【广发宏观郭磊】特朗普时代：背景、特征及影响

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，我们可能低估了“后危机时代”对新保守主义思潮的培育。

第二，特朗普的经济政策简单概括就是稳增长、宽财政、稳货币、扩大基建、贸易保护、脱虚入实。

第三，特朗普的主张对风险资产好坏参半，市场更担心的其实是其强烈个人风格切换带来的不确定性。

第四，利好避险资产的逻辑：政策波动、贸易战、地缘政治及其他。

第五，特朗普就职的1月20日和此后的一个政策观察期更为关键。

第六，从程序和经济背景看，联储加息节奏暂不会变化，全球无风险利率重心将逐步上移。

第七，关注特朗普的减税、制造业回流和基建化对于中国经济和相关资产的影响。

正文

为什么总是超预期？我们可能低估了“后危机时代”对新保守主义思潮的影响。新保守主义思潮似乎正席卷西方政治。简单来说，新保守主义的主要特征就是民族主义（反全球化）和民粹主义（反精英政治）。英国脱欧就是新保守主义影响下的一个典型案例，特朗普上台是另一个。

一个经验规律是，在影响广泛的经济危机之后，保守主义思潮常会抬头，比如30年代大危机和70年代大危机后都一度出现了政治保守思潮。

2008年全球金融危机之后，主要经济体在增长、分配和就业等领域存在诸多问题，小规模财政和货币危机不断；低利率政策长期持续导致资本虚体化，资产价格波动加大，普通居民有被剥夺感；危机前的全球贸易和分工体系被打破，新的体系又尚未形成，国家间贸易摩擦和汇率政策摩擦增多。这是新保守主义思潮兴起的天然土壤。

英国脱欧和特朗普上台都是打破市场预期的，而这种预期背离背后，是我们可能低估了后危机时代新保守主义泛起的强度。同样类型的一些潜在黑天鹅在前方还有，比如意大利脱欧公投，还有2017年的德国和法国大选。

特朗普的主要经济主张是什么？简单概括就是稳增长、宽财政、稳货币、扩大基建、贸易保护、脱虚入实。特朗普在经济领域的政策主张可以概括为以下几点：

稳增长。特朗普称要将美国经济增速提高到4%，是本世纪美国平均增速的两倍。

宽财政。特朗普的财政政策主张比较积极，一再强调要主张全面减税。他主张将联邦个人收入所得税率由七档简化为三档；个人收入所得税率将从目前的39％降至33％，低收入者免税；主张将企业所得税率从35％降至15％；他甚至还提议废除遗产税。

扩大基建。特朗普称他未来的基建投资计划是5000亿美元，称“将修缮城市，重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院，将重建我们的基础设施”。

稳货币。特朗普一方面“痛恨低利率”，支持加息；另一方面他又认为过高的利率可能会导致美元走强，他不希望看到过于强势的美元；而且他又特别主张通过举债来支持基建，曾指出过高的利率会导致融资更昂贵。因此，货币政策稳步收紧的“稳货币”政策大致是其倾向。

贸易保护。特朗普认为逆差导致美国就业机会流失，主张增加进口关税，对中国、墨西哥等国家增加40%以上的特别关税。特朗普甚至主张可以退出TPP和WTO。

脱虚入实。特朗普不喜欢虚拟经济部门，曾放言“干掉华尔街”；他亦曾在多个场合表示出对股市等金融市场的排斥，称联储创造出一个虚假繁荣的股市，储户是受影响最严重的群体。特朗普的目标是让制造业回流美国，称“我们将让苹果在美国生产他们的电脑，而不是在其他国家”。

特朗普的主张对风险资产略偏利空，但市场更担心的其实是其强烈个人风格切换带来的不确定性。不难看出，特朗普是一个很有个性的政治家，其语言风格在一定程度上存在宣泄成分，未必全部能当政策纲领去理解。

从政策主张来看，把美国经济增速提升一倍、大规模减税、扩大基建投资是利好风险资产的；贸易保护、打击“虚假繁荣”的金融市场等则是利空风险资产的。

如果把前者看作是分子（利好盈利），后者看作是分母（利空无风险利率和风险偏好），则特朗普的主张对风险资产来说好坏参半，可能整体略偏利空。

那么，为什么全球风险资产一度表现出极度的担忧？

我们认为，市场真正担心的，其实是其强烈个人风格切换所带来的政策不确定性，资产定价是基于这一不确定性进行折价。

从这个角度来说，特朗普就职上任的1月20日和此后的一个政策观察期可能更为关键，市场需要观测其个人风格的不羁能在多大程度上和政策逻辑的理性之间有一个中和，并据此对风险溢价再度作出评估。

