【广发宏观静观海外】通胀偏低未妨碍FED鹰派缩表细节

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投资要点

第一，美联储加息靴子落地，年内或有第三次加息。

美联储（FED）在其当地时间6月13日至6月14日召开了年内第四次议息会议。会后声明显示，继今年3月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率由0.75%~1%提升至1%~1.25%。加息靴子落地，符合预期。点阵图及FOMC声明显示2017年年底的联邦基金利率为1.4%，预示年内或有第三次加息。

第二，会议传递鹰派信号：通胀偏低无碍货币收紧；加息为辅，缩表启动信息传递才是本次议息会议关键。

调高经济增长，调低失业率及通胀预期，略微下调长期中性利率预期。美联储将年内经济增长预期上调至2.2%（前值2.1%）；将2017~2019年失业率预期分别调降至4.3%（前值4.5%）、4.2%（前值4.5%）及4.2%（前值4.5%）；将2017年PCE及核心PCE分别下调至1.6%（前值1.9%）和1.7%（前值1.9%）。此外，FED维持今明两年中性利率不变，但将2019年的中性利率由3.0%下调至2.9%。

耶伦讲话偏鹰：缩表临近、稳步加息。1、通胀偏低，但具备上升条件，因此尚不足以对货币政策产生影响；2、美国劳动力市场表现非常强劲甚至略显紧俏，FED无意为就业市场踩刹车，薪资仍处低位；3、需避免加速加息风险，为此FED仍要保持稳步加息，可能会相对迅速地实施资产负债表计划，希望市场逐步消化该政策影响。

缩表细节公布，缩表规模和时间有超预期可能。美联储公布缩表细节，预计年内启动，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；此后每季度上调60亿美元国债、40亿美元MBS缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。这表明缩表启动后第一年联储资产负债表收缩3000亿美元，随后每年收缩6000亿美元，这一点超出前期理解；缩表有较大概率是2017年年底，但细节化程度暗示9月落地亦不无可能。

第三、缩表启动前10年期美债收益率或面临上行压力，或将提振美元、掣肘金融属性资产。

本次议息会议释放了缩表与加息或同步推行的信号。美债是全球无风险收益率的锚，目前10Y美债在2.15附近，我们预计缩表启动前10年期美债收益率面临上行压力，并预计该因素将在未来数月内提振美元指数，并在一定程度上掣肘金融属性资产。

正文

美联储加息靴子落地，年内或有第三次加息

美联储（FED）在其当地时间6月13日至6月14日召开了年内第四次议息会议。会后声明显示，继今年3月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率由0.75%~1%提升至1%~1.25%。加息靴子落地，符合预期。点阵图及FOMC声明显示2017年年底的联邦基金利率为1.4%，预示年内或有第三次加息。

疲软通胀无碍货币收紧，缩表细节传递鹰派信号

我们认为本次议息会议向市场传递了两个信号：一是通胀疲软并不影响当下的货币政策节奏；二是本次议息会议的重要目的在于传递缩表信号，且从规模和节奏上评估，缩表或略超出市场预期，希望市场对该政策逐步消化。

第一、调高经济增长，调低失业率及通胀预期，略微下调长期中性利率预期。经济展望中，美联储将年内经济增长预期由3月的2.1%上调至2.2%；将2017~2019年失业率预期分别调降至4.3%（前值4.5%）、4.2%（前值4.5%）及4.2%（前值4.5%），调低长期失业率至4.6%（前值4.7%）；将2017年PCE及核心PCE分别下调至1.6%（前值1.9%）和1.7%（前值1.9%）。此外，FED维持今明两年中性利率不变，但将2019年的中性利率由3.0%下调至2.9%。

第二、耶伦讲话偏鹰：缩表临近、稳步加息。会后美联储主席耶伦在讲话中指出：1、通胀疲软，但具备上升条件，因此尚不足以对货币政策产生影响；2、美国劳动力市场表现非常强劲甚至略显紧俏，FED无意为就业市场踩刹车，薪资仍处低位；3、需避免加速加息风险，为此FED仍要保持稳步加息，可能会相对迅速地实施资产负债表计划，希望市场逐步消化该政策影响。

第三、缩表规模或超预期，不排除9月靴子落地。美联储公布缩表细节，预计年内启动，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；此后每季度上调60亿美元国债、40亿美元MBS缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。这表明缩表启动后第一年联储资产负债表收缩3000亿美元，随后每年收缩6000亿美元。缩表有较大概率是2017年年底，但细节化程度暗示9月落地亦不无可能。

缩表细节及点阵图暗示了两个鹰派信号

我们认为本次议息会议存在两点鹰派信号：第一是缩表规模及方式可能超出市场预期；第二是或与此前联储官员表达的缩表初期停止加息略有不同，点阵图和耶伦讲话内容释放出缩表与加息平行推进的可能性。

第一、缩表规模及方式可能超预期。根据美联储曝光的缩表细节，缩表启动第一年美联储资产负债表规模将收缩3000亿美元，而从第二年开始则每年收缩6000亿美元。也就是说，若缩表持续4-5年，则最终美联储资产负债表规模将由目前的4.5万亿美元收缩至1.8-2.4万亿美元。此外，值得关注的是美联储6月8日公布的持有资产细节中显示1年以内到期资产中并未MBS，因此本次议息会议之前市场或未对FED将很快减少MBS资产形成预期。

第二、叠加点阵图评估，缩表与加息或将平行推进。此前以纽约联储主席杜德利为代表的部分联储官员曾表示缩表启动之际，加息将稍作暂停，也即：缩表与加息或将错位进行。而从缩表细节、点阵图及耶伦讲话内容评估，未来几年中加息和缩表大概率将平行推进。

或将提振美元、掣肘金融属性资产

本次议息会议释放了缩表与加息或同步推行的信号，我们曾在报告《是时候聊聊美联储缩表了》中指出：从边际变化、影响程度和持续性等角度评估，缩表影响逻辑类似于2013年美联储退出QE。美债是全球无风险收益率的锚，目前10Y美债在2.15附近，我们预计缩表启动前10年期美债收益率面临上行压力。

此外，经验上每次美联储加息预期升温阶段，美元指数往往受到提振，预期充分或预期回落阶段则可能受到一定压制。进而FED缩表将大概率对美元指数形成提振，我们坚持报告《缩表临近，美元疲软为哪般？》中的观点，未来数月美元指数或存在回升机会。但对金融属性资产而言，缩表或将表现为利空因素。

风险提示：美联储货币政策超预期。

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