【广发宏观】数据、驱动因素及宏观面的三条线索

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，开年数据整体表现上佳，基本price-in但有些领域超预期。

工业增加值增速是去年9月份以来最快。

扣除掉汽车后消费增速为10.6%，比去年四个季度都要快。

固定资产投资名义增速回升包含价格影响，但基建和房地产明显回升。

房地产购地、新开工、销售数据显著超预期。

第二，另有些数据却并不算好，存疑并值得进一步观察。

制造业投资回升幅度偏弱，考虑价格后几乎不明显。

本年新开工计划总投资增速偏低。

FAI资金来源和房地产资金来源增速偏低。

第三，高位的经济数据背后有几种驱动力量。

自去年三季度开始的补库存周期。

宽财政、稳货币政策导向下持续高位的基建。

资本支出低位状态下初步启动的朱格拉周期。

贸易和航运复苏元年逐步修复的贸易产业链。

第四，宏观面存在三条清晰的线索，未来最先加速变化的那一个将决定市场定价方向。

线索一：经济景气度依然在相对高位。

线索二：上游价格已经初步有拐点呈现。

线索三：利率并未有回落。

经济支撑盈利，价格决定盈利加速度，利率约束估值，权益市场定价在三个因素的综合影响下会相对比较纠结。

正文

开年数据表现较好，整体Price-in但有些领域超预期。尽管从年初至3月中旬都处于月度经济数据的真空期，但从同期高频数据看，1-2月经济显然在高位，除了PMI之外，发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量、挖掘机利用小时数都可以证实这一点。所以3月14日出来的经济数据整体是price-in的；但还是有一些领域略超预期。我们可以分别来看一下：

第一，工业增加值增速是去年9月份以来最快。无论是看同比1-2月的6.0%，还是环比季调1月的0.56%和2月的0.60%，工业增加值都有所加速。

制造业增加值在拉动增加值的回升。其中采矿业工业增加值-3.6%，低于前值；用事业工业增加值增速8.4%，延续去年四季度以来的新高；制造业工业增加值则是去年8月份以来最高。

从主要产品产量来看，同比规律下的负向拉动是乙烯、汽车、发电；正向拉动主要是有色、钢材；原油和水泥变化不大。发电量的实际表现要弱于高频口径下的1-2月耗煤量增速，这导致纯基于耗煤量数据的观察可能对1-2月的经济理解更为乐观，主要原因一则是我们看到的发电耗煤是六大发电集团数据，小火电的退出会导致数据占比进一步朝六大发电集团集中；二则是水电负增长在扩大，可能和枯水期的程度有关。

第二，扣除掉汽车后消费增速为10.6%，比去年四个季度都要快。1-2月社会消费品零售总额增速为9.5%，弱于去年四季度的10.6%和全年累计增速的10.4%，但这一数据主要受汽车拖累，汽车则受基数拖累。1-2月汽车零售增速只有-1%增长。

扣除汽车零售额后的消费增速为10.6%，而同样口径下去年四个季度的增速分别为8.7%、10.3%、10.0%、10.0%，即一般消费还在进一步加快。限额以上零售数据扣除汽车后正向变化会更为明显。

通胀敏感品类商品化妆品和金银珠宝有较高增速，这一点可能和消费升级趋势有关，但更多反映的是再通胀预期。

第三，固定资产投资去年Q3以来最高，其中包含价格因素影响，但值得注意的是房地产、基建投资有明显加速。固定资产投资1-2月累计增速为8.9%，是去年7月份以来最高；1月和2月环比分别为0.74%和0.77%，是去年二季度以来最高。民间投资回升幅度也比较大，1-2月民间投资增速为6.7%，而去年全年投资增速为3.2%。

数据包含价格因素的影响。去年12月PPI累计同比为-1.4%，今年2月PPI累计同比为7.3%。由于会计确认分布可能不同，PPI无法替代投资要素投入价格做直接扣减，但价格变化无疑对数据回升有一定解释力。

制造业投资增速为4.3%，继去年9月份以来进一步小幅回升，但考虑价格因素后应并不明显。

采矿业投资增速基于基数因素回升至小幅正增长；而农林牧渔领域投资则有所放缓，从去年全年的20%左右回落至15%。

房地产投资是明显超预期的领域之一。1-2月房地产投资增速为8.9%，显著快于去年全年的7%。

基建投资是另一个明显超预期的领域。1-2月基建投资增速为21.3%，大幅高于去年年值的15.7%和去年四季度均值的16.8%。

第四，房地产购地、新开工、销售数据显著超预期。对于房地产行业的数据，之前市场预期比较分化。一方面，高频数据显示的三四线销售的高位让市场意识到对地产基本面的偏悲观判断需要适度修正；另一方面，部分城市调控在继续加码，按揭贷款领域政策亦趋于谨慎，逻辑上会对房地产销售和投资带来抑制。而从1-2月看，房地产领域的数据基本上全部位于合理推测的上线。

