【广发宏观郭磊、周君芝】中国经济：分化的宏微观杠杆率

2017-07-16 广发宏观郭磊团队 郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 Guolei@gf.com.cn

广发证券宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

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投资要点

实体杠杆率一直以来都是研究关注的焦点，但它本身存在宏微观多种口径。

中国经济的杠杆率问题多年来都是研究和市场关注的焦点，但客观来说，当我们谈及“杠杆率”，我们首先需要做到的是概念界定在同一层面上，而“杠杆率”恰恰存在较多的口径。有一类指标我们可以统称为宏观杠杆率，它本身又包含两种衡量方式，一是资产负债率（总负债/总资产），二是负债水平（总负债/GDP），既有研究更倾向于使用后者。还有一类指标是微观杠杆率，因统计范围不同，指标更为复杂。

不同口径的杠杆率在结论指向上存在着明显分化。

第一，宏观杠杆率和微观杠杆率存在分化。社科院统计的全社会负债水平和国家总资产负债率均显示近年来中国宏观杠杆率水平持续升高；统计局公布的工业企业资产负债率所代表的微观企业杠杆率，2008年以后却趋势性下降。

第二，不同口径的微观杠杆率之间亦存在分化。以规模以上工业企业和上市公司数据为例，2008年~2016年规模以上工业企业资产负债率趋势下行，A股上市工业企业资产负债率却整体较为稳定。此外，统计局口径下的实体部门与工业杠杆率2008年后亦出现趋势背离：前者趋势提升、后者趋势下降。

宏观到微观：杠杆率分化的三个层次解释：

杠杆率分化的宏观原因：越来越高的资本产出比。宏观负债水平和微观资产负债率相差一个“资本产出比”；资产虚拟化程度提高，或实际投资回报率降低，都将推高资本产出比、拉大宏微观杠杆率差距。这一点在现实中可能部分和产能过剩及地价房价的重估有关。

杠杆率分化的中观原因：趋于分化的行业杠杆率。第一，不同口径下的工业杠杆率分化主要原因在于制造业杠杆率分化。第二，实体部门和工业杠杆率分化主要原因在于实体部门杠杆率还受房地产业和建筑业影响。第三，金融业杠杆率与实体部门存在较大差异。

杠杆率分化的微观原因：国有与非国有企业杠杆率的差异。2007年以后国有制造业企业加杠杆、非国有制造业企业去杠杆。当不同口径统计的国有和非国有企业比例存异，则不同口径制造业杠杆率出现分化。

杠杆率分化背后的信息：更多资源流向国有企业、非工业企业、金融企业。

中国分化的宏微观杠杆率指标并没有互相矛盾，反而相互印证，共同反映了这样一个经验事实——中国杠杆率分化背后伴随着经济结构的失衡：更多资源流向国有企业、非工业企业以及金融行业。

从国际比较来看，目前的宏观杠杆率中性偏高，但边际上升速度似有放缓。

按BIS口径，2016年3季度中国非金融部门总体杠杆率略低于发达国家均值，与欧元区、英国、美国大致相当，高于新兴经济体的平均杠杆率水平。此外，社科院口径的杠杆率是衡量我国宏观杠杆率的一个重要依据，我们根据社科院公布的杠杆率测算方法，补充测算了2015-2016两年各部门债务规模和杠杆率。数据显示2016年较2015年来说主要是居民和金融部门杠杆率的上升。从边际上看，中国非金融企业杠杆率的上升速度已经放缓（图35）。考虑到2017年名义GDP增速将显著抬升，而居民和金融部门加杠杆又在受到政策约束，估计杠杆率在增速上会进一步收敛。

微观杠杆率变化背后包含企业基于经济周期所做的有效调整，对资产价格亦有指示意义，权益市场领先于微观杠杆率。

前述探讨主要还是整体性和结构性的角度。从周期角度来看，微观经济体会跟随经济周期的变化主动地调整。2008年之后经济通缩压力持续，制造业企业，尤其出口产业链和非国有制造业部门已经主动去杠杆，这带来了工业企业资产负债率等微观杠杆率指标的有效调整。

