【广发宏观周君芝】金融杠杆的动态演绎：周期轮回、结构变化
广发证券宏观分析师 周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn
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本文为金融杠杆系列第四篇，旨在展望金融去杠杆路径。
第一，金融杠杆存在周期轮回。
静态来看，金融杠杆扩张内生于信用扩张机制。信用扩张机制过程中，货币完成流转，金融和实体部门杠杆同向变化，利率体系实现传导。
动态来看，信用扩张机制存在周期性循环交替。信用扩张速度上行与信用扩张速下行两者循环交替。
金融杠杆内生于信用扩张机制，因此存在周期性轮回的特征：从内生过程来看，货币宽-->信用扩张增速高（金融杠杆扩张快）-->货币紧-->信用扩张增速放缓（金融杠杆扩张慢）-->货币宽，如此循环往复。
第二，金融杠杆存在结构性变化。
根据信用扩张机制中资金流转涉及部门及流转动力，信用扩张基本模式可以分为三种。模式1（传统信贷模式）—资金在单一金融部门（亦为商业银行）与实体部门之间流转；模式2（同业杠杆模式）—资金在多个金融机构和实体部门之间流转；模式3（资金空转模式）—资金仅在金融部门内部流转。后两者占比越高，则金融机构负债规模与实体信贷规模之差越大，且金融杠杆增速与实体信贷增速之间差距也越大。
信用扩张不同阶段，金融杠杆增速与实体信贷增速会出现不同方向的分化。宽货币推动信用扩张增速上行阶段，模式2和3比重提高，金融杠杆增速高于实体信贷增速；信用扩张增速下行阶段则相反。
第三，基于上述两种特征，结构性杠杆一般表现为来时“资产荒”，去时“资金荒”。
在信用扩张增速上行阶段，金融扩表增速快于实体信贷扩张增速，这一过程意味着相对较多的资金需求追逐相对较少的资产，表现为“资产荒”；信用扩张增速下行阶段，金融杠杆扩张增速下行幅度大于实体信贷扩张增速下行，这一过程意味着相对较少资金维系较多资产的流动性需求，表现为“资金荒”。
第四，金融去杠杆路径中的政策逻辑。
基于上述特征，金融去杠杆的逻辑过程可以描述为：货币收紧控制金融杠杆增速-->政策平衡等待结构性杠杆存量缓慢出清-->结构性杠杆长效监管措施出台-->信用扩张周期中的结构性杠杆问题得到最终解决。金融体系将更加健康有效，更能服务资金“脱虚入实”。
沿着这一过程，我们就能深入理解金融去杠杆不同阶段的影响。
本系列开篇《金融杠杆到底是什么》从信用扩张机制静态分析角度，阐明金融杠杆与实体信贷扩张之间的关系，指出金融杠杆与实体信贷之间相互依存，金融去杠杆的必要条件为货币收紧。考虑到金融机构存在结构差异，本系列第二篇《同业存单撬动结构性杠杆：从何而来、向何处去？》拆解同业存单撬动结构性杠杆的逻辑，并指出结构性杠杆蕴含的风险、结构性杠杆去化层次以及同业存单在不同层次去杠杆中的表现。本系列第三篇《金融杠杆中的委外投资》阐述了委外的前世今生、来龙去脉，以及委外资产去杠杆的影响。
本文为金融杠杆系列第四篇，旨在展望金融去杠杆路径。金融杠杆内生于信用扩张周期，跟随信用扩张周期轮动，且在周期轮回过程中出现结构性变化。金融杠杆的周期轮回和结构性变化带来本轮金融杠杆出现“来时资产荒、去时资金荒”的特征。温和去杠杆思路下，金融去杠杆路径中货币收紧作为周期性应对措施，结构性杠杆存量随时间推进而缓慢去化。除了表外理财纳入MPA考核之外，未来不排除有其他结构性杠杆调控政策，金融监管制度得到完善，避免下一次信用扩张周期重现同样的结构性杠杆问题。
一、金融杠杆的周期轮回
1.1 信用扩张周期推动金融杠杆周期
1、金融杠杆内生于信用扩张机制
①正如本系列第一篇报告《金融杠杆到底是什么》中所述，金融杠杆扩张内生于信用扩张机制；在信用扩张过程中，货币也完成流转。
信用扩张过程中，货币从央行流出，流经金融和实体部门，最终沉淀或退出货币流通，信用完成了扩张，同时货币也完成了流转。信用扩张蕴含货币流转机制，可简化为三个步骤：
