【广发宏观郭磊】通胀：背离及合一

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，核心CPI继续震荡回升，在过去的五个季度中PPI与核心CPI同趋势。

第二，食品价格异常下拉的根源有两个，一是蔬菜，二是猪肉。

第三，再进一步溯源，食品价格在过去五个季度与通胀内生趋势的背离可能源于粮食价格的连续扰动；后者受收储制度变化的影响。

第四，后续CPI将缓慢修复，食品扰动消除后，下半年CPI和核心CPI走势将趋势合一。

第五，PPI顶部已确认，全年将持续下行。

第六，本轮朱格拉周期还会包含另外一PPI上升时段，目前处于两个上升段之间的调整期。

第七，2018年将基数切换，CPI水位抬升，2016-2018年通胀走势具备货币政策合意性。

正文

核心CPI继续震荡回升，在过去的五个季度中PPI与核心CPI同趋势。3月核心CPI为2.0，较2月的1.8回升了0.2个点。一季度核心CPI最终收于2.0，过去四个季度这一指标分别为1.4、1.5、1.6、1.6。这显示核心通胀在过去五个季度中基本上是连续上行的，吻合于PPI的趋势。

这两组数据代表着一轮再通胀的内生趋势；食品在某种意义上代表着异常因素。可以验证这一点的是，1999年至今近20年的历史中CPI和PPI基本上同步，只有2016年二季度至今二者相关性完全破坏，几乎负相关；但同期核心CPI与PPI的关系却依旧完美保持。

食品价格异常下拉的根源有两个，一是蔬菜，二是猪肉。CPI却只有0.9，较2月仅反弹了0.1个点。为什么数据那么低？主要下拉因素是食品系的两个项目：

其一是蔬菜，同比创有统计数据以来的最低。3月鲜菜价格同比为-27.9%，基本上创有统计数据以来最低。蔬菜价格其实是比较有规律的，同比-10%一般是每轮周期最低。接近-30%的同比确实比较怪异，原因之一可能是后厄尔尼诺-拉尼娜年的罕见影响，即2016年冬天严寒，2017年冬天暖冬，同比切换比较剧烈，但这一点应该不是全部原因。

其二是猪肉，猪肉价格在继续回落。3月猪肉同比为-3.2%，较2月的-0.9%降幅进一步扩大。猪肉是肉禽类价格的锚，猪肉价格低位导致整个肉禽类价格同步较低。

再进一步溯源，食品价格在过去五个季度与通胀内生趋势的背离可能源于粮食价格的扰动。从前面的数据和分析中我们可以看到，似乎不存在“PPI是否向CPI传导”这样一个命题，核心CPI、非食品CPI一直稳定同步于PPI；是食品CPI，尤其是蔬菜和猪肉出现了历史少见的异常。

为什么2016Q2以来食品价格罕见地背离于PPI与核心CPI？我们倾向于认为这源于粮食价格。

我们可以先看看猪肉与饲料之间的关系。历史上猪肉与饲料间一直保持着比较好的同步相关性，猪肉略领先。但2014年以来，这种经验相关性出现了根本性的崩塌。从2014年Q2起，饲料价格同比一直在下行，直到2016年Q2。这种背离特征与2014-2015年的股指收益率与CRB、PPI等指标的背离有点类似，就是正相关突变负相关，从数据特征上比较像一个阶段的强外生冲击导致数据变化，导致后续阶段的基数连续受影响，同比规律性就会出现连续的、有固定特征的紊乱。

饲料主要来源于玉米。从经验数据来看，玉米价格可以解释饲料价格的变化，在所有的时段，玉米价格与饲料价格的相关性相对完整地保持着，饲料价格背后是玉米价格的影响。

既然玉米是源头之一，我们再进一步去看玉米价格。玉米价格的异常我们可以从CBOT与国内价格的走势趋势 45 33692 45 15231 0 0 3259 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3258中去观测。2013年年中之前，玉米价格国内外走势基本一致。2013年Q2至2014年Q3，国际玉米价格整体下行，而国内玉米价格却背离上行；2014年Q3至2016年底，国际玉米价格走平，而国内玉米价格震荡下行；2017年初至今，国际玉米价格平稳，国内价格大幅下跌，以全国粮油批发价来看，玉米价格基本上较去年底跌去23%。

这一现象背后是政策因素的影响。主要包括2013年较为特殊的临储政策，即历史上首次未到收购季节便定下临储收购价，并提高临时收储价格水平；2014-2015年临储政策的调整；2016年取消临储制度；2017年进一步推动农业供给侧改革。