房地产购地面积增速为6.2%，去年全年累计增速为-3.4%，12月单月增速为2.1%。

新开工面积增速为10.4%，去年全年累计增速为8.1%，12月单月增速为12.5%。

销售面积增速为25.1%，去年全年累计增速为22.5%，12月单月增速为11.8%。

待售面积同比增速降至-12.7%，是2012年2月之后进入下降期以来的最低点，历史上另外两个低点是2007年12月的-15.3%和2004年10月的-13.2%。

不算太好的数据也有，可暂且存疑并进一步观察。数据中还是有一部分有着不同的指向，除了汽车销售之外，还有其他的一些点，我们视为趋势存疑并将在未来进一步观测。

制造业投资回升幅度偏弱，考虑价格影响后几乎不明显。制造业投资增速为4.3%，去年年底累计增速为4.2%。但考虑到价格因素的变化后，这一累计变动幅度太小；且去年11-12月单月增速在8.4-9.5%。

本年新开工计划总投资增速偏低。这一数据在1-2月份为-8.3%，2016年累计值为20.9%，去年1-2月份为41.1%。可能合理的解释是去年1-2月异常高涨的投资计划带来高基数。

固定资产投资项目资金来源增速偏低。这一数据在1-2月为-8%，去年全年累计值为5.8%，去年1-2月份为0.9%。

房地产资金来源和自筹资金部分增速偏低。房地产资金来源增速为7%，其中自筹资金增速为-17.2%。

高位的经济数据背后有四种驱动力量。经济数据何以呈现出较高的景气度？这背后有几个因素在推动：

驱动因素一：自去年三季度开始的补库存周期。库存周期是一个基本的经济规律，这种规律性的力量远稳定于我们的逻辑直觉。库存驱动来源于上游价格和下游需求的配合。本轮库存周期自去年7月开始，至今已有8个月时间。从经验来看，主动补库存一般会伴随着经济名义增速的抬升。

驱动因素之二：“宽财政、稳货币”政策导向下持续高位的基建。2016年年中和年底的政治局会议基本上确立了宽财政、稳货币的政策导向，在“财政政策要更加积极有效”的精神指引下，基建和PPP项目投资均在相对高位。2016年三季度开始的房地产调控出台后，居民系统性加杠杆的过程终止；基建作为经济稳定器的功能就更为重要。

驱动因素之三：设备投资低位状态下初步启动的朱格拉周期。在政策重点从居民加杠杆转移至基建和PPP之后，朱格拉周期的特征就逐渐显现。朱格拉周期是以设备更替和资本开支为驱动，7-10年为基本时间跨度的经济中周期。全球主要经济体的经济增长在时间序列上多数能够呈现出朱格拉周期的规律性。从中国5000家工业企业设备投资来看，特征亦十分明显，1999-2008年为一轮周期，2009-2016年为一轮周期，2016年为设备投资和资本开支的底部区域。2016年下半年以来，机械设备领域不少数据均呈现出回暖态势，2017年朱格拉周期可能处于新一周期初期状态。这一逻辑对上下游产业链亦形成一定拉动。

驱动因素之四：在“贸易和航运复苏元年”逐步修复的贸易产业链。2016年四季度我们提出“2017年是贸易和航运修复元年”，此后数据逐步靠近这一结论。随着欧美经济指标连创阶段性高点，BDI、BCI等航运运价指标亦连续突破。中国PMI中新出口订单走高，外贸出口先导指数持续回升。从投入产出表角度看，外贸产业链对中国经济增长的影响十分广泛，外贸产业链的修复亦导致产业链上下游行业的景气度出现回升。

当前宏观面存在三条清晰的线索。如果我们从“宏观”过渡到“宏观面”，则目前存在三条非常清晰的线索：

线索一：经济景气度依然在相对高位。从目前的经济数据来看，如前所述，经济景气度呈现出较好的状态。

由于经济的驱动因素是多线条的，即使我们考虑到后续主动补库存进入末端之后经济内生动力的放缓，经济可能也是由高景气进入温和放缓，二次探底的概率比较低。逻辑上说，经济景气度的高位将对权益资产定价提供基本面上的支撑。

线索二：上游价格已经初步有拐点呈现。CRB工业原材料指数已经在12月份见顶，按照经验规律，中国PPI应该差不多在2-3月见顶。

企业盈利基本上同步于PPI。上游价格放缓会带来市场对于企业盈利改善加速度的担忧。当然，这里说的企业盈利是基于一个总量概念，下游企业盈利会受CPI影响更大一些。

线索三：利率并未有回落，反而一直在高位。自去年三季度末，我们就一直在警惕利率风险，逻辑上的依据有两条：一是经济名义增速决定利率短周期空间；二是中美利差决定利率中周期区间。

从目前数据来看，2017年一季度大概率是名义增速的顶部，这意味着一季度的利率对基本面的反映应已基本到位。

但实际上，10年期国债收益率在2016年11月以来的月均值分别为2.8，3.1，3.2，3.3，几乎是在逐月走高。这意味着利差角度的压力是目前一个硬约束。作为全球无风险收益率的锚，美债利率在震荡走高带来比较明显的影响。

从上述三个宏观现实来看，经济支撑盈利，价格决定盈利加速度，利率约束估值，权益市场定价在三个因素的综合影响下会相对比较纠结。最先加速变化的那一个将决定未来的定价方向。

主要风险：经济下行压力超预期

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