【广发宏观静观海外】从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律

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投资要点

第一，特朗普风险升级：从解雇FBI主管到“泄密门”。

根据ABC News，5月9日美国总统特朗普意外解雇联邦调查局局长詹姆斯·科米，特朗普这一举动或与FBI调查去年俄罗斯干预美国大选有关。该事件对特朗普的政治影响力产生一定负面影响，并在一定程度上拖累了医改法案的投票进度乃至税改计划的推进。时隔一周，ABC News再次曝光特朗普向俄罗斯泄露国家机密。根据美国宪法，一旦“泄密门”事件继续发酵，特朗普有可能遭到弹劾，该事件发生后市场进入阶段性避险模式。

第二，特朗普风险对市场的影响或存在两种路径：

路径一：“泄密门”继续发酵，特朗普最终遭到弹劾。海外市场风险偏好或阶段性转差。

上世纪70年代至今美国其他政治经济丑闻还包括：1986年伊朗门事件、2001年安然事件、2003年虐囚事件、2013年棱镜门事件。上述事件都曾对市场风险偏好产生影响——利空风险资产、利好安全资产；但均未冲击美国乃至全球经济基本面，对风险偏好约束程度有限。预计若“泄密门”继续发酵，海外市场风险偏好或阶段性转差，但影响程度同样不应高估。

路径二：泄密门”不具持续性，但特朗普风险在其任期内不断上演。

依据目前的情况评估，“泄密门”大概率不具有持续性，但此前政治履历一片空白的特朗普本身的不确定性或许会时常为美国政界和金融市场增加类似小插曲。

第三，VIX的经验特征、目前的Risk-on状态，及特朗普风险蕴含的市场影响。

5月8日素有恐慌指数之称的标普500波动率指数（VIX）收于9.7，创出金融危机后新低，接近1993年的历史低点9.31。观察VIX的长期走势，不难发现其运行特征：1、相对而言VIX底部较为明确，但顶部数值难以衡量；2、VIX在底部停留的时间越久，后面的均值回复可能越剧烈，对应而言就是一旦市场长期（过度）处于risk-on状态本身就可能是风险隐患。

若未来一段时间VIX继续处于极低水平，市场保持risk-on状态，按照经验规律则其市场免疫力下降，敏感度增强。一旦出现风险事件，在向risk-off模式切换过程中，市场或将超调。因此，特朗普风险（或其他小型风险事件）或蕴含未来市场波动性上升的可能。

正文

特朗普风险升级：从解雇FBI主管到“泄密门”

根据ABC News，5月9日，美国总统特朗普意外解雇联邦调查局（FBI）局长詹姆斯·科米，随后科米曝光了特朗普此前要求其放弃对美国前国家安全顾问迈克尔·弗林调查的记录[1]。换言之，特朗普这一举动或与FBI调查去年俄罗斯干预美国大选有关，因此该事件对特朗普的政治影响力产生一定负面影响，并在一定程度上拖累了医改法案的投票进度乃至税改计划的推进。

时隔一周，美国媒体曝光特朗普向俄罗斯泄露国家机密，尽管特朗普认为与对方谈及“反恐及航空安全”实属权限之内，但美方媒体进一步表示特朗普泄露的机密源于以色列[2]。根据美国宪法第二条第四款规定：总统、副总统和合众国的所有文职官员，因叛国罪、贿赂罪或其他重罪和轻罪而受弹劾并被定罪时，应予免职。换言之，一旦“泄密门”事件继续发酵，特朗普有可能遭到弹劾，尽管目前看这种概率并不算高，但市场已然进入了阶段性避险模式。

我们认为特朗普“泄密门”对市场的影响或存在两种传导路径：第一、该事件继续发酵，特朗普丑闻被接连曝光，最终遭到弹劾；第二、该事件影响并不具持续性，但此前政治履历一片空白的特朗普本身存在的不确定性或许会时常为美国政界和金融市场增加类似的小插曲。

