【广发宏观郭磊】加息：调控驱动与利差驱动

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

关于加息周期的讨论偏重通胀和经济状况是否应加息，实际上，利差驱动加息是另一现实逻辑。两种周期的背离是两难根源，也是"防风险"年的核心内涵。

第一，若以中美相对增速作为影子指标，目前属于30年来第三轮汇率承压期。

第二，本轮承压期外汇资产更为市场化，资产关联性更强，新汇改又引入了不可能三角。

第三，汇率稳定需要广义利差稳定，保持利差就需要被动跟随全球政策周期。

第四，若美联储2017和2018各加息2-3次，则中美基准利差显著变负，"利差驱动加息"非常现实，且冲击高杠杆资产，这是"防风险"年的关键内涵。

第五，利率上调还有防过热、抑通胀、控泡沫三个功能，这属“调控驱动加息”范畴，目前并不支持。

第六，当前“利差驱动加息”和“调控驱动加息”在周期上存在显著背离，政策亦需进一步观察，政策工具利率的上调属这一背景下的折中之举。

第七，这样一个内外均衡的框架比单纯的经济-通胀逻辑更有助于我们对政策的理解。

正文

人民币汇率处于第三个承压期：以中美相对经济增速作为贬值压力的影子指标。我们先从汇率谈起。汇率取决于三个因素：购买力平价、利率平价和风险溢价。我们可以把中国和美国的相对经济增速当作购买力平价的影子指标（图1）。

从相对增速来看，89-90是第一个承压期。这段时间人民币贬值压力确实大幅加大，1990年美元对人民币从3.76跳至4.78；97-99年是第二个承压期，这段时间中国在金融危机中承担了大国角色，中国郑重承诺“人民币不贬值”。但不贬值的承诺恰恰反映当时东亚货币汇率压力之大。2014年以来是第三个承压期，人民币汇率进一步从6.1左右贬值为6.9左右。

第三个承压期中外汇资产更为市场化，政策已不能不关注汇率稳定。到了第三个承压期，汇率实质上已进一步市场化。

其一，随着中国出口度过了高速增长阶段，顺差逆差双向化带来人民币汇率的预期双向化；其二，中国经济的外向性已今非昔比，企业资产和居民资产有多种链条参与全球化资产配置，外汇资产的双向波动性大幅增强；其三，2015年8月的新汇改进一步提高了人民币汇率市场化弹性。

在这一背景下，政策已不可能不密切关注汇率的预期稳定性。2015年8月和2016年1月两次汇率波动均引发了一系列连锁反应。从某种意义上说，维护人民币资产的预期稳定性是政策的核心关切之一。

要维护汇率稳定，就需要保持利差稳定，这就是“利差驱动型加息”的逻辑。在更为市场化的汇率决定条件下，若购买力平价在预期上大致是负贡献，且资产可部分实现内外流动，则利差需要维持一定水平。这其实也是“不可能三角”的引申。

我们以中美10年期国债收益率利差为例，贬值周期以来利差的两次底部都是50个基点，且50个基点并非是汇率能接受的稳态，差不多要70以上的国债利差才能对应汇率大致稳定。

再以存款基准利率为例，目前中美的基准利率（一年期存款利率）的利差是75个基点，差不多是同样的水平。

若美联储2017年加息2-3次，2018年加息2-3次（目前海外主流预期是本轮加息至2019年），则负利差会到25至75个基点之间，正常情况下来说我们应该有对应加息，否则居民资产就会面临外部无风险收益率更高的“诱惑”，汇率的不稳定性就会加大，这就是经济内外部均衡的要求。

这一过程若出现，我们可以称为“利差驱动型加息”。在此次政策性利率上调后，央行旗下媒体《金融时报》2月4日刊文明确指出“国内利率抬升将会扩大中美利差，进而增强人民币计价资产的吸引力，并在一定程度上缓解中国资本 43 35141 43 15231 0 0 1682 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3025流的压力”。