由于市场的有效性，微观杠杆率的积极变化可以通过资产价格有效反映出来。如果我们用工业企业资产负债率的同比代表其边际变化，可以发现上证指数基本上完整领先这一指标两个季度。

我们建议将宏观杠杆率视为风险指标，微观杠杆率视为周期指标。

我们建议可以将宏观杠杆率视为一个风险指标，即它是一根警戒线，可以帮助我们判别高杠杆到何种程度可能引发资产的系统性风险。

而微观杠杆率，则相当于一个周期性指标。它能够更加敏感反应经济短期波动，可以帮助我们判断实体经济周期、既定金融条件下的微观主体预期，及二者对资产价格的影响。对于我们研究资产定价来说，我们不建议空泛地去谈“杠杆”，对微观杠杆率的跟踪似乎更为重要一些。

风险提示：利率上行过快诱发硬性去杠杆

正文

为应对2008年金融危机冲击，中国开展了四万亿投资，以负债水平（总负债/GDP）代理的宏观经济杠杆率因此出现急速增长。此后中国宏观杠杆率持续攀升，并在2011~2012年欧洲爆发政府债务危机的背景下，中国债务风险逐渐引起世人关注，中国经济宏观杠杆率的相关探讨也随之兴起。

当宏观杠杆率不断攀升几乎成为研究共识的时候，我们不禁要问：宏观杠杆率与微观杠杆率之间有何关系，持续攀升的宏观杠杆率中蕴含着怎样的结构性变化，这些结构性变化反应了怎样的经济事实和经济规律？本文尝试给出宏微观杠杆率分化不同层面的原因解释，并进一步解读宏微观杠杆率分化背后隐含的信息。

一、基本命题：宏观杠杆率为何重要、如何度量？

如何解读中国杠杆率特征，需要首先明确两个基本命题：宏观杠杆率为何重要，以及宏观杠杆率的度量指标是什么。

1.1 宏观杠杆率为何重要？

宏观杠杆率的重要性体现在两个方面：

第一，历史经验证明，宏观杠杆率可以作为金融危机的领先性指标。经验规律显示，宏观杠杆率的急速攀升与金融风险之间存在稳健的相关性。回顾历史，金融经济危机最终爆发往往与高负债密切相关，甚至许多经济危机直接表现为债务危机。目前不少研究尝试给出宏观杠杆率预示系统性风险的阈值判断，例如欧盟将公共债务/GDP达到60%作为警戒线，但不同经济体存在显著差异，普适性的宏观杠杆率风险阈值至今仍未达成共识。

第二，宏观杠杆率经常被作为观察经济增长动力的指标，辅助判断未来增长趋势。现代信用货币体系中，经济增长需求在金融层面表现为信贷需求，亦为债务规模扩张。宏观杠杆率持续攀升、负债需求持续扩张、债务持续积累，当负债增速快于收入增速时，意味着每一笔负债对应的产出在下降；为此负债/GDP通常被用来度量潜在增速下行。宏观杠杆率变化趋势之所以能够反映经济潜在增速的原理，与宏观杠杆率变化反映金融危机的原理一样，答案就是债务周期。债务周期理论牵涉较广，相比于理论阐述，我们更加关注一系列实证问题：中国宏观杠杆率如何度量，宏微观杠杆率之间的区别和联系，如何解读众多分化的宏微观杠杆率背后隐藏的信息？

1.2 如何度量宏观杠杆率？

微观层面考虑杠杆率，通常使用资产权益比率（总资产/净资产），或者资产负债率（总负债/总资产）等财务指标来进行度量。将微观思维应用到宏观领域，匡算出经济系统中所有部门的资产和负债，同样可以得到类似微观财务指标的宏观资产负债率。社科院“中国国家资产负债表研究课题组”估算了2007-2014年的国家总资产，再结合社科院估算的国家总负债，我们可以得到国家2007-2014资产负债率。