第一步，货币从央行的资产端流入商业银行，影响商业银行负债成本。央行调节法定存款准备金率或存贷基准利率的货币政策工具，虽然不是直接调整基础货币的数量，但影响基础货币“成本”，即对商业银行负债成本造成影响。
第二步，通过信用派生机制（主要为存贷相互派生机制），金融机构和实体部门资产负债规模均扩大。
第三步，信用扩张和货币流转过程中，货币逐渐以“流通中的现金”、“存款准备金”等方式沉淀下来。又或者以财政存款缴存，央行主动发行央票回笼基础货币等形式退出货币流通领域。
②信用扩张机制中，金融杠杆与实体信贷扩张同向变化、利率体系实现传导。
在不考虑结构情况下，金融杠杆和实体信贷扩张同为一个硬币的两个方面。不论是通过价格手段还是数量手段，央行影响商业银行的负债端成本，推动（或抑制）商业银行扩表，从而推动（或抑制）信用扩张。在这一过程中，央行在货币市场上的基准利率直接影响货币市场短端利率，最终通过信贷派生影响长端信贷利率，利率实现由短到长的传导。
至此我们得到结论：货币流转、金融杠杆、实体信贷、利率传导均内生于信用扩张机制。
2、 信用扩张机制存在周期性轮回
信用扩张速度上行-->信用扩张速下行，扩张速度的上行和下行，两者循环交替，即为信用扩张存在周期性轮回。
① 信用扩张机制速度快慢调整的直接推动因素在于货币松紧。
以货币宽松推动信用扩张为例，货币宽松-->金融机构负债利率下行-->金融杠杆扩张且实体信贷膨胀，信用扩张增速提高。反之可得货币收紧带来信用扩张增速下降。当货币政策存在周期性松紧交替，那么信用扩张机制便存在周期性轮回。
②信用扩张和货币政策互为因果，最终推动信用扩张呈现周期性波动。
货币政策与信用扩张之间有两条逻辑关系：一是货币政策主动调整信用扩张速度；二是货币政策锚定信用扩张速度进行逆向对冲。以起始货币政策宽松为例：货币宽松--（主动调整）-->信用扩张增速提高；信用扩张增速提高--（货币政策的逆向对冲决策机制）-->货币政策收紧--（主动调整）-->信用扩张增速下降。以此往复，信用扩张机制出现周期性轮动：货币宽-->信用扩张增速高-->货币紧-->信用扩张增速放缓-->货币宽。金融杠杆和实体信贷扩张内生于信用扩张机制，因此金融杠杆也随之出现周期轮回：货币宽-->金融杠杆增速高-->货币紧-->金融杠杆增速低-->货币宽。
值得强调的是，信用扩张机制的周期轮动过程中，金融杠杆与货币政策之间，很难定论熟因熟果，正因为两者互为因果，才带来了信用扩张循环往复的周期特征。
1.2 信用扩张机制周期轮动的表现
如前所述信用扩张机制中伴随货币流转、金融杠杆和实体信贷扩张、利率体系传导。所以信用扩张存在周期性轮回，意味着货币流转、金融杠杆和实体信贷扩张、利率水平也存在周期性轮回。
我们分别从货币政策、利率传导、金融杠杆、实体信贷四个方面观察信用扩张机制的周期性轮回。考虑到公开市场操作近年来才越来越受重视，并成为重要的货币政策工具。之前年份，主要的货币政策工具是准备金率和存贷基准利率调整，可观察的数据较为低频。我们在此以货币市场利率代理观察货币政策松紧。货币市场利率、利率传导是从价格层面考察信用扩张的周期轮回，金融杠杆和实体信贷扩张是从数量层面考察信用扩张周期轮回。
以30日移动平均的R007、GC007以及Shibor3M代理观察货币市场利率，2006年下半年以来，货币市场利率分别在四段时间里有过上行：2006年10月~2008年2月、2009年6月~2011年6月、2012年9月~2014年2月、2016年8月~至今。与之类似，CPI同比在四个阶段中分别出现了上行：2006年10月~2008年3月、2009年6月~2011年7月、2012年10月~2013年10月、2016年8月至今。上述四个阶段框定的是2006年10月以来四段主要利率上行区间，按照利率上行下行为一轮完整周期，那么信用扩张周期一般在3~4年。
