【广发宏观郭磊】最值得关注的是重新走高的人口自然增长率

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，四季度GDP6.8%略超一致预期，但数据匹配。

第二，我们属于市场上看的"看高名义GDP派"，但9.9%的季度增速同样超预期。

第三，最值得关注的指标不是GDP，而是重回十年高点的人口自然增长率。

第四，这波人口周期中长期红利在2030年之后，但短期仍有行业影响。

第五，工业大致平稳，几种工业品的产量回落有环保限产痕迹。

第六，FAI和基建历年年末均会下行，暂无需过多解读，制造业投资继续修复。

第七，房地产是一亮点：销售、开工、拿地、投资均有好转，硬着陆风险进一步下降。

第八，再通胀时代的消费不会太弱，单月必选消费走强可能与春节分布有关。

第九，2017年的可观测阶段：经济依然不差，政策放松增长目标，宽财政、稳货币、去杠杆，实体去杠杆的四个线索将产生深刻影响。

正文

‍四季度GDP6.8%略超市场一致预期，但数据匹配。四季度GDP6.8%，超出6.7%的市场一致预期。但市场没有料到6.8%，并非是认为数据环比会变差，而主要是基于GDP的低弹性。从相关数据上来看，6.8%的增速基本上是匹配的

四季度发电量是8.7%，高于三季度的8.4%和二季度的1.7%。

四季度出口是-5.2%，高于三季度的-7%和二季度的-6.4%。

四季度消费是10.6%，高于三季度的10.5%和二季度的10.2%。

四季度投资是7.98%，高于三季度的7.08%，略低于二季度的8.08%。

四季度制造业投资是6.8%，高于三季度的3.0%和二季度的1.7%。

我们属于市场上的“看高名义GDP派”，但9.9%的名义增速同样超预期。另一个值得关注的重要指标是名义GDP，前三季度的名义GDP分别为7.1、7.3、7.8，我们本来预计四季度将在8%以上，但实际上到了9.9%。与此对应，四个季度的平减指数分别为0.4、0.5、0.7、1.2。

企业利润和利率本质上是名义GDP决定。如此高的名义GDP之下，我们不难理解无风险利率压力之大。如我们在前期报告中一再指出的，对于利率，我们要从名义增速、中美利差两个角度去理解其变化的实质，不可对重回低利率有过多期望。

不过最值得关注的指标不是GDP，而是重回11年来高点的人口自然增长率。全年出生人口1786万人，比上年多增131万人，人口出生率为12.95‰；人口自然增长率为5.86‰，比上年提高0.9个千分点。2016年人口出生率是过去15年来最高，人口自然增长率是过去11年以来最高。这意味着全面二胎政策正在起作用。

人口周期对中国经济影响巨大。1980-1987年的生育高峰是中国在过去三十多年中唯一的一波生育潮。80-87年出生人群在15-20岁的时期是中国出口最好的阶段，在25-28岁的时期是中国房地产最好的阶段。在这一波人口红利释放完毕后，经济就逐渐面临显著的下行压力。

2016年人口出生率和自然增长率的回升显示全面二胎政策正在发挥影响。我们估计2016年数据只是一个开始，二胎是一个社会化现象，从2016年初放开到真正产生影响至少需要一年以上的时间，目前产科医院的高建档率还没转化为人口数据，2017年这一过程将继续升温。

这波人口周期的中长期红利（大规模）可能要到2030年之后。但短期红利（小规模）依然可以对当期经济有一定贡献。我们并不认为全面二胎所带来的生育率回升对当前阶段经济趋势增长率有显著的影响。如果从2016年开始人 41 36414 41 15232 0 0 2701 0 0:00:13 0:00:05 0:00:08 3034口自然增长率有一个缓步回升，按照以往经验，这波人口周期的中长期红利（大规模）可能要到2030年之后。但短期红利（小规模）依然可以对当期经济有一定贡献，比如对母婴、食品、玩具、医疗、汽车、教育等行业均会构成直接的影响。

理论上说，基于这样一个人口自然增长率数据，基于中国潜在增长率的资产价格计算就应该有一个对中长期预期项的修正。

12月曾面临雾霾压力下的环保限产，几种工业品的产量回落均有行政痕迹。12月工业增加值同比6%，低于前三个月的6.1-6.2%。但考虑到12月雾霾加剧，河北、山西、河南、山东等地均出台直接措施，钢铁、火电、焦化等多行业迎来停产限产潮，0.2个点左右的工业下行并不代表趋势变化。

从12月重要工业品数据来看，粗钢产量由之前的5个月加速变为下降，增速由上个月5%下降到3.2%，钢材更是剧烈下行至-0.2%；黑色金属冶炼的工业增加值由11月的-7%骤然下行至-13%；水泥产量由上个于的3.7%剧烈下行至-1.2%，均有明显的背离趋势突然下行的迹象。

另一个形成下拉的关键行业是汽车，汽车产量由7-9月的25%以上、10-11月的18%左右进一步下行至12%。但从绝对量来看汽车产量依然在相当高的位置，同比变低基本是由于去年同期超高的基数导致。