政策层反复强调2017年是“防风险”年，而对于风险来说，其他领域相对可控。根据我们前期报告测算，贸易战潜在影响可能也不过两三百亿美元量级；更值得警惕的风险是美元加息周期对新兴市场利率的连带影响和对资产泡沫的挤压效应。《人民日报》刊权威人士解析中国经济大势的时候，曾明确指出“当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕”。

利率上调还有防过热、抑通胀、控泡沫三个功能，这属“调控驱动型加息”范畴。众所周知，利率作为货币政策的主要工具之一，它的上调有防范经济过热、抑制通货膨胀，控制资产泡沫的三个功能。

从当前经济来看，三种情形都有一定迹象，比如信贷火爆、通胀抬升、资金过多流向金融而非实体，部分城市房价调控仍在进一步加码。

但同时经济增长的脆弱性也比较明显，比如制造业固定资产投资增速目前仅仅恢复至4.2%，制造业工业增加值目前仅恢复至6%，均在低位。从实体企业的资本开支驱动（ROIC减去资本成本）来看，目前资本开支的内生需求刚开始修复，尚且脆弱。

整体来看，正处于恢复期的实体经济尚不支持“调控驱动型加息”的出现。

当前“利差驱动型加息”和“调控驱动型加息”存在显著周期背离，政策亦需进一步观察，政策工具利率的上调属折中之举。从“被动利率周期”来看，在美联储加息三次的情形下，基准利率利差就会变为0，从维护合理利差的角度，目前其实差不多已经处于“利差驱动型加息”的边缘。

而从“调控驱动型加息”的角度来看，抬高利率确实有利于经济去杠杆，但代价是目前经济修复的脆弱性；而反过来，只要CPI不到3.0%、固定资产投资没呈现出显著过热，房价没有出现新一轮失控，则政策就有较大转圜余地。

这两种政策逻辑存在着显著的背离。政策尚需进一步观察。

政策工具利率的上调（MLF、SLF、逆回购）属于这样一种背景下的折中之举。它一方面会抬高实际的资金成本，抑制信贷的进一步扩张，部分起到加息的后果；同时又更多作用于金融部门，而非实体部门，避开加息对实体投资和居民消费的损伤。

未来仍有很大不确定性，我们可以从一个内外部均衡的框架去理解利率政策。

未来仍有很大不确定性，大致存在以下几种逻辑情形：

情形一：美元加息节奏不及预期，这种情况下“利差驱动型加息”不存在土壤。2017没有出现两次加息，甚至没有出现加息；2018年更是遥遥无期，那么，包括中国在内的新兴市场都会从联储加息所蕴含的无风险利率上升的压力中得到缓和。我们担心的“被动加息周期”风险自动解除。

情形二：中国经济基本平稳；或二三季度下行压力加大，则“调控驱动型加息”不存在土壤。目前经济运行依旧平稳，简单来看下行风险还是略大于上行风险；而且后续确实存在一定隐含下拉因素，比如房地产销售下行向工业和消费端的传递还在继续；汽车产销高位已久，后期亦有调整压力。

情形三：美元加息节奏较快，2017年2-3次，且2018年加息预期依旧较强，则“利差驱动型加息”压力非常现实，高估值资产需要系紧安全带。我们很难想象系统性的利差倒挂的情况下人民币的汇率压力会有多大。如果美国这轮周期在2017-2018年的加息预期次数在4次以上，则被动加息的压力非常现实，一切高估值资产和泡沫化资产都需要系紧安全带。

情形四：中国固定资产投资出现一定过热倾向，通胀起来的斜率超预期，或资产泡沫化再度抬头，则“调控驱动型加息”可能启动。这也是一种可能性，但概率略偏低。因为一则目前房地产调控相对比较坚决，基建是固定资产投资主要引擎，基建投资的节奏调控相对容易；二则若全球通胀压力可控，中国通胀单方面超预期的可能性较小。

我们相信，这样一个考虑到内外部均衡的分析框架比单维度的经济-通胀逻辑更有助于我们对利率政策的理解。

我们的前期报告

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）