【广发宏观静观海外】油价调整会否干扰美联储货币政策节奏？

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投资要点

第一，美国CPI口径通胀的回落为暂时性，随着油价环比空间调整的收窄和下半年基数影响趋弱，油价分项的贡献大概率企稳回升。

原油价格影响全球通胀的三条传导路径：路径一：油价→PPI；路径二：油价→CPI能源分项；路径三：油价对CPI非能源分项的间接传导。在无技术进步和需求塌陷等因素影响下，油价很难重新跌破40美元/桶；2016年7月至11月（10月除外）油价的基数将明显偏低，整体判断，预计当前油价波动对于美国CPI同比的压制具有暂时性。

第二，核心CPI（不包含食品和能源）受油价影响较小，重心可能会进一步上移。

核心CPI（不包含食品和能源）受油价直接影响较小，根据我们的四因素模型测算结果，只要失业率不明显反弹，则下半年美国核心CPI重心有望逐步上移。

第三，联储决策更关心的核心PCE（个人消费支出平减指数）后期同样有望逐步回升。

伯南克曾经表示过，美联储表达对通胀的看法更倾向于用PCE而不是CPI。PCE和CPI的关键区别是在PCE中房地产影响较小，医疗服务、金融服务等权重比较高。

奥巴马医改曾大幅拉低医疗服务对于通胀的贡献，如果废除奥巴马医改，则医疗类通胀的贡献度会上升。这对于医疗通胀占比更高的PCE数据来说会有提振。

第四，短期因素难以干扰FED货币政策推进节奏。

美联储关注的就业和核心PCE两项指标均有望向积极方向运行，再从联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率看，油价干扰导致的通胀回落或为暂时性因素，不太会干扰当下的美联储货币政策节奏。我们维持此前的观点——年内美联储或将加息3次以及美联储或将于今年年底到2018年年中的某次议息会议上启动缩表——不变。

正文

我们曾在报告《原油价格的约束机制》（2017年4月6日）中指出了原油价格影响全球通胀的三条传导路径：路径一：油价→PPI；路径二：油价→CPI能源分项；路径三：油价对CPI非能源分项的间接传导。有鉴于此，3月初至今国际原油价格两次大幅下挫导致美国通胀预期明显回落，3月CPI及核心CPI同比分别回落0.3个百分点和0.2个百分点。

根据我们构建的美国CPI口径通胀四因素模型，由于原油价格的影响，二季度美国CPI同比大概率持续走低。那么问题来了，油价调整带来的通胀下行风险是否会干扰美联储加息乃至缩表节奏？我们将从三个方面评估：第一、美国CPI口径通胀回落是否具有持续性？第二、美联储货币政策目标并非CPI口径通胀，而是就业和核心PCE，这两项指标前景如何？第三、上述因素对美联储货币政策可能产生怎样的影响？

美国CPI口径通胀的四因素预测模型回顾

通过寻找美国CPI分项的领先指标，我们曾得到美国CPI口径通胀的四因素预测模型（详见2017年3月10日报告《广发海外宏观专题：美国通胀的四因素预测模型》）。利用“四因素模型”拟合得到的美国CPI同比与实际结果趋势一致，吻合度可达到85.6%，但有三个阶段出现较明显的误差，分别是金融危机后、2011年三季度到2012年初以及2013年三季度。我们认为这是“四因素模型”中贸易传导链条的干扰。在“四因素模型”中，中国PPI同比与美国CPI商品性分项的相关度偏弱，而其他三个领先指标与对应的通胀分项之间的相关性则非常显著，因此当其他三因素相对稳定、而中国PPI同比大幅波动的阶段，预测值就容易出现一定误差（当下也刚好处于类似阶段），但属于可容忍范畴。

CPI回落或为暂时性，核心CPI仍有上升动能

2016年1、2月WTI原油价格保持向下运行态势，2016年的油价全年价格低点也是出现在当年2月12日，随后3月企稳，二季度大幅走高。也就是说在基数影响下，除非二季度WTI原油价格大幅攀升至70-80美元/桶甚至更高，否则二季度原油对美国CPI的提振大概率将弱于一季度。

