【广发宏观郭磊】从CPI、房价到双支柱框架：我们该如何去理解货币政策执行报告

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，货币政策报告对经济的判断较上季度乐观。

第二，货币政策报告对通胀的判断较上季度谨慎。

第三，特别专栏一则商榷市场对于2012-2015通缩的理解；二则谈以房价为代表的资产价格与货币政策之间的关系，引出"货币政策+宏观审慎双支柱框架"。

第四，货币政策部分除严格限制流向投资投资性购房外，首提“房地产泡沫风险”。

第五，报告核心关切之一就是房地产，双支柱就是货币政策不会只盯住CPI，还要盯房价。

第六，我们用房价指数替代CPI居住分项，其超出CPI的裂痕在2016年Q4达到近年最大。

第七，对于是否通胀，以及政策如何决定松紧，我们也要从一个更广义的框架去理解。

正文

货币政策执行报告对于经济的判断较上季度乐观。对经济形势的整体判断是央行货币政策制定的重要依据。四季度货币政策执行报告对经济判断比上一季度乐观。

首先看全球经济。2016年三季度货币政策执行报告中央行对于全球经济的判断是“当前全球经济仍处在深度调整期，经济增长总体乏力，贸易保护主义抬头，地缘政治冲突风险因素累积”，四季度判断为“全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，IMF等预测2017 年全球经济增速将超过上年”。

再看中国经济。2016年三季度货币政策执行报告的判断是“经济总体平稳”，而四季度报告中同样位置调整为“中国经济下行压力减轻，经济总体保持平稳增长态势”。

货币政策执行报告对于通胀的判断较上季度偏警惕。三季度货币政策执行报告对于通胀的判断是“物价短期看略有上行压力，总体相对稳定”，基本没提通胀二字；而四季度判断为“从物价形势看，通胀预期有所上升，未来变化值得关注”，在判断上有所强化。

央行增加警示平减指数的快速回升，“2016年第四季度GDP 平减指数达到2.9%，较前两季度分别回升了1.9 和2.3 个百分点”，在“货币政策趋势”一章中提示平减指数的快速回升是三季度以前的执行报告中没有的。央行还指出“2016 年第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价指数较上季提高了5 个百分点，连续第三个季度上升”。

一个值得关注的变化是更广义地去理解通胀：本季报告特别增加专栏谈以房价为代表的资产价格与货币政策之间的关系，明确“双支柱政策框架”。

首先是一个值得注意的重要细节，央行纠正了市场上对于2012-2015年所谓深度通缩的理解。央行指出“在PPI 持续下行和在负值区间运行阶段，市场上曾出现关于通缩风险的担忧”，但这种物价变化其实是存在复杂的结构性特征的，一是虽然PPI当时为负，但“CPI 涨幅一直保持正增长。若再观察房价变化，情况就更复杂分化”，二是CPI和PPI缺口，央行认为后者是产能过剩、大宗商品价格下行决定，前者却是与劳动年龄人口增长趋缓后劳动力价格的刚性上涨有关。

关于货币政策和资产价格，央行回顾了各流派的理论及金融危机对既有理念的冲击，然后指出货币政策需要关注资产价格的两个理由，其一是“房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响。即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大”。其二是“虽然货币政策目标是保持宏观经济稳定，但宏观经济状况会对分配结果产生间接影响，由于微观经济主体存在非同质性，货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收入和财富分配效应”。

央行指出“为应对资产价格对金融稳定的影响，一个重要手段就是强化宏观审慎政策框架，有针对性地防范房地产金融市场可能形成的系统性风险”。

央行进一步指出，防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。

简要解读一下就是，无论是从经济和金融稳定性的角度，还是从分配公平的角度，货币政策都需要关注资产价格。如何去关注？政策的指向是未来需要更多从 “货币政策+宏观审慎政策”双框架之下去理解，即前者更多盯住CPI，后者更多盯住房地产价格为代表的资产价格。

货币政策执行思路部分主要是中央经济工作会议的精神落地，即“稳健”变“稳健中性”，对房地产领域的关注和“房地产泡沫风险”的提法亦值得重视。中央经济工作会议确定了“稳健中性”的货币政策基调，本季度货币政策执行报告在政策思路部分主要是这一精神的落地。

