【广发宏观静观海外】如何看待不温不火的美国私人部门薪资？

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投资要点

美国私人部门薪资整体疲软与行业差异化

在10个非农私人行业中，目前只有制造业、贸易运输及公用事业、信息业及其他服务业4个行业时薪增速不低于危机前。其中，拖累薪资增速的行业主要为专业性服务行业和采矿业；提振薪资增速的则主要是信息业和休闲酒店业。

薪资疲软或源于三个因素：劳动生产率持续低位、劳动力产业间转移停滞及其他短期扰动

劳动生产率持续低位。上世纪70年代逐步告别工业化时代后，美国薪资增速基本受到美国劳动生产率约束。2012年开始美国劳动生产率开始回升，同期美国薪资增速亦回升，但截至去年美国劳动生产率仍显著低于危机前水平，进而薪资增速仍处于较低水平。

劳动力产业间转移速率下降。美国低年龄段（16-24岁）劳动参与率在2000-2010年间出现大幅回落，2000-2007年美国受教育程度也出现明显提升。同期，美国呈现出劳动力在产业间的转移趋势。这一过程对薪资产生极大提振。金融危机后，美国劳动力产业转移速率下降也是非农私人部门薪资疲软的主因。

政策约束和油价掣肘。金融危机重创以及《多德.弗兰克法案》的影响令美国金融业扩张速度出现明显收缩，该行业大约拖累美国非农私人部门薪资增速约0.04个百分点。此外，2014年7月后原油价格的深度调整对美国采矿业、专业及商业服务业（油服行业）的就业及薪资带来明显冲击。

“薪资增速回升-->提振消费-->提振经济及通胀”的良性循环可期，但薪资增速回升幅度或有限

美国劳动生产率仍处回升通道，但幅度有限。科研投入可作为劳动生产率的领先指标。2005年后美国科研投入大幅回升，从时滞关系估计美国劳动生产率目前仍处回升态势。但前期科研投入幅度约束了劳动生产率乃至薪资增速的回升空间。

2018-2022年美国劳动力供给或呈现结构性趋紧。2018-2022年美国22-28岁人口增速回落至负区间，表明当期美国学士、硕士及博士毕业人数增速放缓，或令美国劳动力供给结构性偏紧，从而提振薪资。

此外，油价或有的回升趋势以及金融监管放松前景也将对薪资形成提振。

正文

今年3月2日，我们在报告《全球货币体系变局系列报告（二）：特朗普经济学——美元货币体系的自我防卫机制》中明确指出今年美国全年经济增速大概率在2.2%-2.6%之间，且该预期不包含任何财政刺激影响。8月30日公布的美国二季度GDP环比折年率修正值为3.0%，今年时间早已过半，我们年初对美国经济的乐观预期已经逐步兑现。

往后看，美国的经济复苏究竟是昙花一现还是具有持续性？我们将在美国经济增长动能系列中分三个维度解读。本篇我们将以目前市场最关注的问题——4.3%的失业率为何只换来2.5%的时薪增速？——入手，剖析薪资不温不火的内在逻辑。

美国私人部门薪资整体疲软与行业差异化

在采矿业、建筑业、制造业、贸易运输及公用事业、信息业、金融业、专业及商业服务业、教育及医疗服务业、休闲及酒店业、其他服务业10个部门中，只有制造业、贸易运输及公用事业、信息业及其他服务业4个部门时薪增速不低于危机前，其余部门均较危机前明显疲弱。但当下的失业率（4.3%）接近历史最低水平。结合图1-10及表1，对于美国非农私人部门薪资产生拖累的行业主要为两类：专业性服务行业（专业及商业服务、金融业和教育医疗服务业）和采矿业。对薪资产生提振的主要是信息业和休闲酒店业。此外，在整体薪资疲软的同时，各行业的平均时薪及增速差异化也非常显著。

薪资疲软或源于三个因素：劳动生产率持续低位、劳动力产业间转移停滞及油价等

我们认为美国薪资疲软或源于长期、中期和中短期三个维度的原因，并分别表现为劳动生产率持续低位、劳动力产业间转移停滞以及政策约束和油价疲软等。

      长期因素：劳动生产率持续低位

上世纪70年代逐步告别工业化时代后，美国人均不变价可支配收入增速基本受到美国劳动生产率约束。2012年开始美国劳动生产率开始回升，同期美国人均不变价可支配收入增速回升，但截至去年美国劳动生产率仍显著低于危机前水平，进而人均不变价可支配收入增速乃至薪资增速仍处于较低水平。往后看，前期科研投入是劳动生产率的领先指标，尽管从科研投入到提振劳动生产率的转化周期并不稳定，但目前大约在10年左右。数据显示2005年以来美国科研投入占GDP比重出现大幅回升，带动近年美国劳动生产率触底回升。从时滞关系估计美国劳动生产率仍处回升态势，但前期科研投入占GDP比重峰值显著低于上世纪80年代末高点，因此美国劳动生产率回升幅度仍有限。因此长期而言，美国薪资增速存在回升动能，但或难以达到金融危机前水平。