需要指出的是，宏观层面匡算经济总资产并不容易，原因在于微观个体之间的资产负债关系较为复杂，一个微观个体的资产往往对应另外一个微观个体的负债，所以直接加总微观资产并不能得到准确的宏观经济总资产规模。匡算宏观经济总资产，不仅需要知道各部门资产，还需要明确知道各部门之间的资产负债关系。所幸的是，为反应不同经济部门之间交易关系，1992年起国家统计局、中国人民银行、财政部和国家计委四部门联合编制国家资金流量表，资金流量表不仅描述了不同部门之间的经济联系，也为准确估算国家总资产提供了基础。社科院中国国家资产负债表研究课题组在估算国家总资产的时候，便是以资金流量表为估算基础。

可惜的是，资金流量表公布时间较为滞后，目前只更新到2014年， 2015~2016年国家总资产无法有效估算。正因为及时准确估算宏观资产负债率存在一定难度，因此利用宏观资产负债率来描述宏观杠杆率的情况，并不多见。事实上，还有一个被广为接受、用以描述宏观杠杆率的指标，那就是负债水平，即为总负债/总收入。GDP代理总收入，则可得到“总负债/GDP”。

1.3 负债水平和资产负债率指标对比

反映宏观杠杆率有两个指标，一个是资产负债率（总负债/总资产），另一个是负债水平（总负债/GDP）。虽然前者与微观层面的资产负债率相呼应，但既有研究更倾向于利用后者来度量一个经济体或经济部门的杠杆率情况。

国家总资产估算存在难度，估算需要以资金流量表为前提、估算存在时滞等劣势，此外资产负债率和负债水平还存在以下两方面的差异：

第一，相较资产负债率，负债水平更能灵敏反应债务持续性和偿债能力。资产负债率的分母是总资产，负债水平的分母是收入。收入是偿债的资金来源，因此负债水平更能反应债务可持续性。此外，债务偿付取决于现金流，而非当前资产价值，收入相比资产，更能反映现金流变化，故而负债水平相比资产负债率，更能反映偿债能力。

第二，相较资产负债率，负债水平便于国际比较。宏观杠杆率水平高低的判断方面，缺乏可直接参考的阈值，因此国际经验对观察宏观杠杆率高低方面就显得极为重要。国家总资产不仅匡算繁琐，且会因不同会计方法存在较大差异，跨国比较国家资产负债率失去参考意义。负债水平指标却没有这一缺陷，因而负债水平被广泛接受作为宏观杠杆率的代表性指标，并进行跨国比较。债务余额和GDP这两项指标，许多国家均有统计，且国际清算银行(BIS)、麦肯锡公司、国际货币基金组织（IMF）等国际机构，每年直接公布“债务余额/GDP”计算的各国实体部门杠杆率。

目前普遍以GDP来代理负债水平指标中的收入，不同总负债指标选取，就有了不同的负债水平指标：M2/GDP、负债余额/GDP、社融余额/GDP。

二、中国经验：中国宏微观杠杆率存在分化

以规模以上工业企业资产负债率代理微观行业杠杆率，2008年以后中国宏微观杠杆率出现分化。我们还对比了其他口径下非金融行业、工业和制造业的资产负债率，发现不同口径的微观杠杆率也存在显著分化。我们认为，判断中国杠杆率变化趋势，不能仅关注单个宏观杠杆率水平，宏微观杠杆率分化所蕴含的信息，同样值得重视。

2.1 宏观负债水平和微观行业杠杆率存在分化

①社科院统计的全社会负债水平和国家总资产负债率均显示，近年来中国整体杠杆率水平持续升高。1996年~2016年全社会负债水平趋势上升，从1996年的113%攀升至2016年的252%，20年间负债水平翻升了2.2倍；2007年~2014年国家总资产负债率同样持续攀升，从2007年的41.8%上升至2013年的49.1%。负债水平和国家资产负债率均有明显提升，但从变化幅度来看，国家资产负债率变化幅度不如负债水平。

②宏观负债水平和微观企业资产负债率在2008年以后出现趋势分化。以统计局公布的工业企业资产负债率代理微观企业杠杆率，我们发现1996年~2016年，宏微观杠杆率曾在两段时间内发生过比较明显的趋势背离。且在这两段背离过程中，宏观杠杆率趋势提升，微观工业企业资产负债率却持续下降。

（1）第一阶段背离（1998年~2002年）： 1998~2002年，全社会负债水平和实体部门负债水平分别从113%和84%升至162%和102%，而工业企业资产负债率却从64.4%（1998年4月）降至59.7%（2002年12月）。

