【广发宏观贺骁束】通胀：基于CPI分项的具体测算

广发证券宏观分析师  贺骁束  18038160980

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投资要点

在上篇报告中，我们解释了如何从产出缺口的角度自上而下判别通胀周期；在此篇报告中，我们将从CPI分项入手进一步剖析如何去跟踪和预测通胀。

第一，CPI主要分为哪些项目？CPI主要分为食品与非食品项——权重排序大致为：食品、居住、娱乐文化旅游、交通通讯与医疗保健项。

第二，CPI的非食品部分如何跟踪测算？CPI非食品项的主要决定因素是原油价格；CPI医疗保健项的决定因素是中药与医疗服务，而西药在医疗分项中占比较低；劳动力成本主要影响生活用品及服务项（必选服务），消费升级主要影响CPI教育文化旅游等可选服务。

我们选取①wti原油价格（以人民币计价）、②成都中药材价格指数、③36城市服务价格：（三级甲）医院诊疗费、④农村外出务工劳动力：月均收入为CPI非食品主要拟合项，并选取⑤中国大朗毛织价格指数对CPI衣着项进行替代，总拟合度高达0.845。

第三，CPI的食品部分如何跟踪测算？CPI食品项主要包括畜肉、鲜菜、粮食、蛋奶、鲜果、水产品等16个子项。在定量预测中①食用农产品价格指数与②农业部菜篮子指数对食品项变化有明显解释力。

我们采用猪肉的22省市平均价对畜肉类CPI进行拟合，相关系数达0.94。我们利用28种重点监测蔬菜平均批发价考察鲜菜类CPI，相关系数达0.96。我们选取①市场价：全国小麦：国标三等、②进厂价：玉米（国标一等）：内蒙通辽、③期货结算价：早籼稻、④现货价：大豆对CPI粮食项进行拟合，拟合度达0.892。

正文

在上篇报告（【广发宏观贺骁束】通胀：基于产出缺口的两种测算）中，我们尝试从产出缺口的角度自上而下的判别通胀方向。在此篇报告中，我们将从CPI分项入手详细剖析通胀的具体驱动因素，以及未来可能的演化路径。

CPI大致可分为食品项与非食品项。2016年最新CPI按权重排序分别为：食品(28.19%)、居住(20.02%)、娱乐文化旅游(14.15%)、交通通讯(10.35%)、医疗保健(10.34%)、衣着(8.51%)、生活用品及服务(4.74%)、烟酒及其他(3.79%)。按照统计局规律，CPI权重每五年进行一次调整，2016年新基数主要来源于全住户收支与生活状况最新调查数据。本轮基期主要变化：食品烟酒类权重下降3.4个百分点，居住类权重上升2.2个百分点，医疗保健权重上升1.3个百分点。

CPI非食品项主要包括：居住、文娱旅游、交通通讯、医疗保健、衣着及生活用品服务等六大项。在此我们针对各项的驱动因素做详细梳理，并以此判断未来CPI非食品项的演化路径。

1.开宗明义，CPI非食品项主要受原油等大宗商品价格的影响。原油驱动的本质反映了上游原材料价格对于核心通胀的成本传导。根据测算，石油与天然气开采产品对于CPI非食品项的耗用系数为0.1%，即每1%的油价变动会对CPI非食品项形成0.1%的拉动。

具体来看，原油价格主要通过(1)水电燃料、(2)交通工具燃料等细分子项向CPI非食品端进行传导。而水电燃料与交通工具燃料也是居住项与交通通讯项的重要组成部分，两者最终构成CPI非食品项的决定因子。此外，国内成品油定价机制日趋完善，也使得国际油价的传导更为顺畅。值得注意的是，居住项中占比最大的项为“居住：水电燃料”而非其他。房价对于CPI居住项的影响仅仅体现在以虚拟租金计算的“居住：租赁房房租”，滞后6个月且占比较小。

2、中药及医疗服务类价格对医疗保健项影响较大。医疗保健为非食品项第4大权重，合计占比达10.34%。医疗保健中波动较大的子项为中药材价格，而西药价格占比相对较低。去年中药材涨价主要是受种植面积减少、天气等因素影响，此外医疗服务类价格上涨（13年医改推行）也是重要因素。在此可用①成都中药价格指数、②36城市：三甲诊疗费用去拟合CPI中药与医疗服务项，医药合计对CPI非食品项的拉动为0.02%。

