【广发宏观贺骁束】通胀：基于产出缺口的两种测算

2017-04-23 郭磊宏观茶座

广发证券宏观分析师贺骁束 18038160980

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投资要点

第一，影响较为深远的通胀决定理论包括三种：货币数量决定、工资水平决定、产出缺口决定。

第二，从OECD国家数据看，产出缺口对通胀中期走势解释力明显。

第三，根据我们使用HP滤波与小波降噪法对产出缺口的测算，下半年至明年通胀中枢或将逐步抬升。

第四，产出缺口测算代表内生趋势，在几个领域仍可能存在外生变数。

正文

什么是通胀？在学术界通胀的定义是指：信用货币制度下，流通中的货币数量超过实际经济需求从而引起物价水平全面而持续的上涨过程。即在给定时间之内，某一经济体的物价水平出现普遍而持续的上涨现象。

什么决定通胀？很少有命题能像通胀这样引发广泛的争论和困惑。通胀直接关系到央行货币政策走势，影响全球金融市场的同时却难以预测。宏观分析师预测通胀的分歧要远甚于预测增长。我们在此先简要回顾关于通胀的种种理论，以及运用这些理论预测通胀时常见的误区。最终通过产出缺口的视角来建立通胀走势的最优分析框架与宏观实践。

货币数量决定。通胀理论中最具影响力的是货币数量说，以1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼（Friedman，1963）的名言为代表，即“通胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。货币数量说的主要结论是通货膨胀来自于货币供给率高于经济规模增长，并由此推断MV=PY，其中M为货币供应，P为平均价格中枢，V是广义货币流通速度，Y为总产出。

货币数量假说要求中央银行能够完全掌控货币流通，且投资与考察期限均足够长，否则理论不具有系统实用性。第一，货币流通速度并非恒定不变，会受货币供给的内生影响。以美国为例，当基准利率降至历史低点的同时，美国广义货币的流通速度（流通现金周转率）已跌破1.5。第二，央行虽能调整基础货币，却难以掌控决定通胀的广义货币M2。以美国为例，自2008年9月美联储推行QE以来，基础货币伴随美联储资产负债表扩张近5倍，但同期广义货币增长仅为70%。

工资水平决定。工资、失业率与通货膨胀替代关系的经典刻画为菲利普斯曲线（Phillips，1958）。菲利普斯曲线的核心逻辑在于 1）通货膨胀由工资成本推动，企业部门通过成本加成法对产品定价。 2）失业率与工资水平之间存在稳定替代关系：失业减少，工资和通胀水平趋于上升。原始菲利普斯曲线关注名义工资，并未充分考虑通胀预期与劳动生产率的提高。从长期来看，全社会要素生产率的提高是工资上涨的决定性因素，而劳动生产率的提升往往伴随着总供给曲线趋于右移，单位产成品价格未必有提价压力。典型案例为美国在90年代“信息高速公路”时期保持的经济繁荣，92-98年GDP环比折年率保持在5%的较高水平，但核心CPI依然处于2%-3%的低位，失业率下行并未引起核心通胀的全面走高。

产出缺口决定。产出缺口的解释来自于新凯恩斯主义。按照新凯恩斯“三角模型”（Triangle Model of Inflation），影响通胀的因素包括 1）工资冲击，即总需求扩张带来的低失业率与价格水平上升（菲利普斯曲线），此外“三角模型”还包括劳动力议价能力下降导致的降薪（“traumatized worker hypothesis”）以及其他福利的削减。2）价格冲击，即供给推动型通胀（“supply shock inflation”）包括汇率波动与油价冲击。3）经济产出缺口，反映供给—需求的相对强弱指标。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值，用来衡量经济体与自然失业率（NAIRU）对应下的产出偏离。产出缺口统一解决了菲利普斯曲线以及生产率改善导致的实际工资上行问题，即产出缺口扩大、通胀压力上升；产出缺口收窄、通胀压力下降。

OECD（经合组织）是由35个市场经济国家组成的政府间国际经济组织，并旨在共同应对全球化带来的经济、社会和政府治理等方面的挑战。经合组织包括美国、德国、法国、日本、澳大利亚等35个成员国，在此我们应用产出缺口的方法对OECD国家的通胀水平作一致性检验。

（1）以美国为例，2001年以来美国核心通胀与其产出缺口吻合度较高，相关性高达0.73；同时欧元区核心19国通胀亦与其产出缺口有较高拟合度，且欧元区产出缺口对其通胀指标有近12个月的领先，显示未来一年欧元区通胀水平将进一步探底回升。

（2）以澳大利亚为例，2001年以来澳大利亚核心通胀与其产出缺口趋势基本吻合，且产出缺口有近12个月的领先，显示未来澳大利亚通胀水平将稳步回升；日本产出缺口也对本国通胀有一定解释力，除14年受原油价格大幅调整影响之外，整体通胀走势与日本产出缺口趋于一致。

（3）以法国为例，2001年以来法国调和CPI与其产出缺口吻合度较高，且大部分时期产出缺口领先于通胀走势；德国产出缺口也对本国通胀有一定解释力，除14年受原油价格大幅调整影响之外，未来德国通胀水平或将快速上行。

在本部分我们希望通过HP滤波与小波降噪法的测算，对我国产出缺口与未来通胀形态作更为全面的把握。若产出缺口等“top-down”通胀模型指向未来通胀压力抬升，则可以为我们后面单独估算分项的CPI数据提供依据。

1.我们首先利用奥肯定律（Okun’s Law）对失业率进行替代。假设Y为潜在产出，Y-Y为产出缺口，并定义πe为为通胀预期，δ为扰动项。则通胀水平π即为：

2.我们再利用滤波法确定潜在产出Y*与产出缺口Y-Y*。应用滤波法可以将实际产出分解为趋势成分和周期成分, 其中的趋势成分为潜在产出Y*, 周期成分即产出缺口Y-Y*：

3.最后我们使用HP滤波与小波降噪法对产出缺口进行估算。在此采用2001-2016年的季度GDP数据与工业增加值（月度）分别计算，结果表明两种方法计算出的产出缺口均为正（且处于扩张区间），小波降噪法下的工业增加值产出缺口已刷新历史高位。此外产出缺口对CPI同比有3-6个月的稳定领先，表明下半年通胀压力或将进一步抬升。此外，以工业增加值计算的产出缺口创下了历史新高，一般来说未来一年通胀均值都会在不低的水平。

4.产出缺口测算代表内生趋势，在几个领域仍可能存在外生变数。产出缺口的估算仅代表通胀内生趋势，预期外的变数可能存在于以下几个领域：一是受供给波动比较大的原油价格对于相关产业链价格的影响；二是农业供给侧改革对于粮食价格的影响；三是楼市价格调整对一般物价的传递。

风险提示：通胀水平显著超预期或低于预期

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