（2）第二阶段背离（2009年~至今）：2009年~2016年，全社会负债水平和实体部门负债水平分别从187%和84%升至252%和130%，而工业企业资产负债率却从58.0%（2009年2月）降至55.8%（2016年12月）。

2.2 不同统计口径下的资产负债率存在分化

对比宏微观杠杆率分化时，我们选取规模以上工业企业资产负债率来代理微观行业资产负债率，主要出于两点因素考虑：第一，不论是从规模还是产出来看，工业是非常重要的行业；第二，统计局公布的规模以上工业企业样本量大，能够较好反映我国工业企业状况。

基于稳健性考虑，我们进一步验证了其他口径的非金融企业、工业企业和制造业的资产负债率。有趣的是，我们发现这些口径的行业资产负债率存在不同程度分化，分化主要体现在三个方面：①不同口径的工业企业资产负债率出现分化；①不同口径的制造业企业资产负债率出现分化；③非金融企业部门资产负债率与工业资产负债率之间出现分化。

①不同口径的工业企业资产负债率出现分化。央行5000户工业企业资产负债率、A股上市工业企业资产负债率、统计局规模以上工业企业资产负债率，三者变动趋势出现不同程度分化。

（1）除了个别年份， 5000户工业企业杠杆率变化大体与A股上市企业杠杆率变化趋势一致。基于三方面原因考虑，我们在探讨不同口径杠杆率分化过程中忽略对5000户工业企业数据的分析。第一，5000户工业景气度调查采用景气问卷调查方式，数据可信度不如统计局的规模以上工业企业统计；第二，5000户工业企业主要涵盖大规模工业企业，样本量不如规模以上工业企业。何况5000户工业企业调查样本经过调整，最终样本结构与规模以上工业企业样本相适应。从这两点看5000户工业企业不如规模以上工业企业具有代表性。第三，从数据反馈结果来看，2000年~2016年5000户工业企业杠杆率大体与A股上市工业企业趋势相一致。

（2）不同口径工业企业杠杆率分化主要体现在规模以上工业企业和A股上市工业企业杠杆率差异，两者分别在两段时间内出现了较长时间的趋势分化：第一段分化（2000年~2006年），规模以上工业企业资产负债率趋势下行、A股上市工业企业资产负债率趋势上行；第二段分化（2008年~2016年），规模以上工业企业资产负债率趋势下行，A股上市工业企业资产负债率整体较为稳定。

②不同口径的制造业资产负债率出现分化。规模以上制造业企业资产负债率和A股上市制造业资产负债率分别在2000年~2006年和2010年~2016年两段时间显著背离。2000年~2006年，规模以上制造业企业资产率趋势下降，A股上市制造业企业资产负债率趋势上行；2010年~2016年，规模以上制造业资产负债率持续下行，A股上市制造业企业资产负债率基本维持稳定。

③不同口径的非金融企业部门资产负债率与工业资产负债率之间出现分化。2000年以来A股上市非金融企业部门资产负债率和工业企业资产负债率变动基本同步。统计局并不公布所有行业的资产负债率，只公布工业、住宿业、批发零售、建筑业和房地产业五大产业的资产负债率。累加这五大产业资产负债规模，将所得资产负债率代理实体部门资产负债率，我们发现统计局口径下的实体部门资产负债率与规模以上工业企业资产负债率在2008年以后出现趋势背离：实体部门资产负债率趋势提升，工业企业资产负债率趋势下降。

三、宏观到微观：杠杆率分化的三个层次解释

3.1 宏观层面解释——越来越高的资本产出比

①公式推导来看，宏观负债水平和微观行业资产负债率之间相差一个资本产出比。

宏观负债水平和微观资产负债率之间分化，除了所选行业能否有效代表性之外，还有一个重要的原因在于，负债水平增速和资产负债率增速之间还相差一个“资本产出比”。所谓资本产出比是总资产/总产出。

