【广发宏观静观海外】特朗普税改落地的可能性及其影响

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投资要点

第一，特朗普税改主要包括哪些内容？

4月底，特朗普团队公布了税改方案。特税改方案涉及个人所得税、企业所得税、遗产税，未涉及此前热议的边境调节税（BAT）。主要内容包括：1）个人所得税方面，减少级数由7个降至3个，最高税率为35%、其次为25%、最低税率为10%；2）企业所得税方面，名义公司税率从35%下调至15%；3）转向属地税收制度；4）为吸引公司将海外利润转回美国，将推出一次性的税收措施；5）遗产税方面，取消遗产税。

第二，特朗普税改的可能时间表是？

特朗普税改能否落地取决于医改议案的最终结果及特朗普能否拿出符合赤字中性的税改计划。考虑到美国国会8月休会，休会结束后在9月30日前必须通过下一财年的政府预算并提高债务上限，8月国会休会前税改方案落地概率不高，税改的推进大概率需等到2018年中期选举前。

第三，特朗普税改能否实现赤字中性？

根据美国国会预算办公室的测算，如果特朗普提出的政策能够顺利实施，并考虑所有宏观经济反馈，2026年财政赤字将达6.92万亿美元，且赤字大幅增加将主要发生在2022-2026年。也就是说，现有的特朗普税改无法实现赤字中性。

第四，特朗普税改能否按照草案现有力度落地？

在特朗普政府增加国防开支的背景下，当前能否顺利废除奥巴马医改法案成为财政赤字能否收敛的关键所在。加之现有的特朗普税改无法实现赤字中性，因此我们认为，即便特朗普税改计划落地，考虑到财政赤字问题，实际的政策力度很可能较草案有所下降。

第五，美国历史上的减税政策对经济的影响显著吗？

减税政策的实施短期内确实能够提高企业投资意愿，拉动消费增长；但就长期效果来说，减税并非灵丹妙药。经验研究显示，1945-2010年减税政策对美国企业生产效率的影响在统计上并不显著，且没有发现最高边际税率与实际GDP增长存在显著相关性。

第六，特朗普减税会带来制造业大面积回流美国吗？

观察2000年后小布什减税期间美国在部分行业的比较优势变化，可以看出单一减税对提升行业竞争力的影响极为有限。全球制造业分工和专业化格局主要还是取决于长期要素资源禀赋的国别间分布，并非减税这种边际层面的政策能够根本性改变。我们预计即便减税方案完整落地，也不会带来制造业大幅回流美国。

正文

什么是特朗普税改？

4月26日，特朗普团队拿出了税改草案。根据我们的报告《海外市场：如果不再避险，将演绎什么主题？》（2017年4月29日），特朗普税收计划草案和此前市场预期基本一致，主要亮点包括：美国名义公司税率从35%下调至15%；转向属地税收制度；为吸引公司将海外利润转回美国，将推出一次性的税收措施。

特朗普税改的可能时间表

特朗普税改能否落地目前仍为未知数，其结果或取决于医改议案的最终结果及特朗普能否拿出符合赤字中性的税改计划。即便最终落地，考虑到国会休会，现有版本的特朗普税改也难以在年内推出。

5月3日美国众议院通过了特朗普医改议案，但共和党在众议院拥有55%的席位，且最终投票是以217:213勉强通过，而参议 36 41464 36 15233 0 0 3814 0 0:00:10 0:00:03 0:00:07 3814共和党席位仅52%，因此废除医保法案仍存不确定性。若医改法案推进受阻，税改计划过会时间表也将延后，除非特朗普能够立即给出一套基于动态测算的赤字中性的税收方案。另一方面，美国国会将在8月休会，休会结束后在9月30日前必须通过下一财年的政府预算并提高债务上限。因此，从时间表上看8月国会休会前特朗普税改方案落地概率不高，税改的推进大概率需要等到2018年中期选举前。

何为赤字中性？特朗普税改能否实现赤字中性？

根据美国国会的立法流程，立法必须由两院投票通过，再由总统签字执行。通过众议院法案由简单多数即可，目前共和党在众议院的席位足以令税改方案顺利通过，随后交由参议院投票。目前参议院有100个席位，税改需要获得60票方能通过，而共和党仅占52个席位，难度极大。但美国国会表示如果财税方案不影响美国未来10年预算收入的税收方案，则可由预算调整程序进行，也即：在参议院同样获得简单多数的51票即可通过。简言之，若特朗普可以拿出不增加财政赤字的赤字中性税改方案，则通过国会的概率将明显提高。

根据美国国会预算办公室（CBO）的动态评分结果[3]，如果特朗普提出的政策能够顺利实施，并考虑所有宏观经济反馈，2026年财政赤字将达6.92万亿美元，且赤字大幅增加将主要发生在2022-2026年，即：现有的特朗普税改无法实现赤字中性。因此我们认为，即便特朗普税改计划落地，考虑到财政赤字问题，实际的政策力度将较草案有所下降。

