【广发宏观】我们前期重要报告集中整理版

在近期商品收益率和股指收益率同时调整的背景下，有不少客户索要我们前期代表性的三篇报告，《如果是被动补库存会如何》、《商品收益率的宏观信号价值》、《一季度数据公布后的经济逻辑变化》，以及我们近期备受关注的“金融去杠杆系列深度专题（四篇）”，我们在此统一整理，以供参考与探讨。

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【广发宏观郭磊】如果是被动补库存会如何   2017年5月1日

核心观点（从库存周期视角看股市、债市）：

第一， 一季度作为名义和实际GDP顶部的事实将更为确认。"全年不差+前高后低"将是大概率。

第二， 需求放缓标志着“主动补库存”进入“被动补库存”，关注"被动补库存"阶段对于投资时钟的指示意义。

第三，  主动去库存对应“类衰退”，被动去库存对应“类复苏”，主动补库存对应”类繁荣”，被动补库存对应“类滞胀”。

第四，主动补库存一般是债券贬值、股票结构性机会；而被动补库存一般是债券中性、股票调整。

【广发宏观郭磊】商品收益率的宏观信号价值    2017年4月26日

核心观点（从收益率周期的基本规律判断商品、股市、债市）：

第一，CRB工业原材料指数同比核心波动区间是-20%到20%。例如2015年底CRB同比以-20%触底，大宗见底；2016年12月CRB以23%触顶，大宗见顶。再次触底可能要到2018年初。

第二，从海外和中国经验数据看，商品、股指、利率之间有收益率上的强相关性，拐点基本一致，这是一条重要的经验规律（即墨菲的跨市场比较假说）。

第三，在CRB处于回落周期的背景下，股指收益率将有较大概率回落。

第四，在CRB处于回落周期的背景下，利率（同比）有较大概率放缓。

【广发宏观郭磊】一季度经济数据公布后的经济逻辑变化     2017年4月22日

核心观点（经济数据好-政策加大金融去杠杆-利率和风险偏好快速重估）：

第一， 一季度经济数据较好，它带来的一个预期冲击是抬高了对全年增长"水位"的理解；11.8和6.9是在地产、环保、融资三重压力下完成，显示经济比想象的还要有"韧性"。

第二， 正是在“高韧性”的背景下，政策大概率会加大金融去杠杆、防风险力度。按照政策经验特征，二季度本来就是调结构的传统时段，调过了则可以再微调。

第三， 于是市场对政策空间在预期上快速重估，它同时影响利率和风险溢价。

第四， 宏观基本面逻辑变化的核心是分母，一季度水位偏高导致分母双重受压，围绕分子的清谈（涨则新周期，跌则周期破灭）是瞄错了靶心。

【广发宏观郭磊】经济表现的背后驱动及其未来趋势       2017年4月17日

核心观点（名义增速高位得到验证，调结构防风险的预期将被强化）：

第一，  我们关于”名义增速重回10-12%”的判断得到了验证。

第二，  从人口-趋势增长率的基本规律看，2016-2017整体处于稳态区间。

第三，  从三周期框架看2017年经济节奏：一季度后温和放缓。

第四，  较强的经济韧性所带来的的一个经验推论就是 “更加中性”，金融去杠杆的推进力度可能会较快。

第五，  作为强势经济表现的投影，关于企业利润高水位的预期和关于调结构、防风险的预期将同时被强化。

【广发宏观郭磊】关注顺差/名义GDP的趋势及其影响     2017年4月14日

核心观点（顺差/名义GDP代表原发性流动性水平，目前处于下降趋势中）：

第一， 随着内需回升，14Q3-16Q4的“衰退式顺差”阶段结束。

第二，在假设一季度名义GDP增长10%的前提下，一季度顺差/名义GDP由过去三个季度的4.69%、4.85%、4.28%下降为2.56%左右。

第三，顺差/名义GDP可以衡量原发性流动性供给水平，从经验规律看，它与十年期国债收益率和上证指数之间分别为负相关和正相关的关系。

第四，在顺差/名义GDP下降的背景下，被动式货币宽松的机制弱化，货币政策的主动操作空间将会加大。政策可以在这一背景下继续推动金融和实体的去杠杆，进一步引导资金流向实体。

