【广发宏观郭磊】PMI数据隐含着什么？

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

PMI数据呈现出什么特点？

特征一：制造业景气度整体在高位。

特征二：从工业旺季的季节性角度却已经略弱。

特征三：小企业拉动整体，一则与外贸产业链修复有关，二则与前期景气“外溢”有关。

特征四：与大宗趋势一致，原材料购进价格继续放缓。

特征五：补库存力度有所弱化。

特征六：就业指数在继续大幅上升，企业用工成本或正趋势性抬升。

PMI数据在告诉我们什么？

第一，一季度可能是名义和实际GDP的高点，但经济显著下行风险依旧不大。

第二，上游的通货膨胀交易在基础上正在淡化。

第三，外贸和小企业产业链正在复苏。

第四，劳动力成本上升将是值得关注的一条逻辑链，将深刻影响通胀结构和相关产业。

正文

PMI特征之一：当前制造业景气度高位。3月PMI为51.8，较2月进一步上升0.2个点，继续创本轮周期（2016年2月以来）景气度新高，处于2012年初以来高点。

PMI数据和高频数据亦比较吻合。3月发电耗煤增速为18.4%，同样较1-2月累计的15.7%有所回升。

简单来说，经济情况依旧还不错。

PMI特征之二：从工业旺季的季节性角度已经略弱。景气度高是一个事实，但3月毕竟是一个工业旺季。我们统计了一下，在过去所有年份3月PMI都是上升的，过去12年中3月PMI的环比均值为2.2，过去5年中3月PMI环比均值为0.9，0.2的环比增幅处于历史第二低位，高于2014年，平于2015年。

季节调整后的PMI数据为51.7，略弱于上月的52.0。

简单来说，3月制造业景气度在继续回升，但并没有超工业旺季本身的表现出现，甚至略弱。

PMI特征之三：小企业在拉动整体，一则与外贸产业链修复有关，二则与前期景气的“外溢”有关。值得注意的是，3月大企业PMI持平于2月；中型企业环比放缓0.1个点；小企业则剧烈回升，幅度达2.2个点。

为何会出现这种现象？我们判断一则与外需产业链在继续修复有关，至本周BDI已上升至1300以上；二则与前期景气度回升带来的外溢效应有关。2016年年中以来的这轮回升中，大企业景气度快速回升，小企业却变化不大，至一定程度则从订单到库存都会带来外溢效应。

PMI特征之四：与大宗趋势一致，原材料购进价格继续放缓。在前期报告中我们指出，CRB工业原材料指数在2016年12月形成了23%的经验同比顶部（历史核心波动区间是正负20%），之后已经连续第三个月放缓。这一趋势既定，PMI购进价格和PPI顶部的趋势实际上也已经确定。

购进价格指数基本同步于CRB工业原材料。3月原材料购进价格指数为59.3，较2016年12月的高位连续第四个月放缓。

简单来说，上游价格在同比上已确认触顶，工业购进价格已经放缓， 49 31012 49 15232 0 0 3167 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3166业价格涨幅也将放缓。

PMI特征之五：补库存力度有所弱化。PMI相当于环比指标，单月回摆相对比较正常，因此不能拿单月PMI库存的涨落界定“补库存”还是“去库存”。但值得注意的是，2015年以来，凡3月处于补库存周期中，PMI库存指标基本上环比都是正向变化的，本月PMI库存环比-0.3确实有些偏弱。

简单来说，在主动补库存周期的末端，补库存力度已有所弱化。

PMI特征之六：就业指数在继续大幅上升，企业用工成本或正趋势性抬升。就业数据基本上已经是连续三个季度回升，且基本无环比摇摆，显示出极强的趋势性。3月PMI就业指数进一步达到50，这是2012年年中以来的最高位。这一迹象值得关注。

我们知道，在2009年前后在中国经济度过刘易斯拐点后，经济很快遇到全球金融危机及2012-2015年整体通缩的大环境影响，劳动力数量下行趋势被经济疲弱带来的用工下降趋势抵消。2016年以来，随着经济景气度的复苏，制造业和服务业重新进入扩张期，这会导致人口和用工的既定周期趋势显性化。2016年5月，人民日报调查53家企业用工成本，指出“企业普遍反映用工成本上涨迅速”。经济景气度的进一步修复强化了这一现象。草根调研显示，2017年以来，制造业和服务行业普遍出现了用工成本上升的局面，而超越PMI整体数据快速上升的PMI就业分项验证了这一趋势。

PMI数据特征的一些衍生结论。PMI数据提示我们如下几点：

第一，一季度可能是名义和实际GDP的高点，但经济显著下行风险依旧不大。前期我们根据三周期叠加的框架指出，一季度可能是实际GDP和名义GDP的高位，之后温和放缓。由于朱格拉周期的存在，制造业投资周期可能不会随库存触顶而终结。3月PMI、PMI库存、PMI价格数据、PMI分行业表现（设备类景气度最高）进一步支撑和强化了这一判断。

第二，上游的通货膨胀交易在基础上有所淡化。从PMI购进价格指数的趋势看（本月连续第三个月放缓且下破60），从CRB工业原材料到PPI的传递链条正在继续，上游的通胀交易将有所淡化。

第三，外贸和小企业产业链正在复苏。正如我们在去年四季度指出的，2017年是全球贸易和航运修复元年。2017年年初以来的经济数据和贸易数据逐步在验证我们的判断。近期BDI上破1300值得关注。从PMI数据来看，一则新出口订单指数继续高景气；二则小企业景气度开始拉动整体，均在证实这一点。

第四，劳动力成本上升将是值得关注的一条逻辑链。如前所述，刘易斯拐点效应会因为经济景气度的修复而显性化。PMI就业数据显示劳动力成本上升作为一条经济逻辑值得去关注，它将对通胀结构，以及一些相关产业产生深刻影响。

主要风险：经济下行压力超预期

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