以10Y-1Y国债期限利差代理长短期限利差，将其与金融机构资产负债表扩张增速进行对比。金融杠杆扩张速度的确与期限利差密切相关，印证前述对金融机构扩表动力的判断。此外我们还对比了社融增速和M2增速发现，是否加入地方债置换进行口径调整，并不影响我们最终的判断：金融机构杠杆扩张和实体部门信贷扩张之间存在“存贷相互派生”机制，且实体部门信贷扩张也存在周期轮回。
二、金融杠杆的结构变化
2.1 信用扩张周期中金融杠杆结构也在变化
1、三类信用扩张模式
不考虑结构性差异的情况下，信用扩张机制可简化为“央行-->商业银行-->实体部门”这样一条简单的传导路径。在此传导路径中，我们以商业银行代理除央行以外的金融机构。若考虑到金融机构之间存在差异，由此带来的信用扩张机制存在不同模式，则金融杠杆的结构性差异便呼之欲出。
金融结构性杠杆恰恰起因于不同金融机构存在差异，差异带来套利行为，同时也打开了风险敞口。我们认为，资金在不同金融机构之间，以及金融机构与实体部门之间的流转，基本模式可以分为三种：模式1（传统信贷模式）—资金在单一金融部门（亦为商业银行）与实体部门之间流转、模式2（同业杠杆模式）—资金在多个金融机构和实体部门之间流转、模式3（资金空转模式）—资金仅在金融部门内部流转。值得强调的是，此处“同业杠杆”并不特指商业银行资产负债表中的“同业资产”和“同业负债”科目对应的经济行为，而是泛指不同金融机构之间进行的业务往来，金融机构因此负债规模得到扩张。
模式1（传统信贷模式）。模式1中资金流转路径可简化为：商业银行-->实体部门贷款-->实体部门存款-->商业银行。
模式2（同业杠杆模式）。模式2中资金流转路径可简化为：金融机构A-->金融机构B-->实体部门贷款-->实体部门存款-->金融机构A或B。若金融机构A-->金融机构B是表内资金向表外转移的过程，那么这样同业杠杆模式，实为影子银行模式。若机构A为大行，金融机构B为中小行，那么这样的同业杠杆模式可以对应到目前同业存单和委外投资撬动的结构性杠杆模式。
模式3（资金空转模式）。模式3中的资金流转路径可简化为：金融机构A-->金融机构B-->金融机构A。极端情况下，甚至实体部门的资金不再创生信贷，而将资金投资金融机构拥有的存量资产，资金从实体部门回流金融体系进行套利活动。
2、信用扩张机制中的结构性变化
①之所以会衍生出三种不同的信用扩张机制，直接原因在于不同信用扩张模式中的套利空间和需求扩张动力存在差异。
模式1中资金流转的动力主要源自实体信贷需求，信贷扩张推动信用扩张。这也是现实中信用扩张机制的主要推动力。
模式2中资金流转的动力不仅源自实体信贷需求，还源自金融机构之间的套利需求。现实中，较大规模的套利需求往往源自于规避监管动机。
模式3中资金流转动力不再是实体信贷需求，而在于对存量资产价格上涨的预期。值得强调的是，100%的资金空转在现实中并不会真实存在，因为资金空转动力在于对资产价格上涨的自我预期实现机制，资产价格上涨伴随的需求扩张，势必推动增量资产进入二级市场。
②除了扩张的需求动力存在差异之外，三类不同信用扩张模式，对应不同的风险敞口。
传统信贷模式的风险敞口主要体现在信贷过快扩张隐含的信用风险；同业杠杆模式的风险敞口直接体现为流动性风险，不仅通过金融机构之间的同业业务往来（广义）放大了模式1中的信用风险，还蕴含利率风险；资金空转模式的风险敞口在于，一旦资产价格上涨预期降温，流动性风险将会暴露。
③信用扩张速度上升阶段，金融扩杠杆增速快于实体信贷扩张增速；反之反是。
在货币宽松推动信用快速扩张时期，金融机构不仅通过实体信贷扩张放大自身杠杆，还利用较低的短端负债利率，放大同业杠杆，进行政策套利。在货币宽松预期极为充分情况下，还将出现资产价格上涨预期，从而有某种程度的资金空转存在。反之，当货币收紧限制信用扩张速度时，货币收紧和信用扩张增速下行首先冲击资产价格上涨预期，模式3的杠杆下降最快。其次，货币收紧带来的同业杠杆套利空间压窄，模式2去杠杆压力高于模式1。
