【广发宏观郭磊】仍在复苏脉冲中，但加速扩张期结束

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，12月制造业PMI环比11月高点放缓，需求持平，但供给收缩。

第二，数据变化背后逻辑的猜测：钢煤控价、环保限产、货币趋紧三个信号影响企业备产动能。

第三，高频数据指向大致类似：经济仍在复苏脉冲中，但8月以来的一轮扩张过程结束。

第四，春节少有落在1月，将对下月数据形成较大干扰。

第五，实际GDP可能再持平一个季度，价格因素推动下名义GDP仍在升势中。

第六，建筑业引领非制造业PMI，基建是宏观面最值得跟踪的五个线索之一。

正文

12月制造业PMI较11月高点放缓。12月中采PMI为51.4，较上月51.7的高位放缓，但仍高于10月值。数据呈现出以下基本特征：

数据特征之一：需求端指标大致持平。新出口订单的历史准确性并不强，只能借以观测大致趋势。该指标本月仍在相对高位。而内需订单则持平于上月高点。整体来看，需求并无明显下行。这应于地产下行趋势尚未传递至工业端，以及基建特别是PPP项目的高活跃度有关。

数据特征之二：供给端指标明显放缓。生产、采购、进口、用工四个分项均明显回落，显示经济供给端开始有谨慎反馈。换句话说，在需求尚未有明显减速的情况下，企业主动放缓了供给修复的速度。

数据特征之三：库存端指标偏弱。与生产等指标一致，原材料库存和产成品库存均明显偏弱，这进一步证实企业主动放缓供给节奏，在春节前备产备货动能不够强。

数据特征之四：价格端指标超强。购进价格指数继续回升1.3个点，达到5年以来的高位。这一回升显然是源于价格从上游继续向中游传递。从购进价格指数来看，未来一个季度的PPI应该不会太低。

数据特征之五：大型企业偏强，小型偏弱，中型回落明显。大型企业继续在53以上的景气区间，且回落幅度小于整体，应是受原材料类行业的支撑；小型企业继续超低景气度，应属出口系行业低位的影响；中型企业边际变化最为明显，出现0.5个点的大幅回落。

数据变化背后逻辑的猜测：钢煤控价、环保限产、货币趋紧三个信号影响备产动能。数据变化背后可能包括三个逻辑：

其一是钢煤价格预期的触顶导致部分中游企业不再恐慌性回补原材料库存；

其二是环保限产日渐升温，供给端存在一定程度的被动收缩；

其三是近月融资利率回升和流动性趋紧的状况导致企业对未来的融资环境有所警惕，政策层亦不断释放出货币政策更加中性、抑泡沫防风险及实体去杠杆的信号，基于谨慎动机，企业主动推动供给减速。

高频数据指向亦大致类似：经济仍在复苏脉冲中，但加速过程结束。高频指标大致也呈现出类似的特征，虽不同领域数据表现略有不同，但整体仍存在可捕捉的共性特征：

数据之一：发电耗煤，增速低于上月，仍处复苏脉冲区间。12月日均发电耗煤为64.9万吨，同比为7.8%，低于上月的8.3%，但仍在复苏脉冲以来的变化区间（7.1%-13.2%）。

数据之二：粗钢产量，同比下降特征尚不明显。12月上旬为225.6万吨，环比已经开始放缓。但考虑季节性之后的旬对旬同比为8.2%，在7月以来月份中仅低于9月，同比下降特征尚不明显。

数据之三：焦化企业开工率，环比及同比下降极为明显。焦化企业的开工率指标12月大幅放缓，基本跌出7-11月的复苏脉冲区间。我们猜测这与上游价格止涨及环保限产有关。

数据之四：汽车半钢胎开工率，环比及同比均在高位。12月汽车半钢胎开工率为73.4，基本持平于上月的73.6，同比由上月的11.1%进一步上升至13.7%，呈现出超季节性的特征。

数据之五：生意社BCI，环比走低，好于9月之前。生意社BCI是以100种基础原材料价格反映制造业景气度的一个指标。12月生意社BCI为0.49，低于10-11月，但好于9月之前。

数据之六：卫星中国制造业指数，环比走低，好于11月之前。SMI是以卫星来观测中国6000个工业基地有形库存和新开工的情况所客观拟合的一个指标，这一指标在12月为51.0，低于11月的51.4，但目前仍高于11月之前。

实际GDP可能再持平一个季度，价格因素推动下名义GDP仍在升势中。从上述的数据来看，经济仍在复苏周期，但速度上开始有放缓迹象。

考虑到明年一季度基建的高景气度大概率继续，制造业补库存大概率继续，出口低基数，我们判断实际GDP仍将持平。

名义GDP却不会平着走。GDP平减指数已回升四个季度，从目前的先导指标来看（如本月的PMI购进价格指数，以及高频数据的螺纹钢价格和水泥价格指数），明年一季度的PPI和CPI应该不低，平减指数大概率继续上升，名义GDP仍在升势中。

建筑业引领非制造业PMI，基建是宏观面最值得关注的五个线索之一。建筑业PMI本月为61.9，引领非制造业。基建链条值得持续关注。

在我们的年度报告《名至，实归》和后续路演中，我们建议投资者关注五个相对明确的线索：第一，全球再通胀周期和作为新涨价因素之一的原油；第二，宽财政稳货币背景下必须起到经济支撑作用的基建；第三，可能即将迎来一轮基本面修复周期的全球贸易；第四，供给侧改革近年成效明显，关注其在下一阶段的进一步延伸即农业供给侧改革；第五，2017年是国有企业改革重点突破的首年，重点突破首看混合所有制改革。

关于当前经济增长趋势与利率趋势的判断

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）