【广发宏观静观海外】缩表临近，美元疲软为哪般？

Original 2017-05-28 广发宏观 静观金融

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投资要点

第一，5月美联储议息会议纪要表明6月大概率加息，不排除9月提前缩表可能性。

5月25日美联储（FED）公布5月FOMC议息会议纪要，纪要显示FED认为一季度的经济增长放缓具有暂时性，故6月加息为大概率，且预计年底将开启累进式缩表。此外，值得留意的是美联储对缩表的执行细节接近具体，因此不能排除美联储将缩表启动时间提早至9月的可能性。

第二，缩表临近，美元疲软为哪般？

首先，相较于卖出持有资产和到期资产全部不再投资而言，累进式缩表显得更为温和；即便缩表靴子提前落地，只要与加息错位，也不至于带来边际上显著的影响。

其次，汇率的影响因素极其复杂。长期而言包括购买力平价、劳动生产率、储蓄/投资率、贸易条件等；中期而言包括货币政策、财政政策、相对经济增速、资本流动等；短期而言则包括风险偏好、市场情绪等。我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移（市场情绪）、美国库存周期向被动补库存的切换（名义经济增长）、美国财政刺激政策力度或不及预期及美联储货币政策边际收紧力度偏弱等四方面影响。

其中财政是一个重要线索。特朗普团队5月23日提交了2018年财政预算案，该预算存在两个关键假设：第一个假设是未来十年美国税改计划获得的经济增长完全可平衡赤字，并推动经济增速保持在2.3-3.0%区间；第二个假设是对于医保、社会保障、福利支出的削减并不会引发“社会公平”争议。这两个假设同时成立的概率偏低，该财政预算案仍有很大的政治博弈空间。而值得注意的一个逻辑是，特朗普上任前至百日执政期间，包括美元指数在内的美国部分资产运行计入了对于美国年内落地财政刺激政策的预期，而当下这种预期已大幅出清。

第三，美元指数仍有中期上行可能。

往后看，随着上述因素对美元掣肘的减弱，三个因素或将令美元迎来中期上行走势：朱格拉周期支撑下经济趋势增速的继续回升；缩表临近阶段的边际提振；欧元多头方向略显拥挤。

第四，美元长期走势或取决于欧洲央行货币政策。

从更长周期来看，我们坚持《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）报告中的观点：一旦欧洲央行退出宽松货币政策，美元长期趋势性回落的概率将大幅提高。

正文

5月25日美联储（FED）公布5月FOMC议息会议纪要，纪要显示FED认为一季度的经济增长放缓具有暂时性，故6月加息为大概率，且预计年底将开启累进式缩表。此外，值得留意的是美联储对缩表的执行细节接近具体，因此不能排除美联储将缩表启动时间提早至9月的可能性。然而该因素并未对美元指数形成显著提振，相反自美联储3月加息靴子落地以来美元始终保持疲软走势，与美联储货币政策边际收紧形成反差。我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移、美国库存周期的切换、美国财政刺激政策力度或不及预期以及美联储货币政策边际收紧力度偏弱四方面影响。

就未来一到两个季度而言，经济增长反弹和货币政策（预期）的边际变化有望令美元摆脱疲态；但长期来说，我们坚持《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》报告中的观点：一旦欧洲央行退出宽松货币政策，美元长期趋势回落的可能性将大幅提高。

缩表时间或提早，但与加息错位概率高

5月25日美联储（FED）公布5月FOMC议息会议纪要，纪要显示FED年底将开启累进式缩表，但尚未公布具体细节。此外，FED认为一季度的经济增长放缓是暂时性的，故6月加息为大概率。

缩表靴子或提早落地，但或与加息错位

从5月议息会议纪要来看，美联储缩表时间有望提早至9月。会议纪要公布后，联邦基金利率期货反映的6月美联储加息概率仍维持100%，也即：市场普遍预期FED6月进行年内第二次加息，但联邦基金利率期货同时反映的9月美联储实施年内第三次加息操作的预期有所回落。可见，尽管FED有可能将缩表时间提早至9月，但并非是叠加加息，而是大概率与加息错位。

缩表节奏？影响几何？

会议纪要预计于今年晚些时候开启缩表，并以逐步减少债券到期再投资规模的累进方式实施。计划“缩表”时将设定每个月的最大收缩规模，该上限将每三个月上调一次。届时FED将对外公布每个月允许停止再投资的证券的最大规模“caps or limits”，只有在这个最大规模内到期的证券才被停止再投资，超过这个最大规模的证券将继续再投资；这个最大规模在一开始会设置的比较低，但每3个月将提高一次；随着最大规模的提升，再投资将逐渐减少，美联储持有的证券的规模也不断减少；“缩表”将一直持续至美联储的资产负债表正常化。

