【广发宏观郭磊】核心CPI与真实通胀周期

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，通胀数据继续表现为食品偏弱，非食品偏强。

第二，核心CPI却基本站在了过去五年以来的高点。

第三，CPI与核心CPI，谁更能代表内生的通胀周期？从三个角度看不言而喻：

视角一：CPI与OECD国家CPI背离，核心CPI却基本吻合；

视角二：在CPI与核心CPI的背离中，利率跟着核心CPI在走（图）；

视角三：在CPI与核心CPI的背离中，消费股价格跟着核心CPI在走（图）。

第四，CPI与核心CPI的这轮背离源于粮食价格的扰动。

第五，未来核心CPI可能会缓和，CPI却大概率继续反弹以修复前期扰动影响。

第六，PPI并无悬念，下一轮上游价格的系统性上行可能要等2018年上半年。

第七，墨菲假说后半段的力量：CRB同比下行周期中，权益价格面临压力，从基本面角度利率放缓。

正文

CPI增速加快0.3个点，继续表现为食品偏弱，非食品偏强。CPI同比上升1.2%，增速较上月加快0.3个点。其中食品和非食品项都是正贡献，同比增速分别加快0.1和0.8个点。但环比来看，非食品上行0.2个点，是过去三个月最快；食品下行0.6个点，虽然跌幅收窄但依旧是环比下跌，即食品依然偏弱，同比回升主要是基数因素。

值得注意的是，核心CPI依然较强，基本上站在了过去五年以来最高点。核心CPI同比增长为2.1%，环比增长0.1%。核心CPI同比仍基本是2012年年中以来的最高点（除2017年1月稍高0.1个点之外。而1月主要受春节因素分布的影响，即节假日分布导致1月环比偏高而2月环比为负）。

CPI与核心CPI的这轮背离中，谁更能代表内生的通胀周期？这轮CPI与核心CPI在弹性上的背离是一个很显著的现象：1-4月CPI累计值只有1.4，基本上回到了2015年Q4的通缩末端时段；而核心CPI却高达2.1，持续站在一个五年高位上。那么，谁更代表内生的通胀周期？我们可以通过三个视角来看待这一问题：

视角一：CPI、核心CPI与OECD国家通胀的同步性。从历史数据看，中国的CPI与OECD国家的CPI基本上同步。本轮直至2017年1月，中国CPI为2.55%，OECD为2.31%，同步性仍然较高；而2月OECD的CPI依然分别为2.50%和2.31%，中国的CPI却大幅下行至0.8%和0.9%，背离比较明显。但同期，中国的核心CPI与OECD仍大致同水位。

视角二：CPI、核心CPI与利率。理论上说，利率是经济名义增速的映射，除非实际增长部分急剧变化，否则其应与通胀周期大致同步。那么哪个指标代表这轮利率隐含的通胀周期？从CPI与核心CPI的在2017年年初的这轮背离来看，利率显然是跟着核心CPI在走。

视角三：CPI、核心CPI与消费类资产的景气度。我们以中证主要消费类行业指数来代表消费类资产的景气度，从其历史走势看，它也是在CPI与核心CPI的这轮背离中选择了与后者一致。

换句话说，在过去这轮通胀周期中，核心CPI更能代表内生的通胀周期。

如我们前期分析，食品价格的这轮与通胀内生趋势的背离可能源于粮食价格的扰动。关于CPI和核心CPI的背离原因，我们在报告《通胀：背离及合一》中曾经提出过一个假说，即这轮食品价格的背离在源头上是粮食价格的扰动所致。

从数据看，似乎不存在“PPI是否向CPI传导”这样一个命题，核心CPI、非食品CPI一直稳定同步于PPI；是食品CPI，尤其是蔬菜和猪肉出现了历史少见的异常。我们倾向于认为这一现象主要源于粮食价格的异动及其传导。在该篇研究中，我们从猪肉与饲料价格的跳出经验规律性的过程谈起，指出饲料价格异动的背后原因是玉米价格的两轮背离，这一解释可以从收储制度变化、玉米价格的内外走势中得到时间表上的完整验证。从这一视角我们可以复盘食品价格与通胀内生趋势的背离过程。

