【广发宏观静观海外】法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基本面评估及其影响解析

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【广发宏观静观海外】法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基本面评估及其影响解析

Original 2017-04-22 广发宏观 静观金融

联系人：广发宏观张静静 zhangjingjing@gf.com.cn

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投资要点

第一，法国大选会飞出黑天鹅吗？

以经济基本面为评估依据，我们认为法国大选中脱欧派获胜并最终引导法国退出欧元区的风险尚且有限。

理由一：2014年开始欧元区逐渐摆脱经济衰退、实现复苏。从欧元区人口结构的角度评估，私人部门的加杠杆周期或许仍可持续、欧元区经济复苏进程也还未走到终点；加上外部环境的利好，至少未来1-2年欧元区经济基本面大概率继续向好，法国留在欧元区从经济利益角度来说利大于弊。

理由二：2013年以来法国经济温和复苏，从经济基本面形势评估，欧元区分裂情绪或许会被暂时抑制。

理由三：去年下半年以来全球风险偏好改善及特朗普上任后其贸易保护主义纲领逐渐往互利共赢方向发展的迹象在一定程度上也抑制了国际民粹主义的进一步抬头。

第二，若飞出黑天鹅怎么办？

若黑天鹅事件出现，以德国为代表的欧元区核心成员国本币将大概率大幅升值并由此出现通缩风险；而边缘成员国本币则有可能大幅贬值并由此导致通胀走高。在抛补利率平价下，德国国家信用高于意大利国家信用，故德国马克真实远期汇率要比意大利里拉真实远期汇率强势。基于汇率超调模型的计算结果，我们认为不同于在欧元体系下两者表现出相同的汇率变动，马克的真实汇率水平实际上要比里拉的真实汇率水平更坚挺。即一旦欧元区解体，以德国为代表的核心国家汇率将大幅升值、而以意大利为代表的其他经济体汇率则有望大幅贬值。

我们前期也梳理了避险资产的逻辑，相关报告详见《四种情形下的避险资产表现》。

正文

4月23日及5月7日，法国将分别迎来总统大选的第一轮和第二轮投票选举。本次法国大选共有5位主要候选人，包括：主张保护主义及再工业化的极右翼候选人勒庞、主张经济自由化的右翼候选人菲永、主张对经济和劳动力市场进行改革的中间派候选人马克龙、主张基建和提高社会保障的左翼候选人阿蒙以及近期异军突起的极左翼候选人梅朗雄。

勒庞和梅朗雄都有一定的退欧倾向，一旦其一当选，法国极有可能举行脱欧公投，其最极端结果则可能是推动法国脱欧甚至导致欧元区解体。各口径民调结果显示，极右翼代表勒庞大概率进入第二轮选举，但最终获胜的几率并不高。

若以经济基本面为评估依据，我们仍然认为就当下而言法国脱欧并最终导致欧元区解体的风险尚且有限。若黑天鹅真的出现（勒庞或者梅朗雄胜选，并推动法国脱欧最终导致欧元区解体），则最直接结果或将导致欧元区核心成员国汇率大幅升值、边缘成员国汇率大幅贬值，且前者将出现通缩风险、而后者又或将面临严重通胀。

法国脱欧派胜选概率仍低的经济基本面逻辑

所谓穷则思变，物极必反。欧元区极右翼党派的崛起与两度债务危机及欧元区内部发展的分化有着必然联系。但2014年开始欧元区逐渐摆脱经济衰退、实现复苏，去年下半年以来全球风险偏好改善以及特朗普上任至今逐渐将其执政纲领由保护主义往互利共赢方向倾斜的迹象或许在一定程度上也抑制了国际民粹主义的进一步抬头。

人口结构表明欧元区经济基本面有望持续改善

经过2009-2010年以及2011-2012年两轮债务危机后，2014年欧元区经济进入复苏阶段。从经济结构上看，欧债危机以来欧元区消费支出对GDP的拉动已经逐渐恢复到金融危机前的水平，净出口对经济的拖累也并不明显，唯独资本形成对GDP的拉动还略显疲软。

图3显示，在欧元区经济总量当中，占比最高的是居民消费，其占比略低于60%。且结合图1-3可观察到，欧元区两次债务危机都对应着居民消费塌陷带来的经济增长下行。其传导逻辑为“债务危机→私人部门杠杆收缩→失业率抬升→消费需求萎缩→经济下行”。而2014年以来欧元区经济的复苏也刚好在于私人部门停止去杠杆，重新启动加杠杆周期，如图4所示。

在这个过程中，欧元区制造业、服务业及零售业PMI都在不断修复，欧元区失业率也在回落，且一旦欧元区失业率降到8%甚至更低水平，其核心通胀就很有可能快速走高。这也同样是我们在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）中，提出欧洲央行货币政策有可能在年底开始转向的经济基本面逻辑。