截止5月25日，美联储持有的1年以内到期的资产规模为7354.6亿美元，金融危机前该数字为4752.3亿美元，也即缩表靴子落地后的1年内，FED资产负债表规模的收缩上限或约2600亿美元，每个月折合约200亿美元。此外，FED持有的1-5年内到期资产规模为11981.8亿美元，危机前该数字为2236亿美元，则缩表靴子落地后的第2至第5个年头，FED资产负债表规模收缩幅度大概率不超过1万亿美元。

此外，美联储持有的绝大多数MBS期限超过5年，因此缩表启动后的5年内FED持有的MBS规模并不会显著回落，但持有MBS的久期将快速下降。

相较于卖出持有资产和到期资产全部不再投资而言，累进式缩表显得更为温和；并且即便缩表靴子提前落地，只要与加息错位，也并不会带来边际上更加收紧的影响。因此若缩表提前至9月进行，则靴子落地前10年期美债收益率峰值未必会显著高于3月加息前的2.62%，但鉴于12月或在9月基础上增加缩表力度，则不排除年底前10年期美债收益率继续向上运行至2.7-3.2%区间的可能性，而最终攀升幅度仍取决于缩表节奏和其他变量（诸如美国政治风险、欧洲央行货币政策等因素）。

缩表临近，美元疲软为哪般？

汇率的影响因素有很多，长期而言包括：购买力平价、劳动生产率、储蓄/投资率、贸易条件等；中期而言包括货币政策、财政政策、相对经济增速、资本流动等；短期而言则包括：风险偏好、市场情绪等。我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移（市场情绪）、美国库存周期的切换（名义经济增长）、美国财政刺激政策力度或不及预期以及美联储货币政策边际收紧力度偏弱四方面影响。

海外政治风险迁移：欧洲稳定，特朗普风险频现

我们认为，去年美国大选尘埃落地直至今年1月期间的美元指数大涨在一定程度上反映了市场对美国政治不确定性出清、并计入了2017年欧洲政治不确定性增强的预期。事实上在4月24日法国大选首轮投票前夕，市场仍然担心极右翼党派领袖勒庞胜出。马克龙当选新一届法国总统以来，欧洲政治风险暂时消退；相反5月9日特朗普解雇FBI前主管科米、随后又于15日迎来了“泄密门”丑闻。我们认为3月以来海外政治风险迁移——欧洲政治风险渐消、特朗普风险频现——是压倒美元的重要因素之一。此外，我们曾在报告《从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律》中指出，就任总统前特朗普毫无政治经历，因此对于许多政治概念认识不清，今后特朗普风险可能会频现，而这一预期或已被计入美元走势中。

美国进入被动补库阶段，干扰美债、美元运行节奏

图7所示，10年期美债收益率与美国总库存（包含零售、制造业和批发）同比运行节奏相近，但幅度差异较大；此外10年期美债收益率多数时间表现为库存同比的领先指标。我们认为二者的关系一方面反映了名义利率对名义增长的敏感度，另一方面表明当库存周期进入被动补库阶段，美债收益率往往率先进入阶段性下降周期。

美国ISM制造业PMI已经连续两个月回落，大概率表明美国已经进入此轮库存周期的被动补库存阶段，而非制造业PMI与制造业PMI走势的反差主要源于价格因素的差异。由此，3月美联储加息靴子落地后美债收益率的回落以及美元指数的疲软与美国进入被动补库存阶段也有一定关联。

赤字约束下，特朗普财政刺激计划或难及预期

去年11月9月美国大选尘埃落定后，美元、美国股指及原油齐涨，安全资产大跌的所谓“特朗普行情”中在一定程度上计入了对于特朗普政府大力推行财政刺激政策的预期。但上任至今，特朗普未能推动税改、医改、基建计划等任何相关政策落地，预计特朗普政府于5月23日向国会提交的新财年预算案也难以落地，因此3月至今不仅美元疲软，美股上行速率也显著放缓，原油更是出现两次深度回调。

4月26日，特朗普团队公布了税改方案。特税改方案涉及个人所得税、企业所得税、遗产税，未涉及此前热议的边境调节税（BAT）。根据美国国会预算办公室的测算，如果特朗普提出的政策能够顺利实施，并考虑所有宏观经济反馈，未来十年美国财政赤字将达6.92万亿美元。也就是说，现有的特朗普税改无法实现赤字中性。因此，税改计划年内落地的概率偏低，具体分析请见《特朗普税改落地的可能性及其影响》（2017年5月15日）。

税改方案受到普遍质疑后，特朗普又于5月23日向国会提交了2018财年预算案。

根据这份预算案，预计未来十年里，政府将削减联邦政府开支3.6万亿美元；预计税改计划获得的经济增长完全可以平衡赤字，并可以获得额外营收来消除未来十年里的预算赤字，使得美国有望在2027年转财政赤字为财政盈余，实现财政平衡。