        中长期因素：劳动力产业间转移速率下降

数据显示90年代至今在经济增长相对平稳阶段美国非农私人部门就业人数增速并没有非常明显的变化，表明美国私人部门薪资增长疲软并非劳动力供给压力的结果。

但两组数据说明教育程度提升带来了美国劳动力供给的结构性变化。

第一、美国25岁以上人口中接受过高中教育的比重自由80年的77.1%提升至目前的88.4%；接受过短期高等教育的比例则由2004年的36.1%提高至42.3%；

第二、上世纪80年代至今16-19岁年龄段劳动力就业参与率显著回落，20-24岁年龄段劳动力就业参与率降幅也大于总劳动参与率。如表2所示，截止2017年7月美国制造业就业人数占非农私人部门就业总人数比重由2000年初的18.9%降至12.5%，降幅高达6.4%，同期批发零售贸易行业就业人数占比也出现2.7个百分点的降幅。此间，专业及商业服务领域以及教育及医疗服务领域就业占比显著上升，建筑业就业人数占比及休闲及酒店业就业人数占比也有提高。换言之，2000年至今美国劳动力出现了产业间的转移。

进一步观察，美国低年龄段（16-24岁）劳动参与率下降速率的时间出现在2000年-2010年，美国受教育程度提升最为明显的阶段发生在上世纪70年代到金融危机以前。在此背景下，我们可以看到美国劳动力产业间转移趋势主要发生在2000-2007年。金融危机后，受教育程度提升不再明显（或已出现阶段性瓶颈），劳动力的产业转移也仅呈现边际变化。

图18所示，2000年后就业人数占比变化幅度最大的四个行业的平均时薪存在显著差异，这说明2000年后至金融危机前的劳动力产业转移趋势对薪资增速产生了明显提振。但是金融危机后，美国再无高速发展的行业能够吸收更多劳动力，劳动力产业转移速率下降甚至停滞使得非农私人部门薪资增速整体疲软。当然归根结蒂，产业转移趋势及这一趋势降速的背后逻辑仍是教育、前期科研投入及劳动生产率变化。值得一提的是单一行业的劳动力供求大概率也对薪资存在较大影响。以美国的信息行业为例。科网泡沫破灭后，美国信息行业发展速率放缓，但至今仍处扩张态势。不过信息业就业人数则一路下滑。逻辑上，科网泡沫可能在一定程度上影响了美国低年龄群体接受教育时的专业选择，以至于信息业劳动力供给下降，与行业扩张趋势背离。加上或有的行业内部生产效率改善的提振，因此金融危机后美国信息业时薪增速最为强劲。

由此逻辑推演，2018-2022年美国22-28岁年龄段人口增速为负值，大概率同期美国的本科、硕士及博士毕业生总规模收缩。对金融业、专业及商业服务、信息业、教育及医疗服务等行业而言，劳动力供给可能出现明显回落，则2018-2022年间上述行业薪资或有较明显的上行压力。        中短期因素：政策约束及油价掣肘

除上述长期因素外，我们认为还有两个中短期因素对薪资产生了制约：金融监管与原油价格。

金融业对非农私人部门的薪资拖累。金融危机重创以及《多德.弗兰克法案》的影响令美国金融业扩张速度出现明显收缩，加上危机后该行业就业人数仍在明显扩张，进而薪资增长疲软。根据各行业的薪资总量占比（图26），金融业大约拖累美国非农私人部门薪资增速约0.04个百分点。油价对非农私人部门的薪资拖累。我们在报告《如何解读美国就业数据？》（2017年7月7日）中指出：去年年底美国多数州周薪同比已经回升至0-3%区间，但新墨西哥州、路易斯安娜州、特拉华州、德克萨斯州、阿拉斯加州、北达科他州、俄克拉荷马州、西弗吉尼亚州及怀俄明州的周薪增速仍为负值，严重拖累了整体表现。上述各州的共同特征是均为石油产区。换言之，2014年7月后原油价格的深度调整对美国采矿业、专业及商业服务业（油服行业）的就业及薪资带来明显冲击。

往后看，我们在报告《原油利空出尽了吗？》中指出年内原油价格的大概率合理底部为40-45美元/桶；在报告《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》中指出原油价格同比已经接近底部，原油价格大概率将在不晚于2018年二季度重拾升势，一旦如此相关行业薪资将受到极大提振。薪资上行可期，回升幅度有限

综上所述，我们认为美国劳动生产率、受教育程度（由此带来的劳动力供给结构性变化）是中长期约束其薪资增速的核心因素。根据我们的预判，美国劳动生产率仍处回升通道、但幅度有限，大概率表明美国薪资增速将继续保持上升趋势，但或难达到金融危机前的强劲表现。

此外，2018年-2022年美国22-28岁人口增速回落至负区间，表明当期美国学士、硕士及博士毕业人数增速放缓，或令就业市场（特别是金融、专业及商业服务、教育及医疗服务等行业）供需短期偏紧，一定程度上成为薪资回升动能。

中短期而言，油价或有的回升趋势以及金融监管放松前景也将对薪资形成提振。

因此，往后看，我们大概率可以看到“薪资增速回升--->提振消费--->提振经济及通胀”的良性循环。

风险提示：美国财政政策及货币政策超预期。

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