【广发宏观郭磊】经济表现的背后驱动及其未来趋势

查看原文

其他

【广发宏观郭磊】经济表现的背后驱动及其未来趋势

2017-04-17 郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

投资要点

第一，我们关于"名义增速重回10-12%"的判断得到了完美验证。

第二，实际增速亦处预测上线，主要源于3月经济数据超预期。

第三，工业增加值均匀回升，证伪了基数、东北地区影响、汽车行业影响等解释。

第四，基建并无意外地放缓；两种因素驱动制造业投资回升。

第五，房地产新开工和投资还在上升，但作为先导的销售和拿地已经放缓。

第六，消费高景气背后有三个因素推动。

第七，从三周期框架看2017年经济节奏：一季度后温和放缓。

第八，关于前期经济回升是“价格幻觉”的说法为何是伪命题？

第九，16-17年经济为何整体好转？基于人口-趋势增长率的基本规律的再思考。

第十，作为经济表现的投影，对企业利润高水位的预期和对金融去杠杆加速的预期同时被强化。

正文

我们关于“名义增速重回10-12%”的判断得到了完美验证。如何理解2017年的经济，我们在2月15日的报告《名义增速重回高位：事实、影响及历史参考情形》的判断是“名义增速重回高位”，这将是2017年中国经济的首要特征。我们指出：

“2017年的平减指数和名义GDP将会是近几年以来的一个高位，名义GDP增速高点可能在10-12%之间。这在近几年来是一个高位”。

“从周期角度粗略来看，可能仍前高后低，即一季度可能是这轮名义GDP的一个高点，将从去年四季度的9.9%大幅上升至10-12%；二季度放缓至去年四季度水平，三四季度大致走平”。

刚刚公布的一季度名义GDP达11.8%（过去四个季度分别为7.0，7.3，7.8，9.6），验证了我们这一判断。

实际GDP亦处于预测值上限，主要源于3月经济数据超预期。实际GDP为6.9%，处于乐观预期的偏高值，其中3月经济数据超预期。3月工业增加值同比7.6%（路透一致预期为6.3%）；固定资产投资为9.2% （路透一致预期为8.8%）；消费增速为10.9%（路透一致预期为9.6%）。

工业增加值增速加快，且分布均匀，证伪了仅单一区域或个别行业影响的判断。3月工业增加值同比增长7.6%，快于去年12月的6.9%、去年全年累计值的6.0%和今年1-2月累计值的6.3%，是2015年2月以来的最快速度。数据证伪了前期三种错误认识：

证伪的错误认识一是1-2月数据稳定是源于基数。1-2月基数略低，但3月基数并不低。而且3月数据环比季调为0.83%，基本上是2014年9月以来最快。

证伪的错误认识之二是1-2月数据稳定是源于东北地区的单一正贡献。东北地区去年主要经济数据均大幅下行，今年开始企稳；于是有观点认为全国数据主要受这一单一因素影响。1-2月东北地区工业增加值增速为0.8%，3月回落为0%；全国数据却由1-2月的6.3%上升为7.6%。其中东、中、西部工业增加值分别比1-2月加快1.0、1.1和1.7个百分点。

证伪的错误认识之三是1-2月数据稳定是源于汽车等少数行业影响。1-2月汽车业工业增加值增速是历史上罕见高的17.0%，进一步快于去年全年的15.5%和12月16.2%。于是一种观点是工业增加值小幅的改善趋势主要源于汽车行业影响。但3月汽车业增加值显著放缓至12.3%，整体工业增加值却大幅回升至7.6%，基本上证伪了前述判断。

分行业来看，汽车、化工等少数行业放缓，其余大部分行业快于1-2月。汽车业工业增加值1-2月增速为17%，3月显著放缓为12.3%；橡胶和塑料制品行业1-2月增速为8.4%，3月放缓为7.8%；化学原料及化学产品制造业1-2月为5.2%，3月放缓为4.6%。其余绝大部分行业增速都快于1-2月。

基建放缓至单月16-17%，制造业、房地产投资加速拉动整体投资。固定资产投资增速由1-2月的8.9%上升至9.2%。环比季调为0.87%。从环比来看，2月的0.86%和3月0.87%基本上都属于2016年4月以来更快。

基建并无意外地放缓，累计速度似仍包含可回落的空间。1-2月基建投资为21.3%，3月累计增速为18.7%，隐含的3月单月投资增速为16.8%。1-2月的开年增速显然是偏高的，如果全年基建累计增速在16-18%左右应该比较符合政策预期和市场预期中值（发改委预计2017年固定资产投资规模为65万亿，而去年为59.6万亿；固定资产投资的wind一致预期为8.8%，去年全年值为8.1%；去年基建增速为15.7%，按FAI为8.8%的预期，基建增速应该在16-18%左右），目前18.7%仍包含一定的可回落空间，但全年若能实现16-18%左右的增速，则仍属相对高位。

