【广发宏观】实体融资需求不减，杠杆调控效果初显

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

联系人：广发证券宏观分析师   周君芝 博士

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投资要点

第一，信贷结构映射实体融资需求不减，但表外融资萎缩明显。

信贷高企，经济整体信用扩张动力较足。

表外萎缩，除信贷外的所有社融项目均在低位。

债券市场调整冲击未止，企业债券融资意愿降低。

第二，MPA考核之下金融扩表方式明显变化，控杠杆效果初显。

第三，理财纳入后首次季末MPA考核在影响上已平滑，但不排除有风险偏好短期扰动。

第四，M2年初就已控制在11.1%，考虑到实体融资需求回升，今年货币环境中性偏紧。

正文

信贷结构映射实体融资需求不减，但表外融资萎缩明显。3月9日，央行公布2017年2月金融统计数据。我们简要提示数据特征如下：

信贷高企，经济整体信用扩张动力较足。新增人民贷款1.17万亿，同比新增4434亿元，延续1月以来信贷扩张趋势。企业中长期贷款增速相对较高，占比提升较快。实体融资需求旺盛，部分与年初基建及PPP的项目活跃有关。考虑到季节性，3804亿的居民中长期贷款也算比较高，从按揭表现来看，当前房地产销售亦不算差。

表外萎缩，除信贷外的所有社融项目均在低位。与信贷鲜明对照的是低于预期的社融。新增社融1.15万亿，其中委托贷款仅1100多亿，未贴现承兑汇票-1718亿；债券融资为-1073亿。

债市调整冲击未止，企业债券融资意愿降低。受去年11月债市调整冲击，一级市场债券发行利率飙升，企业发行意愿降低。加之房地产债发行受阻，企业债券发行降至冰点。按照Wind数据公布的3月企业债券到期量5400亿元，我们推算3月企业债发行净融资大概率仍未负，且负值较2月扩大。

MPA考核之下金融扩表方式明显变化，控杠杆效果初显。金融控杠杆的方式货币中性+MPA考核带动金融扩表方式有所调整，部分表外融资逐步转入表内，金融控杠杆效果初显。

2017年一季度末将面临表外理财纳入MPA广义信贷后的首个季末考核，从目前数据趋势来看，它对流动性的影响暂已平滑，但仍不可排除外来带来的风险偏好短期扰动。

M2年初就控制在11.1%，考虑到实体融资需求回升，今年货币环境将中性偏紧。M1由于超低基数而增速回升，M2进一步回落至11.1%。从以往的广义货币供给分布来看，年初一般偏高，后续节奏逐步控制；今年年初M2就落在了年度目标12%以内，政策层引导货币环境中性的信号明显。“宽财政、稳货币、去杠杆”将依旧是宏观经济政策的首要特征。考虑到实体融资需求的回升亦在争夺货币，M2-名义GDP增速将显著回落，非实体部门所感受到的货币环境大概率中性偏紧。

正文

3月9日，央行公布2017年2月金融统计数据。

1、贷款方面：票据净融资仍然为负、中长期贷款持续发力

第一，总量方面，2月新增人民贷款1.17万亿，同比新增4434亿元，延续1月以来信贷扩张趋势。今年1-2月累计新增人民币贷款3.2万亿，去年同期累计新增人民币贷款3.24万亿，今年1-2月新增人民币信贷较去年同期略缩366亿元，几乎与去年持平。

第二，票据方面，2月新增人民币信贷中票据融资-2418亿元，延续去年11月以来月度净融资持续为负的趋势；但今年2月票据融资负值有所收敛。

第三，中长期贷款总量方面，2月新增中长期人民币贷款9822亿元，约占整体2月新增人民币规模的84%，占比较上月略有回落，但占比水平仍居高位。1-2月中长期人民币贷款累计新增3.13万亿，较去年同期扩大9000多亿，今年1-2月新增中长期贷款规模显著扩张。

第四，中长期贷款结构方面，去年12月以来，企业中长期贷款占比突然跃升；与之对应，居民中长期贷款占比下降。1-2月企业中长期贷款分别新增1.52万亿和6018亿元，累计新增较去年同期多出5600亿元，今年年初企业中长期贷款规模明显扩张。今年1—2月居民中长期贷款累计新增1.01万亿，较去年同期扩大3494亿元。今年1-2月企业中长期贷款以更快速度扩张，导致中长期贷款中居民占比相对下降；考虑春节因素，2月居民中长期贷款新增3804亿元，规模不低。

我们认为：（1）今年1—2月新增人民币信贷规模大幅扩张，尤其是企业中长期贷款规模显著扩张，与以下因素有关：银行偏好年初投放信贷，票据和债券融资萎缩、企业转而诉求信贷融资；基建和PPP项目年初活跃。今年年初信贷高企，尤其企业中长期信贷扩张显著，折射实体企业融资需求较为旺盛。（2）今年1—2月中长期贷款中企业贷款占比跃升、居民中长期贷款占比有所下降，主要原因在于企业融资需求大增，尚不能定论居民房贷需求大幅降温。

2、社融方面：表外萎缩、债券融资持续负增长

第一，总量方面，2月新增社融1.15万亿，1-2月累计新增社融规模4.89万亿，较去年同期增加5807亿元。

第二，结构方面，2月社融中新增人民币贷款占比跃升，从1月的62%提升至89.6%。2月企业债券净融资额-1073亿元，去年12月和今年1月企业债券月度净融资分别为-2048亿元和-539亿元，自去年12月以来月度净融资为负的趋势仍在延续，且2月企业债券净融资负值较上月扩大。

我们认为，企业债券融资缩量，起因11月债市调整冲击，一级市场债券发行利率飙升，企业发行意愿降低；加之房地产债发行受阻，企业债券发行将至冰点。按照Wind数据公布的3月企业债到期量5400亿元，我们推算3月企业债发行净融资大概率仍未负，且负值较2月扩大。

3、存款方面：M2增速受控、M1增速因低基数显著回升

2月M2同比增速11.1%，较上月11.4%略下降；M1由于超低基数而增速回升至21.4%，M1和M2增速缺口反弹。

从以往的广义货币供给分布来看，年初一般偏高，后续节奏逐步控制；今年年初M2就落在了年度目标12%以内，政策层引导货币环境中性的信号明显。考虑到实体融资需求回升，今年货币环境将中性偏紧。

“宽财政、稳货币、去杠杆”将依旧是宏观经济政策的首要特征。考虑到实体融资需求的回升亦在争夺货币，M2-名义GDP增速将显著回落，非实体部门所感受到的货币环境大概率中性偏紧。

4、2月信贷数据印证：实体投资力度不减、金融杠杆控制效果初显

2月金融数据特征，基本可总结为：

1）社融和信贷总量持续扩张。1-2月社融和信贷扩张总量与去年相当，我们预计今年一季度信用投放力度与去年同期持平，甚至略超。

2）今年1-2月信贷中企业中长期贷款规模显著提高、占比提升较快，折射今年实体融资需求旺盛、企业投资力度较高。

3）2月新增社融结构特征为表外融资转表内，企业债券净融资持续为负，部分企业债券融资需求转为企业贷款形式。

4）今年年初M2就落在了年度目标12%以内，政策层引导货币环境中性的信号明显。

我们认为，2月金融数据映射如下事实：第一，经济整体信用扩张动力较足，且年初企业投资力量较为强劲；第二，货币中性+MPA考核带动金融扩表方式有所调整，部分表外融资逐步转入表内，金融控杠杆效果初显。第三，“宽财政、稳货币、去杠杆”将依旧是宏观经济政策的首要特征。

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郭磊   首席宏观分析师

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