3、劳动力成本与消费升级对于非食品项的拉动不可忽视。劳动力成本与消费升级主要影响CPI服务类价格，其中劳动力成本主要影响生活用品及服务项（必选服务），而消费升级主要对应于教育文化娱乐分项（可选服务）。必选服务其核心逻辑在于工业企业利润回升→雇员收入提高/消费提升→服务业价格回暖最终传导至生活服务项，即通过企业的利润周期向下游消费端实现传导。以2010-2011年为例，期间原油价格虽大幅波动，但最低工资水平上调推动生活服务类价格快速上行，同时带动服装、日用品等基本消费品水涨船高，最终CPI非食品项出现大幅上涨。

消费升级主要影响教育文化娱乐等可选服务。随着城镇居民可支配收入的不断提升，教育文娱项在近八年来一直处于上升通道。值得注意的是教育服务项波动较低，高端消费主要由旅游项驱动，受春节影响CPI旅游往往具有较强的季节性，其一般在1月冲高并在2月达到全年最低。

4、总体上看，CPI非食品项的影响因素主要包括原油价格、中药材价格、医疗服务、劳动力成本与消费升级等。在此选取①wti原油价格（以人民币计价）、②成都中药材价格指数、③36城市服务价格：（三级甲）医院诊疗费、④农村外出务工劳动力：月均收入作为主要拟合分项，此外利用⑤中国大朗毛织价格指数去近似替代占比8.51%的衣着项。由此较为系统地建立了分析CPI非食品项的宏观脉络，拟合度高达0.845。

随着未来中药材行业监管趋严、种植端农药化肥的使用受限以及医改的切实推进，医疗保健类CPI或处于上行区间。此外劳动力成本在人口老龄化背景下趋于上行，或将进一步推升生活用品及服务类CPI。

食品项判断为CPI重中之重。新口径下CPI食品项权重为28.19%，整体波动在[-5%,25%]区间的较高水平。具体来看，食品项大类可划分为16个子项，其中主要包括畜肉、鲜菜、粮食、蛋奶鲜果、水产品等等。在食品项的定量预测中，①食用农产品价格指数与②农业部菜篮子指数对其变化有明显解释力，但两者目前均已停止更新。值得注意的是我国CPI统计周期是从上月26日开始到次月25日，在价格发生剧烈波动的月份利用高频数据拟合的CPI数据可能存在方向性差异。 

1.CPI食品项主要受粮食、猪肉价格影响，近两年来蔬菜价格对CPI影响也较为显著。截止17年3月，猪肉、蔬菜、粮食三项对于CPI拉动分别为-0.09%、-0.95%、0.02%。猪肉价格的传统分析框架是蛛网模型（猪农的通胀预期与猪肉产量波动），但目前随着规模化养殖占比的提升，跟踪能繁母猪存栏量判断猪肉价格的路径日渐模糊。同时由于行业产能在环保压力下持续去化，今年将会有20余个省份完成禁养区的清退。在此采用22省市：平均价：猪肉对畜肉类CPI进行拟合，相关系数高达93.7%。

2.蔬菜价格方面：春节错位以及暖冬天气导致一季度蔬菜价格超预期回落，3月鲜菜价格同比下降27.9%。伴随着高基数效应自4月份以来逐步消失，以及后厄尔尼诺-拉尼娜影响的逐步消退，下半年蔬菜价格整体或将呈现温和复苏局面。在此利用平均批发价：28种重点监测蔬菜考察鲜菜类CPI，相关性达96%。

3.粮食价格方面：CPI粮食主要包括小麦、大豆、玉米等农产品项。农产品需求较为稳定，大部分品种主要受种植面积、单产水平、天气等供给端影响。同时由于大豆、菜籽等油脂油料类进口依存度较高，以及国家收储政策对于供需结构的调控，农产品研究框架总体较为多元。

17年以来，受益于农业供给侧改革的深入推进（种植面积调整、目标价直补及生物育种等），粮食作物价格有望进一步触底回暖。在此选取①市场价：全国小麦：国标三等、②进厂价：玉米（国标一等）：内蒙通辽、③期货结算价：早籼稻、④现货价：大豆对CPI粮食项进行拟合，拟合度达0.892。

风险提示：通胀水平显著超预期或低于预期。

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