未来核心CPI可能会阶段性缓和，CPI却大概率继续反弹以修复前期扰动。前面我们解释了CPI与核心CPI的背离过程，后面数据大概率仍会受这种背离的尾部影响。

核心CPI与CRB、PPI的具有较高的相关性，可能会在Q3和Q4出现阶段性缓和的过程。但斜率不会太大，仍处于上行期的医疗价格、服务类价格将对下行趋势形成对冲。

CPI的前期走势包含一连串背离的影响，后面可能会继续修复。其中5-8月蔬菜价格基数转换影响较大，可能会导致其同比表现有较大的变化，而2-4月蔬菜价格的同比增长分别为-26%、-28%、-22%。以山东蔬菜价格批发指数为例，3-4月同比分别为-38%和-26%，5月前10天同比一下子收窄为-6.6%。粮食价格的同比上升过程可能仍会继续。负贡献项主要是猪肉，4-6月基数较高，7月后基数下降。综合起来看，我们判断后续CPI可能有一个继续的温和回升。

PPI似乎并无悬念，下一轮上游价格的系统性上行可能在2018年上半年。PPI周期滞后于CRB周期1-3个月，在这轮CRB于2016年12月触顶，PPI于2月触顶后，全年下行似乎是一个大概率。

新涨价因素的走势并不可测。从基数因素转换看，CRB的基数顶在2017年3月，也就是说，2018年3月有较大可能是目前这轮CRB同比下行的一个底部，那么PPI底部将于2018年二季度末之前出现。

原油是上游价格的另外一个重要决定因素，原油在2017年Q4和2018年Q1有较高的基数，2017年2月是一个基数顶，也就是说在环比趋势连续的情况下，2018年3月起原油同比的回升力量会逐步起来。

墨菲经验规律后半段的力量：权益价格的压力，以及基本面角度的利率放缓。在《商品收益率的宏观信号价值》中，我们介绍了墨菲的跨市场互动假说，即商品、股指、利率之间有收益率上的强相关性。

在该报告中我们指出，在CRB同比下行阶段，作为CRB收益率、PPI同比，及GDP名义增速同步指标的股指收益率将有较大概率阶段性回落。股指的实际走势与墨菲经验规律基本吻合。

在CRB同比下行阶段，作为CRB收益率、PPI同比，及名义GDP增速同步指标的利率（同比）将有较大概率放缓。利率在2月出现了同比顶（18.3%），3月、4月同比分别为16.6、16.4%，温和放缓；5月至今却出现了明显背离，10Y国债收益率上行至3.7%，同比上行至22.2%，这一与经验规律的背离显然已经不取决于基本面，而主要源于金融去杠杆下市场风险偏好的短期扰动。

主要风险：通胀上行或下行压力超预期

国内实体系列

【广发宏观郭磊】一季度数据公布后的经济逻辑变化

国内货币系列

海外宏观&大宗系列

【广发宏观静观海外】油价调整会否干扰美联储货币政策节奏

【广发宏观静观海外】马克龙的政策主张及其影响

【广发宏观静观海外】就业数据超预期，核心通胀或得支撑

【广发宏观静观海外】声明偏鹰，美联储6月行动概率上升

【广发宏观静观海外】海外市场：如果不再避险，将会如何演绎

【广发宏观静观海外】法国大选会飞出黑天鹅吗

【广发宏观静观海外】四种情形下的避险资产表现

【广发宏观静观海外】从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出

【广发宏观静观海外】非农低迷？或因接近充分就业

【广发宏观静观海外】原油价格的约束机制

【广发宏观静观海外】是时候聊聊美联储缩表了

【广发宏观静观海外】怎么看黄金？——对于黄金研究框架的探讨

【广发宏观静观海外】FED加息靴子落地：声明显鹰，但讲话偏鸽

【广发宏观静观海外】英即将启动脱欧，会否提振避险资产？

【广发宏观静观海外】美再次触发债务上限，影响几何？

【广发宏观静观海外】为什么超预期非农数据出来美元反而跌？

【广发宏观静观海外】海外宏观专题：美国通胀的四因素预测模型

【广发宏观静观海外】海外宏观专题：泰勒规则变迁及美联储货币政策前瞻

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。