“稳健”变“稳健中性”，删除灵活适度等表述。上季度“坚持实施稳健的货币政策， 保持灵活适度， 适时预调微调， 增强针对性和有效性， 做好供给侧结构性改革中的总需求管理， 为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”在这次改为“实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。

增加“货币闸门”等中央经济工作会议已经定调的表述。报告指出要“保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”。

强调“将表外理财业务纳入宏观审慎评估”和“探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理”。上季度报告中其实已经指出“正在着手研究将表外理财纳入 宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理”。 这次明确变为，“将表外理财业务纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理，保持货币金融环境的稳健和中性适度，实现货币信贷和社会融资规模适度增长”。 

强调信贷支持基建、支持去产能，增加“严格限制信贷流向投资投机性购房”。本季度报告在基建和去产能领域的表达调整了一下结构，实质性变化不大，“支持工业稳增长调结构增效益，持续改进对制造强国建设的金融支持与服务，重点做好钢铁、煤炭去产能的金融支持工作。继续做好基础设施建设及铁路、船舶等重点行业和领域转型调整的金融服务， 加大对京津冀协同发展等国家重大战略以及养老等新消费领域的金融支持力度， 进一步发挥信贷资产证券化盘活存量的积极作用”。

值得关注的是本季报告特别增加“严格限制信贷流向投资投机性购房”，与专栏分析中“货币政策+宏观审慎政策”的精神一致。

关于风险的部分，删除上季排在首位的产能过剩产业风险，增加“房地产泡沫风险”。上一季度报告表述为“关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险。加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、股票市场异常波动、保险资金运用、资产管理业务、互联网金融等领域的风险监测分析”，本季度修改为“加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、股票市场异常波动、保险资金运用、房地产泡沫风险、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测分析”，比较明确的变化之一是产能过剩行业，之二是资产管理业务，之三是房地产，“房地产泡沫风险”的提法比较值得关注。

综合来看，报告的核心关切之一就是房地产，一个重要变化是“货币政策+宏观审慎双支柱政策”，即货币政策不会只盯住CPI。从上面我们的解析不难看出，房地产领域是此次货币政策报告的核心关切之一。

一是对于市场流行的对2012-2015年通缩的理解，央行认为是忽视了物价的结构性特征，若再观察房价变化，情况就更复杂分化。

二是在货币政策与房价为代表的资产价格关系上，明确货币政策既要盯CPI，也要盯资产价格，“即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大”，未来会在“双支柱政策框架”下进行。

三是在信贷投放上增加“严格限制信贷流向投资投机性购房”。

四是风险部分增加“房地产泡沫风险”。

对一般通胀和资产价格的双重关注（“双支柱”的理念）是本报告的核心思路，我们对于货币政策，也需要从一个广义通胀的角度去理解。如前所述，在货币政策执行报告中，政策想要着重强调的一个逻辑是货币政策不仅要关注CPI，还要关注以房价为代表的资产价格。

我们知道，目前我们目前的CPI中，居住类权重是20%左右，但居住类设计弹性较低（自有住房部分的价格由房贷利率而不是房价作影子指标），居住类价格在2016年的年同比是1.6%。所以在研究中，我们需要综合考虑CPI和房价的变化。

方便起见，我们可以做一个简单的处理，即用70个大中城市房价去替代CPI中居住类价格，不难看出，两个指标的差异在2016年是扩大的，这与同期的房价上涨有关。70个大中城市房价涨幅从年初的1%上升至年末的10.5%。替代后价格指数与CPI之间的差异差不多在2016年Q4达到最高。

从这个角度，我们不难理解2016年货币政策报告的政策思路。

2016年三季度开始的一轮房地产调控之后，房价上涨得到一定抑制，70个城市的同比涨幅在2016年12月初次持平前值；在正常的基数规律之下，2017年Q1开始房价同比大概率将增幅回落。所以如果绝对价格没有一轮环比的明显变化，房价对货币政策的倒逼在2017年倒不会再强化，单纯这一逻辑下的进一步趋紧不存在基础；但政策一定继续对这一领域保持警惕，任何货币操作都会考虑进它对房地产的潜在影响。

我们的前期报告

【广发宏观郭磊】名至，实归（年度宏观报告）