【广发宏观郭磊】暖冬菜价拯救CPI，原油及黑色系推高PPI

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，CPI几乎所有项目都在加速，只有蔬菜在拉低读数，蔬菜拯救了CPI。

第二，多项高频数据确认12月菜价确实低于季节性。

第三，菜价下行主要是天气因素，暖冬导致12月全国主要区域气温均高于去年。

第四，春节错位因素将季节性推高食品，1月CPI仍大概率高于12月。

第五，PPI上行超预期，原油系黑色系形成主要贡献。

第六，如果CRB同比拐点1月确认，PPI高点会滞后在2-3月确认，此后中枢仍受原油影响。

第七，2017年整体情形是一个温和通胀，重视中周期的全球再通胀周期。

正文

CPI大部分项目都在继续加速，仅蔬菜一项大幅走低，导致同比增速下行。CPI同比2.1%，低于11月的2.3%，持平于10月。环比0.2%，过去三个月以来最高。其中食品同比增长2.4%，低于上月的4.0%；非食品同比增长2.0%，快于上月的1.8%。也就是说，食品分项拉低了CPI。那么我们就来看食品：

粮食同比增长0.9%，快于上月的0.67%。

食用油同比增长1.9%，快于上月的1.7%。

肉类同比增长4.8%，快于上月的4.3%。

猪肉同比增长6.2%，快于上月的5.6%。

鲜果同比上涨3.2%，快于上月的2.8%。

奶类持平，水产和蛋类小幅下行，仅通过上述数据看，CPI应该是上升。其实真正贡献食品类下行的只有一项，就是蔬菜。

12月鲜菜价格同比增长2.6%，大幅低于上月的15.8%。

为什么会有这么大幅度的下行？这个数据合理么？从高频数据来看，确实是没问题的：

农业部菜篮子价格指数12月同比0.33%，11月同比5.83%。

菜篮子指数中蔬菜部分12月同比0.82%，11月同比21.04%。

前海蔬菜批发价格指数12月同比7.54%，11月同比25.15%

山东蔬菜批发价格指数12月同比5.4%，11月同比25.5%。

可以确认，12月从南方到北方蔬菜价格都要弱于季节性，同比均出现剧烈下行。

菜价下行主要是天气因素，暖冬导致12月气温大幅高于往年。从草根调研来看，12月气温偏高导致部分蔬菜出现降价抛售。我们观测了一下主要几个城市的气温数据：

北京12月平均气温0.7度，比去年大幅提高0.5度。

济南12月平均气温3.7度，比去年大幅提高0.8度。

上海12月平均气温9.9度，比去年大幅提高1.5度。

广州12月平均气温17.5度，比去年大幅提高2.1度。

原因显而易见，全国普遍的12月暖冬高温导致菜价在同比上大幅回落。

如果从拉尼娜的影响看，2016年似乎应该趋向于冷冬，气温偏高的出现似乎是意料之外。但这一点其实也和拉尼娜年的影响区域和公历年的分布有关，南方城市11月气温明显低于去年同期。

上海11月平均气温14.2度，比去年同期低0.2度。

广州11月平均气温19.9度，比去年同期低2.4度。

昆明11月平均气温13.8度，比去年同期低0.3度。

所以不难理解，11月前海蔬菜价格相对于山东蔬菜价格的弹性明显扩大。确切地说，这个11月南方地区比去年同期偏冷，12月全国普遍比去年同期偏暖。这导致菜价在11月同比加快上涨，12月同比暴跌。

春节因素将季节性推高食品，1月CPI大概率高于12月 44 34145 44 15232 0 0 2903 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 3092 44 34145 44 15232 0 0 2319 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 2860 44 34145 44 15232 0 0 1890 0 0:00:18 0:00:08 0:00:10 2810 44 34145 44 15232 0 0 1681 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 2811 44 34145 44 15232 0 0 1522 0 0:00:22 0:00:10 0:00:12 2979暖冬依旧是1月菜价的一个约束因素，但这一点整体应该抵不过节日因素。从山东蔬菜价格指数和前海蔬菜价格指数看，1月只有前9天数据，但环比12月已经显著回升。1月同比目前仍略低于12月；考虑到节前趋势（最后一周至元宵节一般会大幅上升），全月数据出来后，同比应该会高于12月。

在其他部分大致不变或也存在春节效应的情况下，1月CPI应该会高于12月，估计应该在2.4-2.5附近。

1月之后的数据并不明朗，慎作趋势性判断。毕竟如果单纯按翘尾，这个四季度就已经是超预期。

PPI上行超预期，原油系黑色系形成主要贡献。12月PPI同比上涨5.5%，大幅高于上月的3.3%,，亦明显超预期。

黑色金属冶炼及压延加工、石油加工、化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨35%、16.6%、6.6%，环比分别上涨8.0%、4.3%和2.5%，涨幅比上月分别扩大1.9、0.8和0.6个百分点，合计影响PPI环比上涨约1.0个百分点。

原油系是上涨源头之一。石油加工和化工应都受原油价格影响，12月布伦特油价均值环比上行幅度达16.7%。

黑色系是另一个上涨源头。11月和12月铁矿石价格分别上涨26.5%和4.0%。整治中频炉的影响对于12月钢铁价格影响亦比较明显。

值得注意的一点是，目前CRB指数的拐点尚未看到。12月的CRB和CRB工业原材料同比仍在继续走高。如果CRB的同比拐点在1月确认，那么PPI高点会滞后在2-3月确认。中期PPI下行空间依然会受到原油等不确定性的影响，仍会在相对高位。

2017年整体情形是一个温和再通胀，重视中周期的全球再通胀周期。在2015年末，市场中一个对2016年的偏主流判断是深度通缩，理由是“经济差”；但实际上2016年的CPI由2015年的1.4上升至2.0；PPI由2015年的-5.2上升至-1.4。CPI和PPI的年率变化已经算是剧烈。

2016年CPI数据中本来就包含基期权重调换带来的低估。这里需要提示的是，2016年初统计局根据五年一次基期轮换的规则，对CPI构成分类及相应权重进行了调整；从技术上来看，这次调整已经导致今年的CPI比去年有一个系统性的回落，普遍理解的幅度应该在0.3个点以上。

产出缺口指向全球同步的通胀震荡回升。从全球来看，主要国家的通胀率和预期通胀率同步在回升之中。产出缺口亦指向于未来可能是全球制造业国家的通胀回升周期，关于这一点，我们在前期报告中已经有详细阐述。

CPI和PPI震荡回升的一个关键的结果是GDP名义增速的高位。从平减指数来看，中国的GDP平减指数已经连续几个季度走高。名义增速也大致已经连续四个季度回升。从2016年四季度来看，CPI和PPI的季度均值大约在2.1和3.3的水平；2017年Q1的CPI均值应略高于四季度，PPI应显著高于四季度（单月高点可能至7%以上），这意味着平减指数将进一步回升，名义增速可能会进一步走高。2017年Q2的实际GDP可能会放缓0.1-0.2个点，但就名义GDP来说，目前并不清晰。

2017年的整体情形大概率是一个温和再通胀。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

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