但是这里面又有一个问题：2011年4月和7月欧洲央行曾两次加息，这或许对第二轮欧债危机产生了推波助澜的影响。那么一旦欧洲央行回归货币政策正常化，欧洲会不会再度爆发债务危机或者经济危机？一旦如此，欧洲私人部门将重新进入去杠杆过程，就业、消费和通胀数据也均将全面塌陷。对此，我们观察到两组数据：一个是产出缺口；一个是人口结构。

根据经合组织（OECD）的数据，2014年欧元区产出缺口触底，2015-2018年欧元区该指标逐渐回升。同一时期经合组织成员国及OECD总产出缺口都在回升，中国的产出缺口也具有同样的特征。而两轮欧债危机期间，全球主要经济体的产出缺口则处于下行周期。也即对于欧元区而言，目前无论是内部还是外部环境都较2009-2012年要更为积极。

此外，2009年底欧元区爆发第一轮债务危机，以及2011-2012年欧债危机深化的阶段刚好对应了欧元区人口结构的拐点，也就是说人口问题从一定程度上讲是导致欧债危机的最根本因素之一。2009年起欧元区总和生育率再度回落、直至2013年企稳；2009-2011年欧元区总人口同比出现显著下移、2012年后逐渐回升；2009年之后欧元区生产者（25-64岁）人口同比大幅下滑，2013年企稳；2009年-2014年欧元区0-4岁人口同比快速回落，尽管2014年至今仍为负数，但边际数据企稳。也即：从欧元区人口结构的角度评估，私人部门的加杠杆周期或许仍可持续、欧元区经济复苏进程也还未走到终点；加上外部环境的利好，至少未来1-2年欧元区经济基本面大概率继续向好。

法国经济同样处于并有望延续温和复苏

除了欧元区整体经济形势向好外，法国自身情况也不错。2013年以来法国经济温和复苏，领先指标仍保持上升态势或相对高位，私人部门温和加杠杆，2008年起法国总和生育率回升至2附近、2013年至今其生产者人口同比也未现继续大幅回落。由此，从经济基本面形势评估，欧元区分裂情绪或许会被暂时抑制，极右翼或者极左翼领袖胜出当选法国总统的概率可能确实如民调结果显示得并不高，又或者即便勒庞或梅朗雄当选，短期内推动法国退出欧元区并最终迫使欧元区解体的风险也在下降。

万一冒出黑天鹅，形势又将如何？

所谓“黑天鹅”事件就是出乎意料的小概率情况，因此我们并不能否认极右翼或者极左翼候选人胜出成为法国新任总统的可能性，也无法笃定这种结果不会带来法国脱欧乃至欧元区进一步分裂。毕竟欧元区成立以来，统一的货币政策和分化的财政政策已经导致其内部的严重失衡，这也是导致欧债危机的另一个根本原因（前文提到还有一个原因是人口结构）。以德国和意大利为例，2005年至今德国失业率呈现趋势回落，意大利则表现为趋势走高，尽管2013年以来意大利失业率也开始下行，但速度极慢。

这种内部分化局面意味着一旦欧元区解体，成员国重新使用本币，那么大概率下，以德国为代表的欧元区核心成员国本币将显大幅升值并由此出现通缩风险；而边缘成员国本币则有可能大幅贬值并由此导致通胀走高。我们对上述结论的推导过程如下，并仍以德国和意大利为例进行阐述。

欧元诞生前，马克和里拉的真实汇率如图21；此后，马克及里拉虽然退出主要流通领域，但仍可获得报价。数据显示1987年到2001年，马克和里拉存在一定的同升同贬趋势，在1999年欧元区成立之后都经历了明显的本币贬值，15年间里拉累计贬值41.3%，马克累计贬值18.1%。

2002年1月欧元被确认为欧元区唯一法定货币后，德意两国开始使用同一种货币，并受到同样的货币政策约束，因此我们认为当前马克和里拉的汇率报价存在失真。

下文中，我们试图用利率平价理论、汇率超调理论两种方法探索德国马克和意大利里拉的真实汇率水平。利率平价理论的背后是两国国家信用的差异，而汇率超调理论则综合考虑了两国货币供给、经济增长、通货膨胀及真实利率水平的差异，这两种理论不同程度上都考虑了德意两国的国别差异，以此估算的汇率水平也就具有了一定的参考价值。

利率平价模型仅能反映出德国的国别信用高于意大利

利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）是由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论，他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。该学说认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价成立。

利率平价可分为抛补（Covered）利率平价和无抛补（Uncovered）利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价不对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。

抛补利率平价可以表达为：

其中，r表示以本币计价的资产收益率，表示外币计价的相似资产的平均收益率；S（间接标价）表示即期汇率，F（间接标价）表示在即期公布的在未来一定时间交割的远期汇率。抛补利率平价的含义是：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。