根据SNA标准，国家总资产包括金融资产和非金融资产，匡算国家资产负债率时，国家总资产=金融资产+非金融资产（亦称为实体资产）。由此我们重新修正资本产出比为：

增长领域探讨资本产出比，不考虑金融资产规模，所以增长领域所指的资本产出比是实体资产与GDP之间的比值。假设其与实际投资回报率存在正相关性，不失一般性假设实际资本产出比增速=实际投资回报率增速。可得：

可见，宏观负债增速与微观资产负债率增速之间的差异，主要受两个因素影响：资产虚拟化程度提高，或者实际投资回报率下降。近年来金融资/实体资产规模不断提高、资产价格增速与一般物价增速缺口始终存在、实际投资回报率趋势下行，均意味着宏观负债水平扩张增速和微观负债率增速之间的差距，在不断拉大。

3.2 中观层面解释——趋于分化的行业杠杆率

不同行业杠杆率分化是导致中国宏微观杠杆率分化重要的中观层面因素。行业杠杆率分化对中国宏微观杠杆率分化的解释力体现在三个方面：（1）不同口径下的工业杠杆率分化的主要原因在于不同口径中制造业杠杆率分化。（2）实体部门和工业企业杠杆率分化的主要原因在于实体部门杠杆率受房地产业和建筑业影响，不同口径下房地产和建筑业对实体部门杠杆率的贡献程度不同，导致实体部门杠杆率和工业企业杠杆率分化程度有所差异。（3）所有行业加总杠杆率和实体部门杠杆率分化的原因主要在于金融业杠杆率与实体部门存在较大差异。

①工业企业资产负债率变动主要受制造业驱动[1]。

（1）2000年始，规模以上制造业与工业企业资产负债率变化基本同步。2008年以后规模以上制造业去杠杆速度快于规模以上工业企业，所以2008年前规模以上制造业企业资产负债率高于规模以上工业企业，2009年及以后，规模以上制造业企业资产负债率低于规模以上工业，且两者缺口进一步拉大。规模以上工业企业资产负债率与规模以上制造业紧密同步，原因在于规模以上制造业占据了规模以上工业的绝对主体——不论是资产还是负债规模，规模以上制造业相对工业占比历年超过74%。

（2）2000年开始，A股上市工业和制造业企业资产负债率变化方向一致，其中2000年~2007年A股上市制造业企业资产负债率显著高于上市工业企业，2008年以后两者不断靠拢，2011年以后两者在数值上几乎相等。2000年以来，A股上市制造业企业资产相对工业和非金融企业部门比重稳中趋升，其中相对工业总资产比重从49.4%（2000年）逐步提升至64.7%（2016年）。可见，A股上市制造业企业资产负债率主导了上市工业企业资产负债率变动趋势，这一点与规模以上工业企业情况类似。

综上，规模以上工业企业和A股上市工业企业资产负债率主要受制造业企业驱动，因此两者变动趋势分化，原因在于规模以上制造业企业和A股上市制造业企业杠杆率分化。

②规模以上工业企业口径和A股上市口径中的采矿业杠杆率变动趋势基本一致，水电煤行业亦如此。

（1）除了2004年，2000年以来两个口径中水电煤资产负债率变动趋势一致，尤其是2007年以后，两个采矿业资产负债率变动基本同步。

（2）除了个别年份，两个口径中的采矿业资产负债率变动趋势基本一致，不存在较长时间的趋势分化。

综上，2000年~2016年规模以上工业企业和A股上市企业杠杆率分化的主要原因在在于两个口径中的制造业杠杆率分化，两个口径中的采矿业和水电煤杠杆率变动趋势基本一致。这两个口径中制造业资产负债率分化的根本原因在于企业所有权性质差异，这也是我们将在后文中详细分析的。

③非金融企业与工业企业资产负债率分化的主要原因在于建筑业和房地产业。

（1）统计局数据显示，2008年以来非金融企业资产负债率与工业企业资产负债率分化主要原因在于房地产企业资产负债率大幅提升。2008年后房地产、批发零售和住宿餐饮行业资产负债率趋势向上，与规模以上工业企业资产负债率变动趋势相反，但唯有房地产业资产负债率对整体非金融企业资产负债率造成扰动。一个有力的证据是，即便最后累加房地产的资产负债[1]，一旦加入房地产考量，实体部门行业资产负债率立刻表现出与工业企业资产负债率分化的趋势。