【广发宏观郭磊】三周期叠加框架详解      2017年3月30日

核心观点（16Q4、17Q1是两周期向上，经济上升；17Q2开始是一周期向上，经济温和放缓）：

第一，要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性（trend）和周期性（cycle）。

第二，基于人口视角和OECD国家经验，趋势增长率在中长期将进一步放缓，但未来三年处于稳态。

第三，周期性和趋势性不同，无论是上升还是下降的趋势中都会有周期。

第四，库兹涅茨周期：目前处于一轮强周期下降期后段，下一个周期会比较弱。

第五，朱格拉周期：一轮周期结束，新一轮周期已经起步。

第六，库存周期：上游价格拐点已经确认，主动补库存结束的先导信号已经出现。

第七，每轮朱格拉周期会包含两轮PPI（库存）上升周期，目前第一轮已经结束，下一轮2018年中出现。

第八，三周期叠加决定经济表现，当前既不是新周期，也不是周期破灭。

第九，库兹涅茨周期决定产业格局，朱格拉周期决定产能伸缩，库存周期决定产量平滑，利率周期决定贴现因子，合起来才是定价过程。

【广发宏观郭磊】企业利润向何处去   2017年3月28日

核心观点（企业利润很可能复制2003年，即全年相对较高，但前高后低）：

第一，1-2月的企业利润增速非常高，验证了我们之前判断的“可比2003-2004年”。

第二，价格因素是利润回升的主要原因之一，但并非全部，利润是名义增速（量价）的映射。

第三，今年很有可能复制2003年的节奏，即利润全年相对高增速，趋势前高后低。

第四，当前宏观面存在三条清晰的线索，我们可以透过这三条线索进一步去看企业利润。

线索一：经济景气度依然在相对高位（利润水位不会太差）。

线索二：上游价格已经初步有拐点呈现（利润增速拐点已现）。

线索三：利率一直在相对高位（预期利润贴现的贴现率较高）。

第五，从资产定价方程的角度，我们可以理解上述三线索（及其在二三季度的动态变化）所带来的纠结。

【广发宏观郭磊】数据、驱动因素及宏观面的三条线索   2017年3月14日

核心观点（景气度尚可、上游价格已经触顶、利率并未回落，三者导致市场比较纠结）：

第一，宏观面存在三条清晰的线索，未来最先加速变化的那一个将决定市场定价方向。

线索一：经济景气度依然在相对高位。

线索二：上游价格已经初步有拐点呈现。

线索三：利率并未有回落。

第二，经济支撑盈利，价格决定盈利加速度，利率约束估值，权益市场定价在三个因素的综合影响下会相对比较纠结。

【广发宏观郭磊】三四线消费升级的宏观线索       2017年2月27日

核心观点（从人口、收入、渠道三个角度，我们认为三四线消费升级是中国经济少有的蓝海）：

第一，从三个大的逻辑上，我们看好中国三四线城市的消费升级。

第二，多项微妙证据显示三四线人口流出放缓，人口可能处于再集聚状态。

第三，收入跨越临界点之后的S曲线效应正在呈现：以美日当年经验为例。

第四，“地产后效应”如shopping mall的下沉正在改变城市布局和消费习惯。

第五，三四线消费升级是一轮强库兹涅茨周期度过后中国经济最值得关注的蓝海之一。

【广发宏观郭磊】名义济增速重回高位：事实、影响及历史参考情形2003-2004   2017年2月16日

核心观点（2017年和2003年非常相似，当时的股市、债市可以做一个参考）：

第一，  基于对GDP和平减的简单估算，2017年的名义GDP将大幅高于去年，重回近年高位。

第二，  经验来看，如果名义GDP在高位，企业盈利和利率可能都会在相对高位。

第三，  历史上的相似情形可以参考2003-2004年，在六个特点上惊人相似。

第四，  2003-2004年，利率震荡向上，债市慢熊；权益市场整体震荡，估值重心整体略有下移，期间有阶段性行情。

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