我们简单复盘一下就可以理解CPI食品部分的逻辑。从节奏上看，由于粮食因素的扰动和它对其他分项的连带影响，2014年食品价格偏高；2015-2016年偏低；2017年一季度进一步加入了农业供给侧的影响所带来的一次性调整。

后续CPI将呈缓慢修复走势，食品扰动消除后，下半年CPI和核心CPI走势将实现合一。关于CPI后续走势，我们可以分三个部分去看：

其一是猪肉，高频数据看同比下行较3月还在扩大。猪肉的基数高点是6月份，跌幅最大可能会处于5-6月；7月开始同比会有一定提振。

其二是蔬菜，4月开始同比将会有回升，基数因素下6月回升幅度较大。

其三是非食品，非食品主要受原油和服务类价格影响。在没有其他新增外生冲击的情况下，原油系同比顶部应已呈现，后续应该是放缓态势；服务类价格受劳动力成本上升、医改等因素影响，放缓余地不大，可能会震荡抬升。

整体来看，食品类对CPI的影响弹性将大于非食品。4-6月猪肉和蔬菜大概率会形成相反贡献，并大致抵消；原油价格和服务类价格大概率会是相反贡献，并大致抵消；翘尾因素带来CPI缓慢抬升，4-5月处于低位恢复状态。

下半年猪肉基数偏低；玉米价格调整的影响释放完毕，食品因素干扰结束，CPI平台可能会继续抬升，并与核心CPI趋势统一。从整个OECD国家的CPI趋势来看，目前还处于CPI的上行趋势中，中国与OECD国家CPI的历史大走势基本是一致的。

当然，就全年来说，CPI均值已不至于太高。

从基数因素切换判断，2018年CPI将高于2017，2017-2018可类比2003-2004。一个值得注意的推论是，2017年的食品基数大概率会导致2018年上半年CPI均值偏高。2017-2018年的价格走势会比较像2003-2004；而如我们前期报告所指出的，2003-2004同样是一轮后危机时代的终结。

2016-2018年的通胀走势在一定程度上具备政策合意性。供给侧改革和PPI的走高推动工业企业走出通缩，企业利润大幅改善，抗风险能力增强；同时，粮食价格带动CPI低位，形成PPI与CPI在水位上的“高低配”，货币政策压力不至于太大。

2018年基数切换，食品逆周期扰动因素消失，CPI通胀中枢抬升；PPI水位却不会太高。若届时美国加息和缩表周期继续推动全球无风险利率水位上升（在3月底的博鳌论坛上，周小川行长指出，“全球宽松货币政策周期已近尾声”，全球要逐渐变为“比较审慎的货币政策”），国内的温和通胀环境亦可匹配继续抬升的无风险利率，内外市场化利率的利差可维持稳定，即政策可顺周期推动货币政策进一步稳健和中性化。

PPI顶部已经确认，全年将持续下行。我们在前期指出，CRB工业原材料指数在2016年12月形成23%的顶部（过去六十年的核心波动区间是正负20%），此后连续第三个月放缓，按1-3个月的滞后来看，PPI应大概率在2月形成顶部。

3月的PPI数据确认了这样一个过程。大概率情形下PPI将全年放缓。

影响PPI下行斜率的变数之一是原油价格。在制造业复苏、供给因素和避险情绪的综合影响下，原油价格在绝对价格上仍呈现抬升势头。但即使原油价格逐步回升，其同比继续放缓亦是大概率。

如我们前期报告分析，随着上游价格的触顶，主动补库存临近结束；库存可能还会有一段被动上升。

本轮朱格拉周期还会包含另外一个PPI上升时段，目前处于两个上升段之间的调整期。从1999-2008、2009-2016两轮朱格拉周期来看，每一轮周期均包含两轮左右的PPI（库存）周期。

以第一轮朱格拉周期为例，PPI和库存第一个上升段为2002年2月至2004年10月；第二个上升段为2006年4月至2008年8月。

从经济逻辑上去理解，第一个上升段是“上游价格大底+下游需求止跌”带来的；第二个上升段则是更为显著一些的新一轮资本支出带来的，基本面的内生性会更强一些。

本轮PPI的上升从2016年Q1至2017年Q1，下降期按经验规律预计也将四至六个季度；即可能从2018年年中前将再有一轮上游价格的回升，并驱动后续形成再一轮价格和库存周期。

风险提示：CPI上行或下行压力超预期。

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