（2）A股上市公司数据显示，除工业企业之外，建筑业和房地产对整体非金融企业资产负债贡献程度较高。与统计局口径不同，A股上市非金融企业资产负债率和工业企业资产负债率变动不存在分化，2000年至今两者变动基本同步。累加不同实体行业资产负债规模，我们发现工业、建筑业和房地产业是非金融上市公司资产负债三大主要贡献主体。从2004年开始，建筑业资产负债率一直高于工业并拉动实体经济杠杆率上升；从2010年开始，房地产业资产负债率开始高于其他行业并拉动实体经济杠杆率上升，这一趋势越来越明显。

④金融行业杠杆率明显高于实体部门，累加金融行业得到的所有行业加总杠杆率，相对实体杠杆率出现一个明显抬升。这一点从A股上市企业资产负债率中能够反映得较为明显。

3.3 微观层面解释——不同性质企业杠杆率分化

通过拆解宏观资本产出比和中观行业杠杆率分化，我们可以解释大部分宏微观杠杆率分化问题。但还有一个问题尚未得到解答：为何A股上市制造业企业和规模以上制造业企业杠杆率存在较大差异?我们认为回答这一问题的关键在于微观企业所有权性质。也就是说，国有和非国有企业杠杆率变化趋势存在分化，加之两个口径中的国有和非国有经济成分占比不同，最终导致同样的制造业杠杆率，在规模以上工业口径和A股上市公司口径下，表现出趋势分化的特征。

①规模以上制造业杠杆率变动趋势：2000年~2006年规模以上制造业杠杆率下降，原因在于规模以上国有制造业企业持续去杠杆；2008年以后规模以上制造业杠杆率下降，原因在于规模以上非国有制造业企业持续去杠杆。

（1）按企业所有权性质分类，规模以上工业企业可分为“国有控股、私营、港澳台外资”，根据是否为国有经济成分，我们将规模以上工业企业分为国有和非国有两类统计，其中非国有包括私营、港澳台外资两类。2003年至今，规模以上私营工业企业几乎95%资产集中在制造业，而规模以上国有工业企业资产仅有50%集中在制造业、30%集中在水电煤行业、20%集中在采矿业。

（2）规模以上国有制造业企业杠杆率变化趋势：2000年~2006年，规模以上国有制造业杠杆率持续下行，杠杆率从63%（2000年）下降至58%（2006年）；2007年开始不断加杠杆，杠杆率从58%（2007年）上升至62%（2015年）。规模以上非国有制造业杠杆率变化趋势：除了2002年~2004年加过三年杠杆，其余时间规模以上非国有制造业杠杆率持续下降。2000年~2015年，规模以上国有制造业资产占比不断下降，从59%（2000年）下降至26%（2015年），非国资产占比不断上升，从41%（2000年）提升至74%（2015年）。2000年~2006年国有经济占比仍高，因此2000年~2006年规模以上制造业企业杠杆率主要受国有部门影响，杠杆率持续下降。2008年以后虽然规模以上国有制造业持续加杠杆，但因其资产占比下降至30%以下、规模以上非国有制造业持续去杠杆，因而2008年以来规模以上制造业整体杠杆率持续下行。

②A股上市制造业企业杠杆率变动趋势：2000年~2006年杠杆率提升，原因在于国有和非国有制造业企业均在加杠杆；2007年至今杠杆率维持稳定，原因在于上市非国有制造业企业去杠杆、国有制造业企业加杠杆，正负效果大抵相当。

2000年以来A股上市国有制造业企业杠杆率持续上行，而A股上市非国有制造业2000年~2006年加杠杆、2007年以后持续去杠杆。另一方面，2000年以来A股上市制造业中的国有经济成分比重不断下降、非国有经济成分占比提升，2015年两者资产各占50%左右。国有成分加杠杆、非国有成分去杠杆，最终表现的结果是整体上市制造业企业杠杆率维持在60%左右。