特朗普风险可能影响路径一：特朗普遭弹劾，但概率仍低

美国宪法赋予众议院弹劾的权利，由其依据应予弹劾的指控提起诉讼；而参议院则依据弹劾指控条款对官员进行审讯。简言之，众院起检察官的作用，参院则相当于审讯陪审团。严格说，弹劾[3]只是指起诉，被弹劾并不等于被免职；只有经参院审讯定罪后，才能被免职。美国历史上，国会仅对三位总统进行过弹劾调查，但均未被最终罢免（如表1）。

除了总统遭弹劾外，上世纪70年代至今美国主要的政治、经济丑闻还包括：1986年伊朗门事件、2001年安然事件、2003年虐囚事件、2013年棱镜门事件。由表2及图3-23[4]可知，上述事件大概率约束市场风险偏好——利空风险资产、利好安全资产；但类似事件基本不会冲击美国乃至全球经济基本面，对风险偏好约束程度有限。预计若“泄密门”继续发酵，海外市场风险偏好或阶段性转差，但影响程度或同样有限。

特朗普风险可能影响路径二：“泄密门”不具持续性，但特朗普仍具不确定性

依据目前的情况评估，“泄密门”大概率不具有持续性，但此前政治履历一片空白的特朗普本身的不确定性或许会时常为美国政界和金融市场增加类似的小插曲。基于素有恐慌指数之称的标普500波动率指数（VIX）的运行规律，我们认为尽管这种小型风险事件会对市场风险偏好形成阶段性约束，但未必不利于市场的长期运行。

我们在报告《海外市场：如果不再避险，将演绎什么主题？》（2017年4月29日）中指出在全球经济基本面好转的背景下，去年下半年至今全球市场的风险偏好也在不断修复，VIX的高点不断下移。

VIX是根据S&P500指数期权的隐含波动率计算得来。它反映的是市场对未来30天市场波动幅度预期的年化结果。比如VIX=20，隐含的未来30天美国标普500波动幅度约为5.75%。长期来看，VIX围绕20宽幅波动，高于20即可理解为市场大概率处于risk-off阶段，低于20则表明市场大概率处于risk-on阶段。

观察VIX的长期走势，不难发现其运行特征：1、相对而言VIX底部较为明确，但顶部数值难以衡量；2、VIX在底部停留的时间越久，后面的反弹可能越剧烈，对应而言就是一旦市场长期（过度）处于risk-on状态本身就可能是极大的风险隐患。

回到当下，5月8日VIX收于9.7，创出金融危机后新低，接近1993年的历史低点9.31。若未来一段时间VIX始终处于极低水平，市场保持risk-on状态，市场免疫力势必快速下降，韧性降低、敏感度增强，一旦出现风险事件，在向risk-off模式切换过程中，市场或将超调。因此，特朗普风险（或其他小型风险事件）或令市场频繁切换于risk-on及risk-off模式之间。

[1]http://abcnews.go.com/Politics/white-house-disputes-report-trump-asked-comey-drop/story?id=47448551&cid=clicksource_4380645_1_hero_headlines_bsq_hed

[2] http://abcnews.go.com/Politics/information-trump-shared-russians-israel-official/story?id=47446314

[3]弹劾的具体程序是众院司法委员会首先对指控证据材料进行审阅，以确定有否开始正式弹劾调查的依据，如通过决议，即向众院动议开始正式弹劾调查。众院批准启动弹劾程序的议案后，授权司法委员会进行正式弹劾调查。调查结束，司法委员会如通过正式弹劾条款，将提交众院全体投票表决。众院只需简单多数票即可批准弹劾条款。众院然后派员向参院提交诉讼书。参院则需要三分之二多数票，才能将受弹劾者定罪。如被弹劾的对象是总统，参院的审讯需由最高法院的首席法官主持。一旦参院裁定总统有罪，总统即被罢免，由副总统取而代之。

[4]方便起见，图3、5、10、15、18和21中各类资产基期价格标准化为1。

风险提示：特朗普带来的美国政治风险及财政风险。

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