【广发宏观郭磊】新一期经济数据：三个亮点和两个隐忧

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，经济依然处在典型的复苏脉冲中。

第二，11月数据存在三个亮点：

亮点一：制造业投资开始快速反弹，成为固定资产投资中的一块上托力量。

亮点二：房地产在继续证伪硬着陆，全国房地产销售下滑力度比预期更平缓。

亮点三：购地开始增加，房地产供给端有修复意愿，后期地产投资下滑空间不大。

第三，汽车对于工业和消费两端的贡献过于集中是一个隐忧；此外，实体投资融资成本可能会受到利率上行趋势的影响。

第四，目前的宏观图景是制造业投资反弹（主动补库存周期）、基建高位（宽财政稳货币）、出口好转（贸易低位修复）；房地产销售下滑趋势中，但证伪硬着陆；房地产投资低弹性；通胀预期和利率中枢开始起来。预计这差不多依然是2017年上半年的景象。

正文

经济依然处在典型的复苏脉冲中。从11月数据来看，工业、消费都在继续加速，固定资产投资高位持平。经济依然处于我们所说的“复苏脉冲”之中。

如我们前期所述，本轮复苏脉冲自2016年7月开始，已经持续5个月有余。主要推动因素包括：一季度和三季度两轮房地产销售的滞后影响；基建投资连续高位的带动；制造业库存底部反弹的补库存效应。

11月数据存在三个亮点。复苏期已近两个季度，加速度已有减退迹象。但本月数据依然不乏亮点：

亮点之一：制造业投资开始快速反弹，成为固定资产投资中的一块上托力量。本月制造业投资累计同比增长3.6%，较上月反弹0.5个点；隐含的单月增速为8.37%，属8月底部形成以来力度最大的一次回升。

本月房地产投资放缓、基建投资 47 32404 47 15231 0 0 3507 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3507放缓，但上升中的制造业投资形成了有效对冲，从而带来固定资产投资整体持平。

亮点之二：房地产在继续证伪硬着陆，全国房地产销售下滑力度比预期更平缓。11月房地产销售面临较高的基数，即便如此，同比增速依然有7.9%。单月销售面积为15490万方，属于年内第三高点，环比上个月甚至稍有上升。11月30城的房地产销售同比为-18.7%（前值为12.4%），这意味着全国数据下降的平缓程度要显著大于一二线城市。房地产销售领域的硬着陆风险将明显降低。

亮点之三：购地开始增加，房地产供给端有修复意愿，后期地产投资下滑空间不大。11月土地购置面积为2170万方，绝对量和增速都是过去5个月最快。这一结果符合预期，即我们前期判断的“供给修复”的逻辑成立。从地方政府角度来说，增加供地一则可以压制地价，缓解调控压力；二则可以增加土地出让收入，缓解财政压力。从房企来说，目前新房库存处于一个低位，周期性修复供给端符合商业规律。当前的购地开始回升意味着后期地产新开工和投资不会有太大下降空间，投资断崖式下行可能已经极低。

数据亦存在两个隐忧

隐忧之一：工业和消费数据对于汽车的依赖程度有增无减，而汽车贡献明年大概率下降。由于11月重卡销售在一个高位，销售增速达88%，导致汽车产销数据整体表现上佳。

如果我们在社会零售总额中扣除汽车数据，则消费增速由回升0.8个点变为回升0.2个点。我们估计11月RPI差不多也可以回升0.2个点，也就是说，扣除汽车因素、其他产品价格因素之后的消费回升并不显著。

工业增加值类似。本月工业增加值6.2的增速较上月回升了0.1个点，但背景是汽车由17.9%的高位进一步上升至19.5%。我们猜测扣除掉汽车和汽车直接相关产业的环比加速效应后，工业亦大体是持平状态。

汽车业对2016年稳增长功不可没，而在2017年，行业一则面临购置税政策会不会打折执行的问题；二则面临一轮消费释放之后后续潜力放缓的问题；三则面临基数抬升的问题，对GDP贡献大概率将显著下降。

隐忧之二：利率的快速上行可能会传递给实体，对固定资产投资形成一定抑制。

除刚刚开始恢复的制造业投资之外，本月基建投资累计增速仅放缓0.3个点，依然在17.2的高位。一个容易被忽视的事实是，本轮基建扩张和PPP扩张离不开低利率环境的配合。近期（10月第三周后）作为市场化利率标杆的十年期国债收益率在快速上行，低利率时代正在终结，它终将传递向实体融资成本。这一现象背后一则是对经济名义增速预期的变化，即市场担心通胀上行速度可能会比实际增速放缓速度更快；二则是中美利差因素的一个带动。美债是全球无风险收益率的锚，中美利差在贬值时代是一个硬约束，美债收益率的回升也会改变国内对利率和流动性的预期。这两个逻辑都在进一步演绎中，目前并无证据去确认一个利率顶。从经验上来看，利率的变化终将传递向实体融资成本。如果融资成本上行过快，固定资产投资就会受到负面影响，尤其对于刚刚开始修复的民间投资和仍处于扩张期的PPP来说，利率上行不是一个好的消息。

目前的宏观图景差不多是2017年上半年的景象。目前的宏观图景是制造业投资反弹（主动补库存周期）、基建高位（宽财政稳货币）、出口好转（贸易低位修复）；房地产销售下行趋势中但证伪硬着陆；房地产投资低弹性；通胀预期和利率中枢开始起来。预计这差不多依然是2017年上半年的景象。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）