特朗普税改一旦落地，有何影响？

历史上，减税往往在货币政策效果甚微的时候作为美国政府提振经济的政策工具；减税政策的实施短期内确实能够提高企业投资意愿，拉动消费增长，但无论是从短期或是长期来看，减税政策很难对美国企业的生产效率产生显著积极影响。

观察2000年后小布什减税期间美国在上述行业的比较优势变化，可以看出单一减税对提升行业竞争力的影响极为有限，由此预计即便减税方案完整落地，也难以实现制造业的大幅回流；2005年以来，全球企业税率呈现明显的下降趋势，这与全球经济增速下行有关，与美国减税政策相关性并不显著。

历史上的减税

• 20世纪60-70年代的美国减税政策（正统凯恩斯主义）

经历了二战后的修复，伴随着婴儿潮带来的未成年人抚养比急剧上升，加上50年代初朝鲜战争的消耗，20世纪50年代后期，美国经济增长乏力（即所谓的“艾森豪威尔停滞”）。此外，60年代初美国面临国际收支平衡的困难，进而难以动用货币政策刺激经济，宽松的财政政策成为刺激经济的主要选择。

1962 年肯尼迪政府开始全面推行减税并实行税收优惠政策，使边际税率由20 %-91 %的范围降到14 %-70 %，公司所得税率从52 %降到48%。随后的约翰逊继承了肯尼迪的减税政策，政策干预规模和力度空前。

• 20世纪80年代里根“供给性减税政策”

上世纪70年代的两次石油危机令美国陷入经济滞胀，单一靠货币政策调节的成效甚微。里根总统上台后，认为过高的税收负担是导致美国经济滞胀的主要原因，采取减税政策刺激供给。

里根政府的减税措施分为两个阶段：1981年第一阶段减税对应的是《1981年经济复兴法案》，其结果并未给美国经济带来整体提振，相反，由于财政赤字和贸易逆差的双扩张，1982年美国经济增速跌至-1.9%。为此，1982-1984年里根政府连续加税11次以扭转经济颓势。里根减税政策对经济的成效主要体现在其第二任期推行《税制改革法案》（1986年），此次减税成功的背景在于：1、广场协议带来的贸易逆差收窄；2、临近冷战结束，美国国防开支减少，财政赤字收窄。

• 20世纪90年代美国税改政策

1991年12月25日前苏联解体在为冷战画上句号的同时，也对全球经济造成了冲击。美国的财政负担同样加重，但是该阶段美国经济基本面并未出现全面恶化，这是克林顿执政初期的最大优势。1993 年克林顿上台，扭转了“里根经济学”片面强调供给的财政政策，推行“综合经济发展计划”以振兴美国经济。克林顿税改思路是增税与减支并重的国家干预型平衡预算政策。克林顿政府在税率的调整过程中比较注重课税的公平目标，增加美国最富阶层的税收，降低底薪阶层的税收。

• 21世纪初小布什减税政策

2000年科网泡沫破灭、以安然公司破产为代表性事件的上市公司丑闻以及2001年的年911事件对美国经济造成了严重冲击。为此，小布什政府于2001、2002、2003年各颁布了一个减税法案，分别为《经济增长与减税协调法案》、《增加就业和援助雇工法案》和《就业与增长税收减免协调法案》。

• 2012年奥巴马新政减税政策

2007年，由于金融管制的宽松及美国虚拟经济与实体经济长期失衡，房地产破沫最终破灭，全球次贷危机爆发，经济衰退。为此，除美联储实行量化宽松货币政策外，财政政策方面也延续了小布什的减税法案。2012年底，鉴于小布什减税法案及减税延期法案即将到期，另外美国经济面临着坠入“财政悬崖”的风险，奥巴马政府出台了《美国纳税人减税法案》，于2013年1月1日正式生效，其主要内容如表13。

历次减税政策效果评价

减税政策的实施短期内确实能够提高企业投资意愿，拉动消费增长；但就长期效果来说，减税并非灵丹妙药。经验研究显示，1945-2010年减税政策对美国企业生产效率的影响在统计上并不显著，且没有发现最高边际税率与实际GDP增长存在显著相关性。

• 是否增加财赤仍取决于经济基本面

美国历史上减税政策出台初期，通常伴随联邦财政收入同比下降，短期出现财政赤字上升为大概率，但不乏特例。

其中较为特殊的两个阶段为1986年里根政府的《税制改革法案》和1993年克林顿政府《年综合预算调节法案》颁布后。从财政数据上看，前者实施过程中财政收入下降幅度低于财政支出下降幅度；后者的税改思路是干预型平衡预算政策，意图是降低分化，因此同期财政收入同比增幅大于财政支出增速。

结合前文可知，这两次税改之前美国的经济基本面也相对健康，仅在经济增速等个别指标上出现回落，产能利用率、失业率等指标仍处于相对合理范畴。我们认为这是1986年及1993年税改并未带来财政赤字扩张的主因。

• 提振短期经济增长，无助劳动生产率

减税政策的实施短期内确实能够提高企业投资意愿，拉动消费增长；但就长期效果来说，减税并非灵丹妙药。经验研究显示，1945-2010年减税政策对美国企业生产效率的影响在统计上并不显著，且没有发现最高边际税率与实际GDP增长存在显著相关性。

