【广发宏观郭磊】商品收益率的宏观信号价值

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，价格是经济的映射，经济的变化会投映在商品、权益、债券等一系列资产上。

第二，若各资产均处有效市场，那么各个市场之间的价格反馈应有相关性。

第三，从海外和中国经验数据看，商品、股指、利率之间确实有收益率上的强相关性，这是一个重要的经验规律。

第四，从商品收益率信号看大宗、PPI、库存、盈利、股指、利率：我们的系列推演。

第五，在CRB处于回落周期的背景下，股指收益率将有较大概率阶段性回落。

第六，在CRB处于回落周期的背景下，利率（同比）有较大概率放缓。

第七，过去20年历史上也有少数例外情形，如2014-2015年的一轮新兴市场同步上扬；所谓"经验规律"，本质上是一种大概率。

正文

价格是宏观经济的映射，经济的变化最终会投映在商品、权益、债券等一系列资产上。从经济学意义上来说，供给和需求共同决定经济基本面。供给和需求曲线的交叉一决定量，二决定价。量的因素可以通过一系列实际增长率相关的指标去测度，如实际GDP、工业增加值等；价的因素则会反映在工业原材料、终端商品和资产价格上。对于我们理解经济表现来说，价的优势它受统计因素的干扰比较小，争议也比较小；而且围绕着价的市场定价机制比较成熟，只要是有效市场假设成立，价格的变化总是在反映经济基本面的变化。

比如，如果经济向好因素出现了，它会同时反映给钢价、铜价（工业原材料需求）；会反映给利率（投资回报率及通胀率预期）；会反映给股指（企业盈利预期）。

如果各个市场均为有效市场，那么各个市场之间的价格反映应该有相关性。如前所述，经济基本面的变化会投映到各个市场。如果各个市场均为有效市场，一个重要的推论是各个市场之间的价格反映应该有相关性。

我们可以换个角度来解释以下这个事情，假如经济因素的变化同时投映给商品和权益市场，两个市场的收益率（价格指数同比）变化应该是相关的和大致同步的，否则，无套利假设会驱动这种同步出现。

从经验数据上看，商品、股指、利率之间确实有收益率上的强相关性。我们用CRB工业原材料指数、PPI指数代表商品，用标普500指数、伦敦金融时报指数、上证指数等代表股指；用美国10年期国债收益率、中国10年期国债收益率代表利率，可以看到，不同市场之间大致保留着价格的相关性和同步性。

首先是商品收益率和股指收益率之间。我们看CRB指数和标普500指数，其同比收益率在历史上一直保持着非常好的相关性。在过去20年中只有极少部分时段是呈现背离的，如2002Q1-2003Q1，2015Q4-2016Q1，且后者其实更多是基于领先滞后性的背离，其余绝大部分时段都高度吻合。

CRB和上证之间的相关性亦同样较强，在过去20年中唯一的一段显著背离是2014Q2-2016年Q2，而这一时段上证和主要股指之间的相关性均有背离；其余绝大部分时段都高度吻合。

作为CRB工业原材料指数的影子指标，PPI基本上也规律一致，PPI一般滞后于CRB同比1-2个月。我们之所以用CRB做初始推演而不是PPI，一则是CRB在逻辑上对全球市场的普适性；二则是CRB有过去数十年的经验数据来证明其稳定性，在过去的六十年中，CRB指数的同比变化率的核心波动区间就是-20%-20%，这一点极方便于我们捕捉关键拐点。

其次是商品收益率和利率收益率之间。CRB指数同比与利率的理论收益率（利率同比）之间也比较吻合。我们以CRB和中国10年期国债收益率为例，在过去20年中鲜有背离，少有的几段不一致是2006Q4-2007Q1，2015Q1-Q2，2016Q2-Q3，且这几段短暂不一致都并未影响最终趋势的一致。