3.4 总结

针对宏观负债率和微观规模以上企业资产负债率分化这一现象，我们分别从宏观、中观、微观三个层次解析出不同层面的原因。第一，宏微观杠杆率分化在宏观层面的原因是资本产出比不断提升。第二，宏微观杠杆率分化在中观层面的原因是不同行业的杠杆率出现分化。分化主要体现在工业杠杆率与房地产、基建行业杠杆率出现明显差异，实体部门杠杆率与金融部门杠杆率出现分化。第三，宏微观杠杆率分化在微观层面的原因是，2007年以后国有制造业加杠杆、非国有制造业去杠杆，当不同口径统计涵盖的国有和非国有企业比例存在差异时，不同口径的制造业杠杆率出现分化。

四、有效解读：杠杆率分化背后的信息

透过三个层面因素的分析，我们发现中国分化的宏微观杠杆率指标之间，非但没有互相矛盾，反而相互印证，共同反映了这样一个经验事实——中国杠杆率提升过程中伴随着经济结构变化。中国宏观杠杆率提升过程中，伴随着四点经济结构变化趋势。

4.1 看似分化的杠杆率进一步印证了中国经济结构信号

①趋势1：制造业层面表现为“产权歧视”下的国有和非国有杠杆率分化。

既有研究普遍认同中国企业部门杠杆主要加在国有经济部门，私人部门加杠杆行为相对弱化，即所谓实体加杠杆的“产权歧视”现象。本文探寻宏微观杠杆率分化答案的过程中，同样也发现所有权性质对微观企业杠杆行为有着深刻影响。

我们发现“产权歧视”现象在制造业行业中体现最为明显，尤其是2008年以后，不论规模以上工业企业口径还是A股上市公司口径，均显示了国有制造业企业在金融危机后持续加杠杆、非国有制造业部门降杠杆。不同统计口径涵盖私营和国有制造业企业样本存在差异，才导致了不同口径统计得到的制造业杠杆率存在分化。

我国制造业是工业的主要构成内容，制造业行业杠杆率直接主导工业杠杆率变化。制造业资产规模相对工业占比长期超过50%，近年来该比重不断提高。工业相对非金融行业资产规模基本维持在60%以上，1990年以来工业对GDP增速贡献每年均超过30%，可见制造业在整体经济运行中扮演极为重要的角色。因此制造业表现出来的“产权歧视”具有全局意义。

②趋势2：更多资源从制造业和工业流向房地产、建筑以及金融行业。

我们还发现现实经济中并非所有行业均表现出敏感的产权歧视，例如房地产行业国有资产占比较低，但近年来房地产相对其他产业表现出显著的高杠杆特征。与之类似，建筑业和金融业也同样表现出高杠杆运行特征，与金融融危机后制造业和工业杠杆率表现截然不同。这就意味着金融危机后，更多资源从制造业和工业流向房地产、建筑以及金融行业。

③趋势3：2017年之前外需整体不景气，面向出口的制造业企业大概率在推进去杠杆。

中国出口大部分依靠工业中的制造业推动，规模以上工业企业口径中制造业出口交货值占据工业出口交货值99%左右比重，采矿业和水电煤行业占比仅在1%左右。也就是说，中国出口主要依靠制造业企业推动。此外，中国规模以上制造业相对规模以上工业企业的资产比重在80%左右，这就意味着制造业相比采矿业和水电煤行业，的确表现出更强的出口导向性质。我们还观察了中国不同类型企业部门的出口情况， 1999年以来，中国出口主要由非国有经济部门贡献。

结合本文前述引用的数据：第一，中国规模以上工业企业大部分是制造业企业；第二，制造业企业出口导向性质较高；第三，中国私营工业企业几乎全部是制造业企业；第四，中国私营制造业企业2007年以后杠杆率趋势下降。我们可以推论，相比其他类型企业，中国面向出口的制造业企业在金融危机后推进去杠杆的概率更高。

④金融危机后，经济虚拟化程度提升推动资本产出比提升。

资产虚拟化程度越高、实际投资回报率越低，资本产出比也就越高，宏微观杠杆率缺口也约大。大量学术文献显示金融危机以后中国实际投资回报率下降；从国家资产负债表中的金融资产和非金融资产比重也可以看出2008年以后中国资产虚拟化程度不断提高。