我们认为一方面，短期产生提振的主要原因是企业税后利润的增加和个人可支配收入的增加，对企业生产效率的影响有限；另一方面减税并不具有持续性，历史经验观察，美国税率变化与经济运行有关，只有在经济低迷阶段才会处于财政刺激实施减税，在经济复苏到过热阶段则往往重新加税。

非党派国会研究服务局在2012年发布的报告分析了1945年至2010年税率的影响，得到的结论是最高税率的降低对经济增长、储蓄、投资或生产力增长没有积极影响[8]。在投资方面，图14显示了私人固定投资比率（投资除以潜在GDP）与最高税率之间的关系。拟合值表明投资比率和最高税率之间存在负相关关系。但回归分析未发现相关性具有统计显著性；在生产率增长方面，图15表明最高边际税率与生产率增长略有正相关，但回归分析未发现相关性具有统计显著性，说明最高税率不一定与生产率增长相关；在实际人均GDP增长方面，分散点不接近于拟合线，回归统计没有发现最高边际税率与实际GDP增长存在显著相关性。

特朗普减税政策对比及可能影响

• 历次减税政策及规模对比

通过各届政府减税政策的对比我们可以发现，特朗普政府的减税操作余地不大。在个人所得税方面，奥巴马执政期间税率等级为七档，各级边际税率也已处于较低水平，目前特朗普只能寻求降低最高边际税率和简化征收等级；在资本利得税方面，前几任政府已将最高税率降至15%，再进一步降低税率对经济的刺激作用不大；在企业所得税方面，考虑到小布什政府以来存在的多项所得税优惠，特朗普将企业所得税降至15%可谓是“破釜沉舟”。

根据我们《全球货币体系变局系列（二）：特朗普经济学——美元货币体系的自我防卫机制》报告中的初步测算，特朗普税改计划中仅企业和个人两项减税就将使财政收入每年减少4200亿美元。根据美国国会预算办公室的动态评估，整套税改计划落地将在未来十年增加6.92万亿美元赤字。

• 减税能否带来制造业大幅回流美国？

我们利用行业对GDP的贡献和进口对最终需求的影响来测算美国在不同行业中的比较优势。结果显示，2000年后以附加值角度测算，美国机动车行业的比较优势不再，石油、机械、电脑及电子产品、化学品虽然仍保持比较优势，但在金融危机前美国进口附加值与国内生产附加值的差距在缩小，即进口品的竞争力相对提升[13]。观察2000年后小布什减税期间美国在上述行业的比较优势变化，可以看出单一减税对提升行业竞争力的影响极为有限。全球制造业分工和专业化格局主要还是取决于长期要素资源禀赋的国别间分布，并非减税这种边际层面的政策能够根本性改变。我们预计即便减税方案完整落地，也不会带来制造业大幅回流美国。

• 美国减税会否带来全球减税潮？

根据世界银行的测算结果，2005年以来，全球企业税率呈现明显的下降趋势，其中主要经济体和地区，如中国、日本、欧盟和亚太非高收入地区国家，企业税率都有不同幅度的下降，但这与全球经济增速下行有关。往后看，若全球经济再次出现下行风险，或者宽货币政策逐渐退出，不能排除各国争相采取积极的财政政策应对。但结合前文，美国减税大概率无法显著吸引制造业回流，因此各国最终是否减税或与美国财政政策的相关性并不显著。

[1]对应全球征税。属地征税是指只有在美国获得的收入才缴税；而全球征税是指美国企业在全球获得的收入都应缴税。

[2]http://www.cnbc.com/2017/04/26/trump-tax-cut-sounds-great-but-markets-are-skeptical-it-would-send-interest-rates-flying.html

[3]https://www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/reports/51625-EconomicAPB_OneCol.pdf

[4]于雯杰. 美国三次减税的比较研究[J]. 公共财政研究, 2016(5)

[5]于雯杰. 美国三次减税的比较研究[J]. 公共财政研究, 2016(5)

[6]程辉. 里根与克林顿政府财政政策比较研究[D]. 山东师范大学, 2007.

[7]于雯杰. 美国三次减税的比较研究[J]. 公共财政研究, 2016(5)[8]https://www.dpcc.senate.gov/files/documents/CRSTaxesandtheEconomy%20Top%20Rates.pdf

[9]https://www.dpcc.senate.gov/files/documents/CRSTaxesandtheEconomy%20Top%20Rates.pdf

[10]https://www.dpcc.senate.gov/files/documents/CRSTaxesandtheEconomy%20Top%20Rates.pdf

[11]https://www.dpcc.senate.gov/files/documents/CRSTaxesandtheEconomy%20Top%20Rates.pdf

[12]于雯杰. 美国三次减税的比较研究[J]. 公共财政研究, 2016(5)；程辉. 里根与克林顿政府财政政策比较研究[D].山东师范大学, 2007.

[13]最终需求中的进口附加值数据来自OECD，并进行进一步测算得到，数据长度截止至2011年

风险提示：美国财政政策的不确定性。

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