利好避险资产的逻辑：政策波动、贸易战、地缘政治及其他。避险资产的积极反应则是基于以下几点逻辑：

其一是政策不确定性，包括政策成本上升等。美国政党执政出现变动时，黄金等避险资产一般都会有阶段性表现，其背后主要逻辑是政策的不确定性；而特朗普的全新主张和强烈个人风格又加大了这种政策摩擦的可能。目前并不清楚其竞选阶段的主张会在多大程度上试图付诸实施，但可以想象的是，部分政策一定会在国会带来激烈的争议，甚至可能会出现政策难产。

其二是贸易保护和汇率战所带来的信用货币危机。特朗普主张实施超强力度的保护贸易，这会引发全球贸易摩擦，竞争性贬值往往是贸易战的一个副产品。如果竞争性贬值出现，则利好于避险资产。

其三就是地缘政治及其他。特朗普对于海外美国利益的理解，以及其民族主义情绪亦可能导致其在未来面对一些地缘政治难题（他甚至提出要在墨西哥边境修一道长城），这亦在逻辑上有利于避险资产。

改变他能够改变的：我们倾向于认为联储加息节奏不会有变化。有部分投资者可能认为特朗普上台可能会导致联储政策比如加息节奏变化，关于这一点，我们的看法是：

第一， 美国经济补库存和缓慢复苏的态势短期不至于变化。当前的美国经济依然比较强劲，消费和就业数据基本平稳；制造业订单震荡上行，且库存依然在偏低位置，刚刚开始回补几个月，短期内这一趋势不至有变化。

第二， 尽管特朗普声称要撤换耶伦，但联储主席被临时撤换在程序上很难。耶伦的主席任期将到2018年1月，理事任期将到2024年。联储主席具有相当的独立性，一般由总统提名，参议院通过；但一旦通过，则按照美联储法案，除非有极有说服力的理由，否则很难去撤换，历史上也并无先例。

第三， 联储年底加息具有合理性和必要性，不会特朗普胜选这一事件影响。目前美国经济指标和通胀指标整体处于震荡回升的状态，主要经济指标均指向再次加息，年底再次加息是一个大概率。特朗普就职将是1月20日，其庞大的经济政策计划出台还尚待时日，竞选获胜这一独立事件不至于对当前经济趋势产生实质性影响。

美债是全球资产的锚，在美联储12月加息之后，全球无风险利率的重心将会继续上移。

风险溢价的变化目前很难预测，关注分子的逻辑，关注特朗普的减税、制造业回流和基建化对于中国经济和相关资产的影响。特朗普的政策时代尚未开启，如前所述，由于他的政策路线仍是竞选阶段的描述，我们无法再进一步推演，其对于风险溢价（资产定价的分母部分）的短期影响可知，中期影响则尚待进一步观察。

分子的逻辑则更有迹可循，比如：

第一， 特朗普的减税将会激发美国的消费需求，并对中国相关消费品出口的产业带来积极影响，尤其是产品的需求弹性较大且具有不可替代性的行业。

第二， 贸易保护倾向将给关税敏感型，且存在美国国内竞争的行业带来负面影响。

第三， 推动制造业回流美国本土的政策举措将对中国国内代工型的行业带来重大冲击，相关行业和公司的转型将更有紧迫性。

第四， 大规模发展基建则为中国上游设备类、原材料的企业带来机会。

还有一点值得关注的是美元政策。虽然美元主要由其基本面决定，但政策导向的助推亦不容忽视。克林顿时期的强势美元政策（配合新经济战略）以及小布什政府时期的弱势美元政策（配合双赤字）都有其背后的政策逻辑。特朗普主张略偏弱的美元（除非其真的快速实现了美国经济增速提高一倍，美元也会被动走强），这将适度缓和人民币的压力，并将对国内资产定价产生广泛影响。

我们的近期报告：

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

关于统计口径数据及高频数据的解析

关于出口、通胀等问题的解析

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