4.2 利用微观杠杆率观察经济波动，寻找资产定价逻辑

当我们只盯宏观杠杆率时，发现趋势性的宏观负债率变化，不能对短期投资给出有价值的信息。分析宏观负债水平扰动因素以后，我们知道规模以上工业企业资产负债率更能度量私营制造业企业杠杆变化情况，故而该指标相较宏观负债水平，能够更加敏感反应经济短期波动。原因有两点：第一，资本产出比提高，受到实际投资回报率下行和资产虚拟化程度提高的影响，这种影响更多体现为趋势性，而非短期波动；第二，2008年以后，国有制造业企业始终处于加杠杆状态。因为存在预算软约束，国有企业对利率和经济变动并不敏感；但非国有制造业并不如此。

从数据上来看，我们也观察得到规模以上工业企业资产负债率与上证综指之间，存在较好的相关性，且上证综指领先规模以上工业企业资产负债率两个季度左右。

附录

1. 社科院杠杆率计算口径及我们依据该口径的一些估算

社科院中国国家资产负债表编制的理论基础是联合国向世界各国推荐的国民账户体系。基于该体系，社科院于2013 年发布了《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》（中国社会科学出版社2013年12月版），首次编制了2000年以来我国居民、非金融企业、金融机构、政府和对外部门，以及国家和主权的资产负债表，相应计算了资产负债率和杠杆率，数据截止2014年。

根据社科院口径，我们估算得到2015~2016年各部门杠杆率。2016年，居民、政府、非金融企业部门和金融部门杠杆率分别为44.8%（2015年39.2%）、56.8%（2015年57.6%）、132.6%（2015年132.5%）、22%（2015年21%）。

2. 中国宏观负债水平发展及国际对比

①社科院数据口径显示，中国负债的绝对主体是企业部门，而近年来实体部门负债扩张增速最低，金融和居民部门杠杆扩张增速最快。

（1）从杠杆构成来看，实体企业部门为主要的杠杆推动部门。1996年至2016年，社会总杠杆中50%~75%的杠杆扩张由非金融部门企业推动。其次是政府部门，贡献20%~25%左右的杠杆率；再次是居民部门，贡献2~20%的杠杆率；最后是金融部门，贡献3~10%左右的杠杆率。

（2）从杠杆率提升幅度来看，实体企业部门杠杆率扩张最小。1996年至今，中国杠杆率水平不断提高，1996年社会总杠杆率水平尚只有113%，2016年总杠杆率252%，20年的时间里，杠杆扩张的2倍有余。其中居民部门杠杆扩张最为迅速，1996~2016年间，杠杆率从3%提升至45%，杠杆率扩张了15倍；其次是金融部门，杠杆率从4%提升至22%，杠杆扩张5.5倍；再次是政府部门，杠杆率从23%提升至56%，杠杆率扩张了2.4倍；非金融企业部门杠杆扩张幅度最小，从84%提升至133%，杠杆率扩张了1.6倍。

②BIS统计数据显示中国实体部门负债水平超越其他新兴经济体，与主要发达国家大致持平。

BIS统计各国负债水平时，只统计非金融部门，不统计金融部门负债水平，但BIS实体部门负债水平的数据主要来自于各国相关的公开数据，社科院估算国家负债水平也采用了公开数据，所以BIS和中国社科院在估算中国负债水平时，参考同样的数据来源，所以两个口径估算得到的中国实体部门负债水平也相差无几。我们分别选欧元区、发达国家、G20和新兴经济体四类经济体作为参照系，此外，我们还选择俄罗斯、印度、南非、美国、英国、德国和日本6个国家作为参照国。

对比发现，2016年3季度，中国非金融部门总体杠杆率256%，低于发达国家的268%，也低于日本的358%，与欧元区的253%、英国的253%杠、美国的250%大致相当。从绝对杠杆水平来看，中国杠杆率算不上过高，但属于偏高水平。

3. 国民经济体系行业分类标准

工业=采矿业（B）+制造业（C）+电力、热力、燃气及水生产和供应（D）

风险提示：利率上行过快诱发硬性去杠杆。

俗话说，宏观框架看广发

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