【广发宏观周君芝】如何理解货币政策执行风格

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【广发宏观周君芝】如何理解货币政策执行风格

2017-05-16 郭磊宏观茶座

广发证券宏观分析师周君芝博士

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投资要点

第一，当前信贷和社融数据的特征是“总量稳定，结构调整”。

第二，从金融数据看，温和去杠杆的背景下，对实体融资需求的冲击尚不明显。

第三，贷款增长强劲背景下M2增速回落主要源于结构变化原因。

第四，如何理解当前货币政策执行风格？

调结构去杠杆仍是一个核心目标，政策希望继续推动脱虚入实，以及金融市场降杠杆防风险。

政策希望下一步加强金融监管协调和衔接，稳定市场预期。

在总基调既定的背景下，不宜对单次操作过度解读，央行货币政策执行的关键词就是“价格型调控”、“有机搭配”、“削峰填谷”。

逐步推动长效机制建设，未来或有更多金融活动和金融市场纳入MPA考核。

更强调双支柱框架，即通胀压力减轻下，政策仍会关注抑制资产价格泡沫和金融风险防范目标。

正文

当前信贷和社融数据的特征是“总量稳定，结构调整”。

单月数据很难去判断高低，但货币供给数据至少是总量稳定。4月社融、人民币贷款规模分别为1.39万亿、1.08万亿、0.22万亿。由于去年基数偏低，同比增速分别达78%、91.4%、42%。新增人民币信贷规模基本持平2月（1.03万亿）和3月（1.16万亿）。考虑到季节性、MPA考核影响分布等一系列原因，很难从单月数据对融资环境做定论；但即使从保守的角度看，4月信贷和社融至少保持了总量稳定。

融资结构调整的痕迹比较明显。4月人民币贷款、表外非标和债券发行融资规模占总体社融规模比重分别为77.7%和15.9%。4月表内融资占比回升。回顾2012~2016年历年的4月社融结构，表内人民币贷款融资（表外非标和债券发行）比重分别为70.8%（23.0%）、44.9%（46.1%）、50.8%（41.7%）、76.0%（17.4%）、72.3%（19.9%）。今年4月表内融资占比高于历史均值水平。人民币贷款占比较3月有显著提升（上月表内人民币贷款占比54.7%、表外非标和债券发行占比37.1%），主要原因在于3月表内压信贷和MPA考核带来表外非标融资冲量，4月信贷结构回归正常。4月表外非标和企业债券发行融资收缩，委托贷款-48亿元，较上月回落2086亿元；信托贷款1473亿元，较上月回落1640亿元；新增未贴现票据融资345亿元，较上月融资回落2044亿元。

从金融数据看，温和去杠杆的背景下，对实体融资需求的冲击尚不明显。金融去杠杆推进，实体信贷融资需求并未出现大幅摇摆。

第一，本轮金融去杠杆并未直接冲击企业债券发行，债券发行在回温趋势中。年初至今，金融去杠杆持续推进，但3月以来企业债券发行却有所复苏，4月净融资持续回温。4月企业债券发行净融资规模435亿元，较上月316亿元，规模持续扩大。从债券一级市场发行口径来看，剔除国债、地方债和金融债以外的企业债券发行融资，3~4月出现回温趋势，3、4月份分别发行7000亿元和6000亿元，较去年12月至今年2月的3000~4000亿元月度发行量，有较大改观。

第二，从表内融资来看，企业中长期贷款旺盛，社会信贷需求依然旺盛。新增人民币贷款口径中4月新增人民币贷款1.1万亿，基本与2-3月份持平。2010~2016年，历年4月新增人民币贷款5000~8000亿元，均值6800亿元，今年4月过万亿的新增人民币信贷，显著超过历史同期水平。

4月较高的人民币贷款规模主要由中长期贷款推动，尤其是企业中长期贷款。4月新增中长期人民币贷款9667亿元（占总人民币贷款比重87.9%），基本与今年2~3月新增贷款规模持平（2月9822亿元、3月9985亿元）。对比历史情况 40 37430 40 15232 0 0 3088 0 0:00:12 0:00:04 0:00:08 3088来看，今年4月新增长期人民币贷款规模为历史新高，远超其他年份。4月新增企业中长期贷款4441亿元，高于去年同期4300亿元，更显著高于2010~2015年1447亿元的同期水平。我们的理解是，在房地产调控、去杠杆防风险的背景下，企业中长期贷款的政策合意性更为凸显，银行也会对这一块更为重视。

贷款增长强劲背景下M2增速回落主要源于结构变化原因。

4月M2同比增速10.5%（前值10.6%），M1同比增速18.5%（前值18.8%），略低于市场预期。4月M2环比增速-0.21%，4月M2环比增速降低或与财政存款季节性因素有关。每年4月、7月、10月M2环比增速均下行，因此无需过度解读4月M2环比增速下行。值得注意的是，2015年下半年以来，不仅M1和M2增速出现显著变化，货币派生渠道中的社融和M2增速也出现分化。