往后看，去年三季度WTI原油价格出现大幅回调降低了基数因素的负面影响。此外，依据我们的报告《原油价格的约束机制》（2017年4月6日），2016年美国页岩油的盈亏成本在29-39美元/桶之间，但直至2016年4月原油价格回升至40美元/桶后美国原油钻机数才逐步企稳反弹，因此在无技术进步和需求塌陷等因素影响下，油价很难重新跌破40美元/桶。换言之，预计油价波动对于美国CPI同比的压制具有暂时性，且四因素模型显示下半年美国CPI同比有望逐渐企稳。

此外，美国CPI商品性分项与服务性分项共同构成了核心CPI，因此可通过“二因素模型”（中国PPI同比及美国失业率）预估美国的核心CPI。表1所示美国失业率领先美国服务性通胀约3个月，因此2-3月美国核心CPI的小幅回调或与去年12月到今年1月的失业率反弹有关，预计4月核心CPI或仍受此因素的掣肘（但中国PPI同比因素为正贡献）。

往后看，美国失业率于今年2月起已经连续三个月回落，则或将提振5月及此后一段时间的美国核心CPI，且根据我们的模型，只要失业率不明显反弹，则下半年美国核心CPI重心有望逐步上移。当然考虑到中国PPI同比与美国商品性通胀相关性略低，因此下半年美国核心CPI上升幅度或略低于模型结果。

综上所述，我们认为美国CPI口径通胀的回落为暂时性，随着油价基数影响趋弱，美国失业率提振显现，美国CPI同比有望于下半年企稳回升，核心CPI同比重心也或将于5月后逐步上移。换言之，若CPI口径通胀回落不具备持续性，对美联储货币政策难以形成约束。下面，我们进一步考察美联储关注的就业和核心PCE两项指标。

再来看看美联储货关注的就业和核心PCE

美联储货币政策是就业和通胀双目标制，我们认为前者或仍有一定改善空间，而后者则并非前文讨论的CPI口径通胀，而是PCE口径通胀（核心PCE目标为2%）。PCE和CPI的关键区别是在PCE中房地产影响较小，医疗服务、金融服务等权重比较高。奥巴马医改曾大幅拉低医疗服务对于通胀的贡献，如果废除奥巴马医改，则医疗类通胀的贡献度会上升。这对于医疗通胀占比更高的PCE数据来说会有明显提振。

就业或仍有改善空间

首先，我们认为美国已经接近充分就业。我们在3月非农点评《3月非农点评：非农低迷？或因接近充分就业》（2017年4月7日）中就曾指出新增非农人数“异常”波动刚好是美国接近充分就业的一个重要特征。事实上，在美国就业率拐头向下、失业率没有持续走高之前，我们就无法做出美国就业环境恶化的判断。

往后看，我们认为若特朗普政府能够落实医改、税改以及其他财政刺激政策，美国就业市场或仍有改善空间。5月3日美国众议院通过了特朗普医改议案，如果参议院投票通过，这意味着特朗普政府将废除“奥巴马平价医保法”。尽管共和党在众议院拥有55%的席位，且最终投票是以217:213勉强通过，而参议院共和党席位仅52%，因此废除医保法案仍存不确定性，但众议院的投票结果至少为特朗普医改议案带来一线希望。

除了不再绑架财政之外，我们认为废除医保法案还有望提振美国就业参与率。2011年以来美国经济复苏背景下该指标仍在低位徘徊，除了结构性失业的逻辑外，社会福利扩张降低了民众就业积极性也是关键。2011年以来，医疗占GDP比重以及医疗与收入保障两项占财政支出比重仍在继续攀升。此外，上述比值目前均仍处于历史峰值。大政府机制必然降低了部分民众的就业积极性，因此这也是掣肘美国就业参与率的关键之一。根据我们此前的报告《全球货币体系变局系列报告（二）：特朗普经济学——美元货币体系的自我防卫机制》（2017年3月2日），特朗普政府正在谋求向小政府机制转型，一旦成功，特朗普经济学有望提振美国劳动力参与率。