2.2 金融杠杆结构变化的表现
我们之前论述了，在不考虑结构差异的情况下，金融杠杆与实体信贷扩张同向变化，两者均内生于信用扩张机制。考虑结构差异时，则信用扩张机制可分蘖为三类，在现实中，上述三种信用扩张模式并非完全割裂，三者之间不存在严格的边界。
首先，金融机构负债规模>实体信贷规模，原因在于两点：第一，不同金融机构之间存在同业杠杆（例如互持金融债、金融机构之间的同业业务往来）；第二，资金或可基于强烈的资产价格上涨预期而在金融体系内“空转”。
其次，信用扩张周期轮回过程中，金融杠杆增速和实体信贷增速出现结构性变化：信用扩张增速上行阶段，金融杠杆增速快于实体信贷扩张增速；信用扩张增速下行阶段，金融杠杆增速下行也快于实体信贷扩张增速下行。即为金融杠杆增速弹性>实体信贷规模扩张增速的弹性。
1、从M2和其他存款性公司负债来观察金融杠杆中的结构现象
利用其他存款性公司负债代理金融机构负债规模，M2代理实体信贷扩张规模。我们发现：第一，其他存款性公司负债规模大于M2；第二，除了2008年金融危机期间，政府宽货币且极宽信用来平抑危机冲击，危机应对期间，M2增速高于其他存款性公司负债增速。其他情况下，其他存款性公司负债增速均大于M2增速；同时，其他存款性公司负债增速相比M2增速弹性更高。
值得强调的是，因存在直接融资和影子银行关系，M2不能完全代理实体信贷需求，我们认同这一点。若将直接融资和影子银行体系规模纳入“广义M2”统计范围，那么这一部分必然对应着金融机构负债，同样也将纳入“广义金融机构负债”统计范围。不论直接融资和影子银行涵盖的实体信贷有多少规模，不影响我们的结论。
2、剔除M2与其他存款性公司重叠部分，对比实体信贷增速与金融杠杆增速
考虑到M2和其他存款性公司负债的统计口径，存在较大程度的重叠。M2=M0+单位存款（包括活期和定期）+居民存款（包括活期和定期）+纳入广义货币的非银存款（2011年10月以后纳入广义存款口径）。其中，单位定期存款+居民存款+纳入广义货币的非银存款称为“准货币”，单位活期存款+准货币是构成M2的主体部分，同时也是构成其他存款性公司负债的主要内容。
我们剔除其他存款性公司负债中的单位活期存款+准货币部分，并再剔除剩余部分中的“对中央银行负债”、“实收资本”和“国外负债”，得到“对其他存款性公司负债”+“债券发行”+“其他负债”三项，用来度量纯粹金融部门的规模扩张，同时也反应模式2和模式3的信用扩张水平。除了08金融危机那段时间之外，“纯粹金融部门规模扩张”增速相较M2增速更有弹性，而M2代理的实体信贷规模扩张。
至此，我们基本论证了信用扩张周期中，金融杠杆增速与实体信贷增速同向变化，但弹性方面，前者高于后者。
三、金融去杠杆路径辨析
3.1 来时资产荒、去时资金荒
1、总结信用扩张的周期轮回和结构变化，得到如下两点结论：
①金融杠杆、实体信贷、货币流转均内生于信用扩张周期。信用扩张周期轮回的形成机制在于，货币松紧直接开启信用扩张增速快慢，信用扩张增速反过来决定货币松紧，由此出现了“货币松（或紧）-->信用扩张快（或慢）-->货币紧（或松）”的循环往复交叠，信用扩张增速经历“增速上行-->增速下降”周期。信用扩张过程中货币完成流转，金融机构扩大杠杆，实体信贷膨胀。伴随着信用扩张周期，金融扩杠杆、实体信贷需求，也同样出现周期性轮回。
②信用扩张周期中蕴含着结构性变化。考虑金融部门之间的结构性差异，信用扩张可以分为三类，我们暂且将其称为“传统信贷扩张模式”、“同业杠杆模式”以及“资金空转模式”。三者的扩张动力分别来自实体信贷需求、金融机构之间套利需求、资产价格上涨预期。其中，较大规模的金融机构套利需求，往往出于监管规避动机。在货币宽松推动信用扩张增速上行阶段，传统信贷扩张，与此同时，同业杠杆和资金空转也在扩张，且扩张速度更快；反之反是。在现实中，我们也的确观察到金融杠杆扩张增速，相较实体信贷需求扩张增速，弹性更高。
