计贬值4.1%，后面随时可能会有阶段性修复，不宜对短期人民币汇率过于悲观。近期包括国家统计局在内的一系列政策层发言都在强调“人民币不存在持续贬值基础”，平衡预期的意味强烈，我们判断人民币可能会有阶段性修复，毕竟12月前后联储加息预期对全球资产都会再度形成预期上的冲击，目前应保留一些提前量，不应呈现过长延续的贬值趋势。

从节奏细节来看，这一轮人民币汇率对美元贬值自9月第三周至今已连续了1个月左右的时间，几乎没有出现过修复，就年内来看算是比较长的一个小周期了。

慢刹与急刹、外生与内生：关注人民币贬值对资产定价逻辑的复杂影响。我们首先定位在中长期经济层面。从正向逻辑来看，在人民币原本存在高估的情况下，如果维持汇率不变，甚至升值，则相当于减少本币计价产品在全球分工中的竞争力，从而带来内生通缩。但顺势贬值则是有利于经济的良性调整，它会通过一系列链条（比如出口增加，海外对国内长期投资增加）促进经济增长。贬值似乎也会抬高中长期通胀水位，因为在本币贬值的情况下，本国资产的相对比价更低，会有更多货币去追逐本币商品和资产，从而带来价格上升。

当然，从短期经济层面则可能相反，预期外的贬值映射的是经济基本面的负向变化，它将会通过资本的流动进一步对资产稳定性带来冲击，导致贬值和资本流动负向强化，从而影响正常的金融和投资秩序，进而损伤经济。

所以对于资产定价来说，有几个结论：第一，升值大致对应经济的积极情形，因此与风险资产价格多数情形下大致正相关；第二，主动策略情形下的缓幅贬值（政策缓幅推动汇率的均衡化）是能够price-in的，因为它符合政策层关于汇率政策的导向，从结果上来说也合意和可控，对资本市场来说不算洪水猛兽；引发市场担忧的是往往这种均衡情形的加速度突然变化（慢刹变急刹），它一般会带来同期风险溢价的抬升。第三，在加速度变化的情形下，市场会去寻找均衡情形变化的缘由，如果是自身宏观面的映射，则会带来预期上的连锁反应，比如年初；如果是被动的结果，比如美元单向变化所致，则杀伤力有限。比如5月中旬至5月底的贬值，6月第三周至7月第三周的贬值，9月底至今的贬值都属于这种情况。

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