【广发宏观郭磊】四个原因带来信贷超预期

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

原因之一：随复苏脉冲的继续，企业中长期融资需求在进一步修复。

原因之二：前期PPP项目在不断升温，目前不少项目到了放款阶段。

原因之三：基于去杠杆的定调，银行和企业均对2017年信贷环境预期谨慎，于是在年末突击贷款。

原因之四：债市波动一则催生信贷对债券融资的短期替代；二则政策也在平滑融资环境避免流动性风险。

结论：年末偏高的信贷数据主要意义是作为实体需求的映射，关注朱格拉周期与中长期融资需求的修复。对于货币供给不可过于乐观。2017年信贷环境仍大概率中性略偏紧。

正文

12月信贷数据明显超预期。12月新增信贷10400亿，显著超6700亿左右的市场平均预期。12月单月数据导致贷款余额增速上行了0.4个点。

四个原因导致信贷超预期。

原因之一：随复苏脉冲的继续，企业中长期融资需求在进一步修复。本月企业中长期贷款高达6954亿，环比上月多增4936亿，同比去年同期多增3490亿。从某种意义上说，本月数据的超预期，基本上就是企业中长期贷款超预期带来的。

企业融资需求的恢复与经济基本面的持续改善有关。本轮复苏脉冲自2017年7月起，已经有6个月左右。复苏形成有两个推动力，一是短周期补库存周期的推动，二是朱格拉周期启动的影响（见我们的报告《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》）。就目前来看，这一过程还在继续。

原因之二：前期PPP项目在不断升温，目前不少项目到了放款阶段。PPP在2016年不断升温，草根调研显示前期不少PPP项目逐渐到了放款阶段。这在年底或年初的数据中比较容易有累积的一次性反映。

原因之三：基于2017年企业去杠杆的定调，银行和企业均对信贷环境预期谨慎，于是在年末突击贷款。2017年中央经济工作会议已明确提出“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，对2017年的信贷环境，各方预期均比较谨慎。在这样的背景下，2016年末部分中小银行有加快放贷的冲动；部分企业亦有早拿贷款以避免不确定性的考虑。

原因之四：债市波动一则催生了信贷对债券融资的短期替代；二则政策也在平滑融资环境避免流动性风险。12月企业债券融资-1047亿，显然是受债市风波的影响。信贷在这样的背景下适度扩张主要是替代债券融资减少的部分。对于政策来说，12月美联储加息会引发全球利率和资产的波动；年末又容易存在季节性的流动性紧张，适度放松信贷与“防风险”的大基调吻合。当月委托贷款也高达4057亿，即同样的环境下表外也适度放了一把以避免流动性风险。

信贷数据的主要意义是作为需求的映射，对于货币供给不可过于乐观。2017年的货币政策基调已定，信贷环境仍大概率中性偏紧。12月数据出来后，市场预期可能对信贷预期再度乐观。而我们在这里想要提醒的是，12月只代表2016年。2017年基调已定，如果货币偏松，一则“企业去杠杆”可能无从谈起；二则房价也可能形成新一轮反弹压力，导致调控陷入尴尬。所以，对2017年的货币环境不可以过度乐观，要沿着“宽财政、稳货币、去杠杆”的逻辑去理解政策。

我们的前期报告

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