2、回顾本轮信用扩张周期：来时资产荒、去时资金荒。
①同业杠杆扩张增速提高的重要背景在于货币宽松叠加既有政策提供了套利空间。2015年央行启动连续降准降息，而同业存单恰逢2013年末推行以来的黄金发展期，受监管约束较少、发行流通较为便利。中小金融机构利用同业存单和委外投资，乘机迅速做大资产负债规模，放大金融杠杆。在迅速扩大资产负债规模的过程中，同业存单发行-持有规模迅速提高、金融机构之间质押式回购成交量激增，金融机构之间广义的同业业务往来规模急速扩张，同业杠杆迅速提高。
②来时资产荒，去时资金荒。在信用扩张增速上行阶段，金融杠杆扩张增速快于实体信贷扩张增速，这一过程相对较多的资金需求追逐相对较少的资产，表现为“资产荒”。信用扩张增速下行阶段，金融杠杆扩张增速下行幅度大于实体信贷扩张增速下行，同时前者慢于后者，这一过程相对较少资金维系较多资产的流动性需求，表现为“资金荒”。
在信用扩张增速上行阶段，金融加杠杆增速越快的机构，即为规模增速扩张越快的金融机构，在金融去杠杆过程中感受到资金紧缺程度也越高。从2016年上市银行年报数据来看，大部分上市股份制商业银行和所有城商行，同业存单发行规模/总负债规模均超过5%以上，甚至有个别银行超过10%（贵州银行12.7%、南京银行12.2%、上海银行13.2%），甚至超过20%（杭州银行21.8%）。而目前这部分银行感受到资金紧缺程度也是最高。这也是为何金融去杠杆的前中期，同业存单发行量和存量迟迟难以显著回落的原因。
3.2 金融去杠杆路径展望
正如我们在《金融杠杆系列二》提到的，同业存单撬动的金融杠杆为结构性杠杆，其形成原因既有周期性因素—货币宽松推动的信用扩张增速上行，又有长期因素—既有政策监管体系存在金融机构套利空间。因此，货币收紧抑制金融杠杆扩张增速为周期性应对措施，是金融去杠杆的必要条件，但不能防止下一次货币宽松周期会带来同样的结构性杠杆扩张问题。监管政策方面的完善，尤其是对结构性杠杆监管措施的完善，可以使得未来信用扩张周期开启时，不再重复这一轮的结构性杠杆问题。
①控杠杆的周期性措施主要分为两块：一是货币收紧抑制金融杠杆提升增速；二是存量结构性杠杆规模有节奏地收缩。我们在《金融杠杆中的委外投资》一文中测算了2016年底为额外投资规模在5~6万亿左右，其中投向债券和货币市场工具的规模在3~4万亿左右。温和去杠杆思路下，这部分存量大概率缓慢出清。
②长期监管制度完善主要是针对本轮结构性杠杆中的表外理财和同业存单展开针对性监管。表外理财规模已纳入2017年MPA考核之中；而对同业存单的直接监管考核目前尚缺乏。从本轮结构性杠杆形成机制来看，表外理财、委外投资与同业存单同为杠杆形成机制中的不同环节，对表外理财规模进行监管，可对委外投资和同业存单发行起到间接约束作用。
2014年《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，为同业负债规模箍了1/3红线。自推出以来，同业存单发行记录在“应付债项”里面，不受同业负债的1/3红线考核。从业务实质来看，同业存单与同业负债功能类似，为进一步规范同业存单发展，我们认为未来或有针对同业存单的监管政策。考虑到同业存单与同业负债业务实质相近，未来或有监管针对同业存单的考核与同业负债考核类似。值得强调的是，我们认为未来即便出具同业存单监管政策，也要待到结构性杠杆存量较大程度去化之后。届时考核政策落地对市场冲击力度较小。
总结金融去杠杆路径为：货币收紧控制金融杠杆增速-->结构性杠杆存量缓慢出清-->表外理财或同业存单监管措施出台，防控下一轮信用扩张周期中出现同样的结构性杠杆问题-->本轮信用扩张周期中的结构性杠杆问题得到最终解决。
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