我们分别选取德国1年期国债收益率、意大利1年期国债收益率作为r，美国1年期国债收益率作为，马克、里拉即期汇率（如图22所示）作为S，通过计算得出的F则是德国马克/意大利里拉兑美元的1年期远期汇率。欧元兑美元1年远期汇率水平则是现实交易报价数据。

由图23可见，欧元/马克/里拉兑美元1年远期汇率的升贴水趋势是相近的，基本保持着同涨同跌的走势，这与马克、里拉的即期汇率水平数据选取有关。基于利率平价理论，德国马克和意大利里拉的1年期远期汇率水平都有所下跌，2014年跌幅明显。

抛补利率平价理论下，远期汇率的差异来自各国资产收益率的差异，而收益率的差异一定程度上反应了国家信用风险溢价。利率平价理论下，马克和欧元的升贴水趋势非常相近，但是里拉相对马克和欧元贴水，2011年到2013年有显著的贴水幅度，反映出同期意大利国家信用风险增加。

抛补利率平价实际反映了欧元区、德国和意大利的经济体信用差异，从结果上看，德国国家信用高于意大利国家信用，故表现为德国马克真实远期汇率要比意大利里拉真实远期汇率强势。

但是利率平价仅考虑信用风险溢价，一国的汇率决定还涉及更多因素。相对来说，汇率超调理论综合考虑了两国货币供给、经济增长、通货膨胀及真实利率水平的差异，因此后面我们将运用汇率超调理论，探索德国马克和意大利里拉的真实汇率水平，并将其与市场报价（图22数据）对比，探讨马克和里拉的汇率是否存在高估、低估。

汇率超调模型反映出马克和里拉分别存在汇率低估和高估

超调模型（Overshooting Model），又称粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach），是由美国经济学家鲁迪格•多恩布什于19世纪70年代提出的。　

多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。

汇率超调模型的表达式为：

其中，s表示本币兑外币即期汇率（间接标价法），m和分别表示本国和外国的货币供给；y和分别表示本国和外国的实际收入；i和分别表示本国和外国的利率；π和分别表示本国和外国的通货膨胀；η、λ、θ是正的系数，θ表示调整速度。模型表明，当本国货币供给低于外国，本国实际收入高于外国，本国通胀低于外国，本国真实利率高于外国，对应本币相对外币升值；反之，对应本币相对外币贬值。汇率超调模型涉及汇率的动态调整问题，综合考虑了货币相对供给、相对实际收入、相对实际利率和相对通货膨胀这些因素对汇率水平的决定作用。

结合数据的可得性和参数估计的准确性，我们对模型做了一定调整：选取本国（德国/意大利）货币供应同比减去外国（美国）货币供应同比、本国GDP同比减去外国GDP同比、本国CPI同比减去外国CPI同比、本国1年期国债真实利率（已减本国CPI同比）减去外国1年期国债真实利率（已减外国CPI同比），共四项作为自变量，相应的应变量是本国即期汇率同比。

利用欧元区相关数据、美国相关数据、欧元兑美元汇率（间接标价），进行回归，估计各自变量系数值。回归结果如表3（回归R Square和Adjusted R Square分别是0.394和0.375）。

回归结果表明，货币供给同比差和CPI同比差系数为负，GDP同比差和真实利率差系数为正，表示本国（欧元区/德国/意大利）相对外国（美国）货币供给减少，通胀下降，真实收入增加，真实利率上升时，本币（欧元/马克/里拉）相对外币（美元）升值；反之，本币相对外币贬值。

根据这一回归结果，估算的一单位马克/里拉兑美元同比如图25；据此得到的基于汇率超调模型的马克兑美元以及里拉兑美元真实即期汇率如图26。

基于汇率超调模型，2006年到2016年10年间，马克和里拉兑美元汇率都有所下跌，马克累计贬值8.0%左右，里拉累计贬值26.8%。我们认为不同于在欧元体系下两者表现出相同的汇率变动，马克的真实汇率水平实际上要比里拉的真实汇率水平更坚挺。

再对比德国马克、意大利里拉的市场报价（图22所示）和基于汇率超调模型估算的真实汇率水平之间的差异，得到图27及图28。马克的真实汇率水平自2010年开始基本都位于市场报价之上，表明马克被严重低估。从2006年第二季度开始，里拉的真实汇率水平则位于市场报价之下，表明里拉大部分时间被高估。

因此，我们倾向认为一旦法国大选中勒庞或者梅朗雄胜出，其最极端情况或为该事件推动法国脱欧乃至欧元区解体。在这种极端情景下，欧元区各成员国回归使用本币，则以德国为代表的核心国家汇率将大幅升值、而以意大利为代表的其他经济体汇率则有望大幅贬值，由此前者有可能带来阶段性输入性通缩、后者则面临严峻的输入型通胀风险。

当然，考虑到模型中部分参数显著性较弱，因此我们仅是提供一种方向性可能，具体的传导路径和变动幅度则或与真实结果之间存在明显差异。

风险提示：欧洲政治局势及海外地缘政治的不确定性。

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