【广发宏观郭磊】贸易趋势继续改善，贸易摩擦的实质影响不会太大

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，从多个角度来看，12月出口数据并不差。

第二，扣除可能受投机因素影响的对港出口后，2016年出口在逐季好转。

第三，外贸出口先导指数（ELI）继续回升，出口基本面大概率在2017年进一步修复。

第四，若特朗普与中国发生贸易摩擦，大概率会对资本和技术密集型产品下手。

第五，贸易摩擦对贸易总量影响不会太大，关注其行业影响和对短期风险溢价的影响。

正文

从多个角度来看，12月出口数据并不差。12月出口金额同比-6.1%，好于9-10月但大幅低于11月，似乎给人出口再度变差的印象，实际上却并非如此。

第一，11-12月人民币环比贬2.5%，在美元计价下会有吃亏。

第二，2015年同期基数非常高带来影响。从环比来看，11月和12月均上升迅猛，12月表现略超季节性。

第三，工作日存在干扰。2016年12月工作日少一天，11月多一天，导致11月偏高12月偏低。

第四，对港出口异常，扣除对港出口后增速为-0.9%，基本上是年内增速第三高点。

扣除可能受投机因素影响的对港出口后，2016年出口基本上是在逐季好转。2016年四个季度的出口分别为-12.9%、-6.4%、-6.9%、-5.2%，前三个季度累计增速是-8.6%，四季度已经有明显好转。

扣除存在其他政策性和投机性因素影响的对港出口后，2016年四个季度的增速分别为-13.8%、-6.7%、-6.1%、-1.9%，趋势好转的特征更为明显，基本上是在逐季好转。

外贸出口先导指数（ELI）进一步回升，出口基本面大概率在2017年进一步修复。在前期报告《这只是我们所说的贸易修复的开始》中，我们从四个角度看未来的贸易复苏：

第一，全球贸易过去60年中大致呈周期性特征，2015-2016年处经验底部区域。

第二，贸易周期经验上高度同步于制造业周期。中美已同时出现制造业修复趋势，比如库存回补差不多同时起于三季度，这应对应贸易修复和扩张期。

第三，汇率调整是贸易修复的前提，包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整，这将会滞后释放出口成本优势；

第四，航运等相关行业都呈现出周期底部的典型特征。

这里我们进一步提示大家关注中国外贸出口先导指数（ELI）的回升。这一指标在12月升至37.4，基本上是2015年4月以来最高，这一点应该与中国主要出口目标区域国的经济（PMI等指标）回升是直接相关的。这意味着外贸基本面在进一步改善，未来出口增速将进一步修复。

如果特朗普与中国发生贸易摩擦，对贸易总量影响不会太大，关注其行业影响和对短期风险溢价的影响。关于特朗普上台后可能与中国发生的贸易摩擦，目前市场在对其影响的理解上似乎有大幅夸大的倾向。

整体来看，中美两国拥有广泛的共同利益，中美贸易互补性多于直接竞争性。值得注意的是，特朗普的顾问Wibur Ross日前曾表示，中美贸易战不会发生，“45%的关税”只是误解，只有在人民币被低估45%的情况下，美国才可能对中国进口商品征收45%的关税。而在这里，我们基于研究的角度假设比较偏悲观的情况出现，我们需要的是评估一下其影响。

按照SITC等贸易分类，中国对美出口产品大致可以分为初级产品、劳动密集型产品、资本和技术密集型产品。

初级产品应大致排除。如果特朗普政府实施贸易保护主义政策，应该不会对中国对美出口的初级产品动手，因为一则这一部分进出口属于国际产业链多年以来的正常分工，美国国内替代性并不强；二则这一部分供给的变化很容易导致产业链连锁反应，或可能导致额外通胀。

劳动密集型产品（纺织、服装、家具、玩具）也不会成为大规模的目标。因为这一部分产品全世界基本都高度依赖中国生产，美国本土并无优势。

资本和技术密集型产品无疑是一个重点。在资本和技术密集型产品里面，类型之一是跨国公司主导的组装加工型产品，一些消费电子产品比较典型。这一部分产品基本上是全球合作，中国出口的只是一个国际分工的结果，很难想象美国就这类产品对中国单独进行贸易限制；类型之二是机械设备类、电器类、科技产品类，这部分在美国存在产业竞争，存在美国突然单方面提高关税和贸易摩擦的可能。

我们以后面这部分类型二的资本和技术密集型产品大致占中国对美出口的20%估算，则影响范围大致在年度800亿美元的量级。贸易摩擦涉及关税假如是分为几个等级，比如10%-45%不等，由于各种产品的需求价格弹性也不同，很难精确估算，但最终影响的量应该在年度200亿美元以内（所涉及商品出口量平均下降25%），按照今年的数据来看，影响整体贸易增速大概在1个百分点左右。

总之，我们倾向于认为贸易摩擦即使发生，实质影响也不会太大。但预期影响还是在的，一旦发生，仍可能会导致短期风险溢价的剧烈上升，这一点还是需要警惕。

我们的前期报告

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）