固定资产投资的拉动力量之一是制造业投资，制造业背后包括两个驱动。制造业投资累计增速由1-2月的4.3%进一步升至5.8%，自去年8月份这一指标触底以来，已经是连续第6个月回升。

如我们前期所述，推动制造业投资回升的力量包括两块，其一是偏低的库存和库存周期的回升；其二是偏低的资本开支和朱格拉周期的回升。

设备工器具投资虽然没有比1-2月的10.5%继续加速，但单月依然在9.5%的高位。

房地产投资是另一拉动力量。房地产投资累计增速由1-2月的8.9%升至9.1%，隐含的3月单月增速为9.4%。

房地产新开工和投资还在回升过程中，但销售和购地已开始放缓。我们再进一步具体来看房地产：

新开工和投资完成额继续回升。新开工面积增速由1-2月的10.4%回升至11.6%，隐含的3月单月增速为13.1%。房地产投资累计增速由1-2月的8.9%升至9.1%，隐含的3月单月增速为9.4%。

销售增速已经开始放缓，从高频数据看4月放缓将继续。销售面积增速由1-2月的25.1%回落至3月累计的19.5%，隐含的3月单月为14.7%。销售增速已经初步放缓下来。

全国数据和30城比较吻合。30城房地产销售1-2月累计是-24.8%，1-3月累计-27.8%。从高频数据看，4月前半月30城单月同比已经回落至-42.8%，大概率全国数据会较3月的19.5%进一步回落。

开放商也放缓了拿地节奏。土地购置增速由1-2月的6.2%回落至5.7%，隐含的单月增速为5.0%。

销售领先于拿地、开工和投资，后续应该有房地产投资的放缓。从经验规律上看，销售领先于土地购置、开工，开工领先于完成额，只是近年以来土地购置的弹性在变小。

目前销售拐点已经出现，未来大概率会从目前但与的14.7%逐步回落至5-10%，作为滞后效应，2-3季度新开工和投资应该会出现一轮放缓。

除了销售本身的周期性之外，信贷政策的影响也将最终作用于房地产销售和开发投资。3月2日国务院新闻办公室举行的发布会上，银监会主席郭树清表示，2016年新增贷款中有45%为房地产贷款，希望银行能够从自己实际情况出发，稳健审慎把握对房地产市场的资金投放，包括对开发商及居民户个人。

消费处于比较旺盛的状态，且本月数据证伪了价格和汽车的影响。消费3月同比为10.9%，持平于去年12月的高位。其中餐饮收入增长11.1%，是过去7个月最快。限额以上消费品零售总额同比9.9%，明显快于1-2月的6.8%。

数据证伪了来自汽车的影响。本月汽车销售是大幅放缓的，所以将消费好转归因于汽车的逻辑被证伪。扣除汽车零售额的社会消费品零售总额增速为11.06%，是2015年12月以来最高。

数据证伪了来自价格因素的影响。2-3月CPI只有0.8-0.9，2月RPI为0.7，3月估计也只有0.8，目前的消费增速基本不包含来自价格因素的推动。

我们倾向于认为消费景气背后有三个因素。消费为什么高景气？我们认为有三点原因：

其一，地产系的滞后影响。本月家电、家具、装饰装潢的增速均快于1-2月，持续在相对高位。这一点应与前期及当期地产销售的旺盛不无关系。

其二，再通胀周期的影响。如我们在前期报告中指出的，CPI中居住、服务类的权重和弹性可能会导致对这轮通胀周期的反映相对偏钝化，而消费却会按照内在的再通胀周期去反映，且会是顺周期的。

其三，三四线消费升级的影响。如我们在《三四线消费升级的宏观线索》报告中所指出的，随着人口的再集聚、收入拐点效应的出现和渠道约束的打破，三四线消费升级正在发生。

2017年的经济节奏：基于三周期框架的推断。要理解2017年的经济节奏，就必须回到我们的三周期框架。

三周期叠加：目前既不是新周期，也不是周期破灭。根据我们年初搭建的框架，目前中国经济受三周期叠加的影响。库兹涅茨周期（1999至今）在继续向下；朱格拉周期（1999-2008；2009-2016；2017-）刚开始新一轮周期抬头；库存周期（2016.7-）已经历了三个季度左右的主动补库存。

从经验规律看，三周期向上的时段，经济会比较强；三周期向下的时段，经济会比较弱。目前经济所处的阶段是两周期向上，经济表现是温和回升。

一季度是名义和实际增速的顶部，但后续放缓会比较温和。由于目前一则上游价格已经触顶（CRB工业原材料指数在2016年12月形成顶部），二则房地产的驱动力已经触顶（销售已经开始放缓），预计二季度经济将确认主动补库存的结束。