资产价格规律的一段异常区间：2014Q2-2016Q2发生了什么？换个角度，股指收益率和利率收益率之间同样相关度很高。从中国过去20年的数据看，仍是只有2014Q2-2016Q2那段时间背离。简单来说，2014Q2-2016Q2这段时间，全球经济和中国经济都处于通缩期，作为正常反映，商品收益率震荡向下；利率反映是同步于商品的正常反映，即也是震荡向下；而股指却出现了一段显著的逆向。这与同时期市场加杠杆（场外配资）和部分泡沫化的过程有关，2015年5月25日的《人民日报》刊登权威人士专访指出，要警惕高杠杆和泡沫化风险。后续资本市场出现一轮调整，并逐渐恢复至正常化状态。值得注意的是，2014-2015年期间印度孟买Sensex30指数、马尼拉综合指数也同时出现了与商品收益率基本规律的少见背离。换句话说，2014Q2-2015Q2其实是新兴市场同时出现的一轮资产价格泡沫化上扬。从这个意义上说，规律的实质性背离只是2014Q2-2015Q2这一年时间，后面时段的背离是数字规律，即基数的紊乱所致。

经验上的背离只是少数时段。2016年Q2至今，规律再度吻合。经验规律的本质特征就是“大概率”，即背离肯定是少数情形。从2016年Q2至今，规律再次趋于吻合。再通胀周期的CRB收益率回升、PPI回升伴随股指收益率回升；至2016年12月，CRB收益率触顶；PPI同比2月触顶，而这轮股指收益率亦是2月触顶（14.6%），3月回落为11.4%，4月进一步回落为7.2%。

从商品收益率的宏观信号看当前阶段。2016年12月，CRB收益率以23%触顶，此后连续4个月下行（22.6%、20.1%、17.2%、12.5%）。我们对于商品收益率这一信号的理解是：

大宗商品价格（同比）在本轮已经触顶。我们在前期《三周期叠加框架详解》中指出“上游价格已基本确认拐点”。2015年12月，大宗商品触底；2016年12月，大宗商品再次触顶。从经验规律来看，这一触顶后同比回落4个月大概率不是终结，再次触底可能要2018年初。

作为大宗价格下游的PPI也已经触顶，全年将下行。PPI滞后于CRB指数1-3个月，在CRB指数2016年12月触顶后，PPI于2017年2月触顶。CRB的下行将伴随PPI的下行，这一过程可能会持续2017年全年。

如我们在《三周期叠加框架详解》中指出的，一轮朱格拉周期会包含两轮PPI周期，从CRB的同比趋势看，下一轮PPI上行大概率于2018年上半年确认。

作为PPI滞后指标的库存周期将接近触顶。我们在前期《三周期叠加框架详解》中指出“主动补库存结束的先导信号已经出现”。库存周期顶部一般滞后于PPI一个季度左右，在PPI已经触顶的情况下，库存可能接近于触顶。虽然不同行业之间可能会分化，但作为总量的产成品库存同比大概率于三季度前确认某月的顶部位置。

作为PPI同步指标的GDP名义增速和企业利润将前高后低。经济名义增速同步于PPI（库存周期）。我们在前期报告《经济表现的背后驱动及其未来趋势》中曾指出，“一季度是名义和实际GDP的顶部….我们估计在2017年一季度名义、实际GDP分别为11.8、6.9的前提下，2-4季度名义GDP将放缓为10%左右；实际GDP将放缓为6.7-6.8左右”。

作为经济名义增速的影子指标，企业利润走势一般高度吻合于PPI。我们在前期报告《企业利润向何处去》中已经指出，估计2017年的企业利润全年将高于2016年的8.5%，但走势上一季度最高，前高后低。

作为CRB收益率、PPI同比，及GDP名义增速同步指标的股指收益率将有较大概率阶段性回落。如前所述，商品收益率与股指收益率的相关性是宏观基本面信号一致投映的结果。在CRB和PPI处于回落周期的情况下，依照经验相关性，股指收益率将有较大概率阶段性回落。

作为CRB收益率、PPI同比，及名义GDP增速同步指标的利率（同比）将有较大概率放缓。同样，从经验规律来看，在CRB同比触顶后，利率同比将有较大概率触顶回落。

当然，由于去年二季度利率是上行的（10年期国债收益率3月均值2.86，4月2.91，5月2.93，6月2.95），今年同期即使持平，同比规律也可以完美保持。

从我们前期提出来的两个标准（名义GDP和中美利差）来看，利率确实有放缓指向。我们前面已经做出解释，一季度的名义增速大概率是一个顶部，那么这应该对应利率顶；中美10年期国债收益率利差在2013年以来的波动中枢为80bp，目前已经到了120bp，应已处于利差上线区域。

主要风险：经济过热或下行压力超预期

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