【广发宏观郭磊】通胀继续回升，2017年中枢或高于今年

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，如期升至2以上，四个链条继续带动CPI。

第二，PPI大幅跃升，除煤炭等资源型行业意外，食品、纺织等行业也在起反应。

第三，CRB指数同比11月还未确认顶部，这意味着PPI和CPI短周期至少到明年一季度。

第四，短周期并不重要：三个逻辑看中周期通胀中枢的抬升。

第五，美国购买通胀保值债券（TIPS）的投资者创了一个新高。

正文

10月CPI如期回升至2以上，四个链条继续带动CPI。10月CPI为2.1，较上月继续回升0.2个点。其中食品同比3.7%，较上月上升0.5个点；非食品1.7%，较上月上升0.1个点。

如我们前期分析，目前拉动通胀的有四个链条，一是猪肉的低基数；二是鲜菜的周期性上升期；三是油价和工业原材料上升的传递；四是服务类价格的上升。

链条一：低基数的猪肉。猪肉环比-2.8%略弱于季节性，但由于基数偏低，同比仍有4.8%。猪肉的基数在11-12月会更低，去年10-12月22省市猪肉价格均值分别为25.8、24.2、24.1，所以11-12月猪肉对CPI的贡献要显著强于10月。

链条二：周期性回升的鲜菜。鲜菜价格环比存在季节性特征，10月多数是环比下跌的；但大约是2年左右一个同比周期，上一轮周期自2014年Q3开始，2016年Q2结束。目前已开始新一轮同比上升期。本月同比13.0%高于预期，可能和大蒜等热门产品的拉动有关。

链条三：继续传递的油价和工业原材料价格。10月交通燃料类环比继续上升0.8%，同比加快0.1个点至于2.1%。从作为源头的布伦特原油价格来看，10月还在继续创新高，11月出现较大幅度回落在一定程度上和美国大选所带来的不确定性有关。目前原油仍处于谨慎言顶的阶段。如果我们保守认为10月是这轮油价短周期顶部，则对于中国CPI的传递则可能至年底。

从PPI向CPI的传递大致是类似的状况。当上中游工业品出现涨价的时候，其下游产品的毛利会被挤压，则其亦必须通过提高终端产品价格来转嫁。目前工业品涨价此起彼伏，其对于一般物价的推动还在继续。

链条四：仍在回升中的服务类价格。10月服务类价格继续加速0.1个点至2.5%。服务类价格的上升与地价、房价、房租上升所带来的劳动力成本上升有较大关联。它的见顶将滞后于房价的见顶。

PPI大幅跃升，除煤炭等资源型行业外，食品、纺织等行业环比也在起反应。PPI同比1.2%，大幅跃升了1.3个点。环比0.7%基本上是6个月以来新高。

一方面是资源品价格的推动。煤炭开采和洗选业PPI环比上升9.8%，在焦煤和动力煤价格暴涨的背景下，这一点不难理解；黑色金属采选业环比上升较10月（2.6%）显著放缓，但依然有0.7%；同样是在资源品价格上升的背景下，非金属矿采选环比0.4%，基本上是近年以来最高。

但另一方面，我们注意到下游行业PPI同样开始有反应。比如食品行业，环比0.2%，是2014年3月以来最高。纺织业环比0.6%，连续四个月环比正增长，是过去数年没有过的。种种迹象都显示，经济一旦摆脱通缩，对于价格预期的带动是全方位的。

CRB指数的收益率回升11月还未确认顶部，这意味着PPI和CPI短周期回升至少到明年一季度。从前8天的数据来看，11月CRB指数和CRB工业原材料指数的同比分别为4.9%和16.8%，大幅高于前值的0.9%和8.5%。从基数来看，12月和1月非常低（大宗商品上一轮的底部区域），2月略低，3-4月大宗商品价格才出现了快速回升。我们猜测CRB指数同比最早会于12月或1月触顶，带来中国PPI于1-2月触顶；再滞后带来CPI更晚1-2个月触顶。

猪肉等对CPI比较重要的商品在基数上也大体是类似分布。22省市猪肉均值在2017年1月会持平于2015年10月（25.8），2-3月大致在26-27左右，但4月开始上升至29元以上。