扣除掉环保和汽车的影响之后，工业增加值应该变化不明显。我们比较关注的通用设备制造业等行业还在高位。

固定资产投资和基建投资历年年末均会下行；制造业投资继续修复。固定资产投资累计增速为8.1%，较1-11月下滑了0.2个点，其中拖累因素主要是基建投资。

固定资产投资和基建投资在12月的放缓基本上是一个惯例。从过去20年来看，基本上FAI每年12月都会有一个回落，0.2个点的幅度差不多是近年均值。基建投资也只有2008年有过例外。这种季节性回落与政策节奏及年末的财政约束有关。

制造业投资4.2%，较上月的3.6%进一步回升。如我们前期所指出的，补库存阶段的制造业投资回升基本上是一个大概率。

房地产领域是一个亮点：销售、开工、拿地、投资均有好转，硬着陆风险进一步下降。最近几个月的房地产数据比较关键，在相对严厉的调控措施下，数据的趋势性回落并不意外，市场比较担心的是硬着陆的风险。在11月数据出来的时候，我们曾经指出回落缓于预期，硬着陆风险在下降；12月数据进一步强化的这一判断。

销售单月同比11.8%，快于11月的7.9%。同期30个大中城市的日均销售同比是-25%，弱于11月的-20%；全国数据要好于30城。这意味着随着一二线房价的高企和限购的普遍施行，部分购买力确实在转向三四线。

新开工累计同比8.1%，快于上月的7.6%。12月单月同比12.5%，快于11月的3.3%。

投资完成额累计同比6.9%，快于上月的6.5%。12月单月同比为12.1%，快于11月的5.7%。

土地购置累计同比-3.4%，较上月-4.3%进一步收窄。12月单月同比慢于11月，但明显快于三季度。实际上这一数据单月波动特别大，并不适合看单月增速。

我们在前期报告中曾多次提出房地产小周期“供给端修复”的判断，逻辑之一是调控开始的时候各城市新房库存普遍偏低；逻辑之二是政策要抑制土地溢价率，恰恰必须推动适度增加开工和新房供给。这样一个判断在四季度基本得到了验证。

再通胀时代的消费不会太弱，但就单月看，必选消费走强可能与春节分布有关。12月消费同比增长10.9%，延续了11月以来的高位。11-12月的消费旺盛与价格贡献有关，但并非全部。从大周期上来说，2016年是再通胀期，再通胀时代的消费总归不至于太弱。

但12月的消费是否比11月有进一步趋势性加速？我们认为未必。12月的可选消费主要靠汽车和石油制品，这个在未来基数转换后可能会有一个明显下降。

必须消费倒是有全面开花的态势，烟酒、服装、化妆品、日用品均大幅加速。我们判断这一点与春节分布有关，2016年的春节在1月，所以部分消费会在12月释放。

2017年的可观测阶段：经济依然不差，政策放松增长目标，宽财政、稳货币、去杠杆，实体去杠杆的四个线索将产生深刻影响。很显然，12月经济数据不差。实际上，从高频数据看，1月经济数据整体依然不差。

1月经济数据依然不差。环保限产在继续发挥影响，比如钢铁高炉开工率，从12月的74.6%进一步下降到72.3%。但整体性的指标比如发电耗煤增速，1月前20天同比是12%，进一步快于12月的8.3%。30城房地产销售数据是-17%，较12月的-25%有所收窄。

从三期叠加的角度理解2017年经济。我们在前期报告（《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》）中曾经指出，只有从三个周期叠加的角度，才能理解当下的中国经济，目前中国经济处于一轮库兹涅茨周期的下行后段（1999-2017），一轮朱格拉周期的开始（2009-2016，2017-），和一轮库存周期的半途（2016.7-），面临的可能是短期的复苏脉冲、中期传统制造业的ROE修复，及长期地产产业链的退潮。

从这个角度去看2017年，实际GDP可能会继续小幅下行，地产销售和地产系消费（家电、家具、装饰装潢、地产系服务业、汽车）形成负向拉动；在库存周期（补库存）和朱格拉周期（设备投资、资本开支）的影响下，制造业继续修复。

2017年政策的逻辑主线是宽财政、稳货币、去杠杆。对于政策的理解依旧要沿着2016年权威专访、7月26日政治局会议后的精神去看，政策在2017年将进一步放松增长目标，2016年实质上是围绕6.7，估计对2017年来说6.5是政策的一个目标。

2017年政策的逻辑主线是宽财政、稳货币、去杠杆。货币政策全年不会太宽松，对市场感受来说可能会中性偏紧。这可能会带来一个天然矛盾：一方面融资需求在继续改善；另一方面在货币政策进一步中性的预期下，银行和企业都希望对贷款先到先得，这都会带来年初信贷的放量，我们估计1月份信贷将会是一个非常高的量。但全年货币政策基调已定，1月信贷量如果过高，反而会带来政策调节和月度调整风险。实际上，从信贷节奏来看，2016年4月、7月就出现了两次月度信贷相对剧烈的调整。

实体去杠杆将围绕四个线索，并将对权益市场产生深刻影响。关于去杠杆，2016年主要围绕金融去杠杆，2017年将进一步延续到实体。预计实体去杠杆将依赖四个维度：控制间接融资、推动混合所有制改革、推进债转股、推进注册制或类注册制。这四个层面将对权益市场定价产生深刻影响。

我们的前期报告

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）