此外，理论上税改、基建等财政刺激政策对于美国短期就业也将产生一定帮助。也即：就业市场或仍有进一步改善空间。

核心PCE对个人可支配收入、失业率及美元指数敏感

我们在5月美联储议息会议点评报告《声明偏鹰，FED6月行动概率上升》中指出美国核心PCE对美国个人可支配收入、失业率、美元指均具有很强的敏感性。其中，个人可支配收入同比对核心PCE具有正向影响，失业率及美元指数同比变化均对核心PCE具有反向影响，如图19-22所示。

1980年以来，里根、小布什和奥巴马政府分别在1981年8月、2001年6月及2009年2月推行过减税方案，分别对个人所得税税率产生了2个点、4个点和0.6个点的短期积极影响。保守估计，此次减税有望推动个人所得税在6-12个月内由目前的12.39%（2017年2月数据）下移至10%，同期个人可支配收入增速或由4.4%快速上升至6.5%。因此一旦特朗普税改政策落地，势必将对美国核心PCE形成提振。

此外，正如前文所述，一旦医改、税改以及基建等刺激政策相继落地，美国就业市场仍有改善空间，亦有望对核心PCE形成积极影响。值得注意的是PCE和CPI的关键区别是在PCE中房地产影响较小，而医疗服务、金融服务等权重比较高。奥巴马医改曾大幅拉低医疗服务对于核心PCE的贡献，如果废除奥巴马医改，则医疗类通胀的贡献度会上升。这对于医疗通胀占比更高的PCE数据来说会有明显提振。

根据我们的报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）。按照2017年3月底的各国公共部门购买计划（PSPP）的购债情况，且假设各国均按照Capital Key限定份额每月足量购买，计算得到的德国剩余购买时间为4个月（至2017年8月），芬兰为（不足）8个月（至2017年12月）。也即：在现有规则下，欧洲央行年内已经触及其资产购买瓶颈，加上三季度后欧洲政治格局或将进入稳定阶段，则进入四季度欧洲央行有望逐步退出其宽货币政策。此外，目前市场对于2018年4月欧洲央行加息的预期概率已经超过60%。

我们认为一旦欧洲央行货币政策转向（趋势变化），即便在美联储加息乃至缩表的背景下（边际变化），美元指数高位回落的概率也在增加。因此美元因素对美国核心PCE的影响有望逐步由约束变为提振。

综上所述，我们预计美国核心PCE后期同样有望逐步回升，并接近美联储目标2%。

短期因素难以干扰FED货币政策推进节奏

首先，美国页岩油的盈亏成本区间意味着在无技术进步和需求塌陷等因素影响下，油价很难重新跌破40美元/桶。换言之，预计油价波动对于美国CPI同比的压制具有暂时性，且四因素模型显示下半年美国CPI同比有望逐渐企稳。失业率波动的影响下，核心CPI同比重心也或将于5月后逐步上移。

其次，美联储关注的就业和核心PCE两项指标均有望向积极方向运行。就业方面，目前美国或已接近充分就业状态，一旦医改、税改以及基建等刺激政策相继落地，美国就业市场或仍有一定改善空间。美国核心PCE对失业率、美国个人可支配收入及美元指数均具有很强的敏感性，这三类因素或均将于下半年逐渐对核心PCE形成提振。

最后，从联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率看，美国3月CPI及PCE两个口径通胀回落对于市场评估6月加息预期的影响并不显著，但美国4月非农数据公布后，6月加息概率立即跳升至100%。即：市场反应也说明油价干扰导致的通胀回落或为暂时性因素，不太会干扰当下的美联储货币政策节奏。

简而言之，美国通胀回落或为暂时性因素，难以对美联储年内货币政策形成约束。我们维持此前的观点——年内美联储或将加息3次（详见2017年3月4日的报告《海外宏观专题：泰勒规则变迁及美联储货币政策前瞻》）以及美联储或将于今年年底到2018年年中的某次议息会议上启动缩表（详见2017年3月26日的报告《是时候聊聊美联储缩表了》）——不变。

风险提示：美国财政政策不确定性对货币政策的约束。

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