短周期并不重要，一直以来我们都在提示的是中周期通胀中枢的抬升。更重要的不是短周期的起伏，是中周期。2012年开始，随着全球经济和贸易的收缩，以及大宗商品的一轮重估（我们在前期报告中曾经指出，其内在逻辑是金砖国家经济增长率的触顶），全球通胀都在震荡向下，2011-2015年中国CPI的年值分别是5.4，2.6，2.6，2.0，1.4，2011-2015年PPI的年值分别为6.0，-1.7，-1.9，-1.9，-5.2。其中2012-2015年我们都可以称为“通缩”，且大致是逐步加深的。

2016年至10月CPI和PPI分别反弹至2.0和-2.5，估计至年底可能至2.2和-2.0左右。所以2016年的一个可确认的界定是“工业通缩收窄和一般物价再通胀”，具体到2016年下半年，应已属于通胀前段了。

这不止是针对于中国的逻辑，我们如果把OECD国家的CPI和中国的CPI对照来看，可以发现近年即使是细枝末节都是走势一致的，地球就是一个地球村，大家处于不同的分工和专业化链条之下，但经济周期的驱动是互为因果的。

对于2017年来说，有一系列因素可能会抬高全球通胀中枢：

其一，经济周期波动的角度：产出缺口和通胀上行周期。从OECD产出缺口看，2016-2018年大致处于产出缺口走向闭合的周期和通胀上行周期。我们可以简单这么理解：在这个周期中美国走得最靠前，已经开始加息；欧洲和日本等人口压力最大的区域最靠后，其他OECD国家和中国在中间，但大家是基本上同周期的。

其二，货币的角度：长期货币宽松和低利率的滞后影响。在过去的这轮全球通缩周期中，基本上所有国家都大幅加大了信用投放。货币规律总是有效的，超发的信用大概率会在通缩的流动性陷阱结束后，逐步推动通胀的震荡上行。可以参照的一个历史阶段是上世纪末至新世纪初，1997-2000年全球经历了东南亚金融危机、俄罗斯金融危机和科网泡沫的几场连续危机，货币政策一度极为宽松，全球先是经济压力和价格低位的阶段（2001-2004），然后逐步进入了一个流动性过剩显性化、通胀平台逐步抬升的阶段（2005-2008）。

我们也可以观测一下中国的M1与CPI的经验关系。中国自2015年Q1以来的这轮M1剧烈上行似乎尚未在后续通胀过程中反应完毕。

其三：全球资产再定价的角度：汇率重估与商品重估对于物价的影响。危机的一个副产品一般是资产定价系统的紊乱，不同国家的资产，不同门类的商品受经济冲击影响不同，连续性的市场具有有效的定价调整机制，但由于涉及汇率等涉及面更宽、亦更为复杂的问题，资产定价调整往往没有那么流畅。但再定价本身就是对于财富和增长预期的重估，比如我们可以把汇率的重估理解为一国在上一轮周期中创造的财富，在另一国的价格体系中应该值多少钱；商品也有同样的特征，比如对工业金属重估，往往是对新兴工业国的未来忧虑；抬高定价工业金属价格，就是对其未来投乐观票。

所以，在一轮危机过程中，再定价第一阶段的重点往往是汇率（对过去的再评价）；第二阶段的重点往往是大宗商品和资产（对现在和未来的再评价）；而第三阶段的重点往往是一般物价，一则在汇率和大宗品价格调整告一段落后，一般物价的调整往往有了一个基础，至少国别之间资产的比价有了一个基础；二是在前面阶段中再定价的商品（比如钢、煤、铝），它也会决定其他中下游工业品的定价；三则是在前面阶段中再定价的资产（比如房子），它也会通过比价机制向其他商品传递。房子在某种意义上是很多种商品价格的锚。

从这个意义上来说，价格中枢的调整目前才刚刚开始。

其实信号很多，比如美国购买通胀保值债券（TIPS）的投资者创了一个新高。据bloomberg报道的数据，11月初美国通胀保值债券的购买规模在两个交易日达到475万和600万，而之前日均规模都在200万以下。这似乎是一个信号。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

关于宏观经济政策导向的解析