分化原因之一：房地产销售和地方债置换带来存款结构调整。企业活期存款增速下行拖累M2增速放缓。除了今年1月季节性扰动因素之外，企业活期存款从去年7月的29.1%高点回落，居民存款和企业定期存款同比增速自去年7月以来温和上升。企业活期存款增速下行引致M1和M2增速下行，且两者增速缺口收窄；居民存款和企业定期存款在M1增速下行趋势中，对M2增速形成支撑。

分化原因之二：金融去杠杆推动金融机构资产负债结构调整。央行刚公布的2017年一季度《货币政策执行报告》专门解释了“贷款增长总体较为强劲的背景下，M2 增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映”。

存款方面，地方债置换和房地产推动的企业活期存款增速下行，企业定期存款和居民存款增速温和上行；贷款方面，表外非标和债券发行融资波动较大，表内人民币贷款、尤其是中长期贷款规模增长稳健。结合央行对存贷结构特征的金融机构资产负债结构调整解释，我们认为去年Q3至今年年初的存贷结构特征指向了一个事实，那就是当前实体经济韧性较好。

如何理解当前货币政策执行风格？

通过央行刚公布的2017年《货币政策执行报告》，我们认为理解当前货币政策环境存在几个关键点：

第一，调结构去杠杆仍是一个核心目标，政策希望继续推动脱虚入实，以及金融市场降杠杆防风险。对于利率走势的解读是我们了解政策姿态的一个关键线索。在货币政策执行报告中政策指出，“公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016 年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不宜将公开市场利率上行与加息划上等号。从当前形势看，公开市场利率更富有弹性，客观上也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神”。

第二，同时，政策希望下一步加强金融监管协调和衔接，稳定市场预期。货币政策执行报告指出，“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”、“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期”。货币政策执行报告两次强调了“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。且强调“去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供“相对平稳的流动性环境”。

第三，在总基调既定的背景下，不宜对单次操作过度解读，央行货币政策执行的关键词就是“价格型调控”、“有机搭配”、“削峰填谷”。不宜过度解读单次货币投放背后是否意味着货币松紧方向变化。央行所使用的三个关键词似乎可以大致概括当前货币政策的执行特征——“价格型调控”、“有机搭配”、“削峰填谷”。“价格型调控”是指综合运用量价工具、以价格型调控工具为主。“有机搭配”是指价格调控方面，运用长端不同工具，满足不同层次的流动性需求。例如利用逆回购操作对冲临时性、季节性流动性因素扰动，其中逆回购操作以7天为主。利用MLF满足金融机构中长期流动性需求。“削峰填谷”是指高频使用公开市场操作或结构性货政工具，维系流动性平稳适度。此次货政执行报告开设专栏探讨央行缩表，核心逻辑为我国央行资产负债表主要受外汇占款、现金投放以及财政存款等因素扰动，不能简单将我国央行资产负债表类比于国外央行。中国央行今年一季度缩表更多起因于临时性和被动因素，并非央行主动缩表，更不能将次解读为央行主动收紧银根；4月央行再度扩表。

第四，逐步推动长效机制建设，未来或有更多金融活动和金融市场纳入MPA考核。此次货政执行报告提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架逐步完善。MPA的完善体现为两点，一是MPA框架中涵盖的内容可以不断调整，例如今年一季度已将表外理财正式纳入广义信贷指标范围，作为“落实防风险和去杠杆要求、促进银行体系稳健运行的重要举措”；去年第三季度开始将原有“外债风险情况”指标扩充为“跨境业务风险”，更好地引导跨境资金双向平衡流动。二是央行为了更好实现MPA逆周期调节和防范金融系统性风险的功能，可根据宏观调控需要和MPA考核结果设置并调节相关参数。金融去杠杆以及房地产调控背景下，我们认为未来MPA考核趋严，不排除有更多金融活动和金融市场纳入MPA考核的可能。

第五，更强调双支柱框架，即通胀压力减轻下，政策仍会关注抑制资产价格泡沫和金融风险防范目标。本次货政执行报告中，央行对一季度物价的判断是“通胀总体保持稳定”且“近期通胀预期有所回调”，同时，央行强调“虽然目前CPI 通胀较为平稳，但GDP 平减指数涨幅扩大，部分城市房地产市场热度仍然较高”、“在维护物价稳定的同时，注重抑制资产泡沫和防范金融风险”。换句话说，短期内国内物价不存在显性压力的事实并不会对应宽松，在双支柱框架下，抑制资产价格泡沫与金融风险防范相对占据更大权重。

风险提示：政策监管和后续流动性风险大于预期