在主动补库存结束后，经济仍会受朱格拉周期的支撑。表现之一是相当一部分资本开支低位的制造业行业需求会维持在相对景气位，投资将继续回升；表现之二是贸易将会随着制造业状况的改善继续修复。届时经济将会是持平或温和放缓。

我们估计在2017年一季度名义、实际GDP分别为11.8、6.9的前提下，2-4季度名义GDP将放缓为10%左右；实际GDP将放缓为6.7-6.8左右。经济不存在太大压力。

高频数据特征也比较符合后续温和放缓的判断。4月前半月发电耗煤增速为13.5%，略低于一季度的15.5%，但仍在相对高位（去年四季度为9.9%）；高炉开工率为77.5左右，低于3月但高于3月以前；小松挖掘机利用小时数低于1-2月，但高于去年四季度。螺纹钢价格、水泥价格也都呈现类似特征。

关于前期经济回升是“价格幻觉”的说法是伪命题。有一种观点认为去年三季度至今年一季度经济回升是价格幻觉，其实这是一个典型的伪命题。

第一，经济增长的名义增速和实际增速是两种不同统计意义的指标，同样重要。“名义指标”是含价指标，但不等于幻觉指标。资本市场比较关心的利润、利率等重要资产价格标尺恰恰都是名义增速而不是实际增速的影子指标。

第二，价格回升本身就是需求正向传递周期中的一个自然结果。没有地产和基建的需求好转，钢价和水泥价格的就不会回升；没有出口运量的好转，出口运价就不会回升。没有基本面催生不了价格实现。

第三，从实际指标看，经济同样有明显改善。我们可以看一下铁矿石进口量、铁路货运量、粗钢产量、发电耗煤量、集装箱运量、汽车产销量等指标，类似指标还有很多，其本轮改善的趋势均比较一致。工业增加值就是做了价格指标扣减后的实际值。

第四， 所谓“经济周期”，本来就是一轮又一轮的实体量价脉冲。价格和数量的变化都是每轮经济脉冲的结果。没有可以永久持续的脉冲，在过去20年的五轮库存周期中，最长的主动补库存也不过是五个季度。我们需要客观看待经济周期。

2016-2017年经济为何整体好转？基于人口-趋势增长率的基本规律对长周期经济阶段的再思考。在前期报告《三周期叠加框架详解》中，我们指出，研究经济增长要区分经济的趋势性（trend）和周期性（cycle）。趋势性反映的是潜在增长率的变化，周期性反映的是既定趋势增速下的经济波动。

我们同时指出，人口因素是解释趋势增速的一个很好的视角。全球和OECD国家过去数十年的经验数据均显示人口增速及劳动人口增速与经济的趋势增长率均有较高的相关性。其中人口增速与名义增速相关度较高，劳动人口增速与实际增速相关度较高。这是因为人既是消费者，又是劳动要素供给者，人口增速和劳动人口增速两个指标分别侧重于需求逻辑和供给逻辑。

以全球人口和经济周期为例，1995-2003年全球人口增速高斜率下降，而这个阶段基本伴随着经济和金融危机，如1997年的东南亚金融危机、1998年的俄罗斯危机、2000年的“科网泡沫”；2008-2013是另一个人口增速快速下降的阶段，这个阶段全球劳动力人口也在快速下降，而同时全球金融危机、欧债危机接连发生。2014-2015年人口增速开始企稳，劳动力人口（15-64岁人口）增速亦基本企稳；我们估计这一趋势在2016-2017正在继续，这一点对于2016年开始全球经济逐渐从危机时代走出来意义重大。

中国的劳动力人口增速基本吻合于实际GDP增速。2014-2015年时过去20年以来劳动力人口增速的一个底部（连续两年小幅负增长），2016年中国劳动力人口增速开始回升，这一点对于同期经济的企稳具有明显解释力。关于这一视角，后续我们还将继续作出研究探讨。

从经济逻辑到资产定价逻辑：分子和分母视角的差异。经济增长的微观映射一是企业利润，二是利率，二者都会得到正向支撑。值得注意的是，一季度6.9%的GDP是在一轮严厉的房地产调控以及明显中性的货币环境下取得的，这意味着经济的韧性确实比较强。

而较强的经济韧性所带来的的一个经验推论就是政策层所说的货币政策“更加中性”，金融去杠杆、防风险的推进力度可能会较快。银监会4月10日下发《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》，4月12日下发《关于切实弥补监管短板，提升监管效能的通知》，推动金融机构去杠杆和防风险。

换句话说，作为强势经济表现的投影，关于企业利润高水位的预期和关于调结构、防风险的预期将同时被强化。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】关注顺差/名义GDP的趋势及其影响

【广发宏观郭磊】数据、驱动因素及宏观面的三条线索