但特朗普团队的财政预算赤字中性方案存在两个假设：第一个假设是未来十年美国税改计划获得的经济增长完全可以平衡赤字，并推动经济增速保持在2.3-3.0%区间，但美国国会预算办公室给出的美国潜在经济增速仅为1.5-2.0%；第二个假设是对于医保、社会保障、福利支出的削减并不会引发“社会公平”争议，也不会影响特朗普支持率乃至2018年的美国中期选举。我们认为这两个假设同时成立的概率偏低，一旦国会放行，则2018年中期选举中，共和党很有可能失去两院的多数席位，并将直接提升特朗普遭到弹劾的风险。因此，我们预计美国2018年财政预算案仍有很大的政治博弈空间，7月31日国会休会前或难顺利通过。

简言之，特朗普上任前至百日执政期间，包括美元指数在内的美国部分资产运行计入了对于美国年内落地财政刺激政策的预期，而当下这种预期已大幅出清。

缩表提早，但货币政策边际收紧力度放松

正如前文所述，尽管本周公布的美联储5月议息会议纪要巩固了6月加息的可能性，并传递了缩表时间或提前至9月的信号。但美联储货币政策收紧的边际力度其实是放松的：一方面缩表与加息大概率不会叠加进行，而是交替实施，则一旦9月缩表意味着缩表前美国联邦基金利率仅提升至1.25%；另一方面缩表不但不会采取资产抛售的方式，更会累进推行，而此前市场普遍预计缩表启动后美联储持有的到期资产或将完全不再投资。

美元或仍有中期上行可能

我们认为上述因素对美元的影响已逐渐趋弱，往后看，三个因素或将令美元迎来中期上升走势：二、三季度经济大概率回升；缩表临近阶段的边际提振；欧元多头方向略显拥挤。

美国二三季度经济大概率回升

做出这个判断有两方面依据：首先，一季度美国经济疲软具有季节性，而新政开局的一季度尤为疲软，1993年、2001年和2009年一季度皆如此，往后看二三季度季节性回升为大概率；其次，我们在上文中提到美国进入被动补库存阶段，但图15所示，美国经济增长与库存之间也时常出现背离。其原理在于除库存周期外，朱格拉周期（7-10年的设备更迭周期）及库兹涅茨周期（18-20年的房地产周期）也均对经济产生影响。

美国前一轮库兹涅茨周期为1993年-2011年上半年，其中1993年-2005年为上升周期，随后为下降周期；1992年至今美国经历了完整的三轮朱格拉周期，分别为1992年-2002年、2003年-2009年、2010年-2016年，其中1992-1997年、2003-2005年以及2010-2011年为三轮朱格拉周期中的上升阶段，其余为下降阶段。结合图15来看，1996年-2000年、2003年、2006-2007年、2011年-2013年以及2015年间美国经济增长与库存周期出现背离，其逻辑在于库存周期与库兹涅茨周期（房地产周期）及朱格拉周期的背离。

回到当下，我们认为从美国私人部门设备投资同比、制造业行业增加值同比以及日本向美国出口机械和设备的总金额同比等指标评估，美国已于去年下半年进入新一轮朱格拉周期。由1980年至今的数据评估，今年四个季度私人部门设备投资对美国GDP环比折年率的拉动或分别约为0.09%、0.49%、0.35%以及0.44%。也即，大概率下朱格拉周期对美国经济的支撑将在二季度后逐渐明朗。

此外，此轮美国库兹涅茨周期启动于2011年，鉴于美国家庭部门杠杆偏低、住房自有率已跌至1965年以来最低水平等因素，我们认为未来一段时间美国地产景气度大概率保持上升周期。

综上所述，我们预计二三季度美国经济增速大概率较一季度回升，经济疲软对美元的利空将逐渐出清。

缩表临近阶段，美元或受到边际提振

经验上，每次美联储加息预期升温阶段，美元指数往往受到提振，预期充分或预期回落阶段则可能受到一定压制。进而，若9月议息会议上FED再次落地加息靴子或者提前缩表，则预期形成过程中，美元指数同样有望获得边际提振。

欧元多头头寸略显拥挤

5月23日当周欧元非商业净多单占比快速回升至12.0%，为2014年3月以来最高水平，其商业空单总量也已降至2014年7月暴跌前水平。就中短期而言，欧元多头头寸或略显拥挤，除非基本面出现重大利好，否则短期欧元兑美元继续快速走高的动能或将有所衰减。

美元长期走势或取决于欧央行货币政策

尽管未来几个月内美元或仍有上升空间，但长期来说，我们坚持《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）报告中的观点：一旦欧洲央行退出宽松货币政策，美元长期趋势回落的可能性将大幅提高。

2014年7月至今美元指数进入快速上行通道的主要驱动逻辑在于欧美日央行货币政策分化及由此带来的利差变化。随着经济好转、政治不确定性回落和宽货币政策瓶颈的到来，欧日逐渐退出宽货币政策的概率或将上升，前瞻指引时点或仍不早于今年四季度；然而一旦趋势确立、预期形成，美元指数或将进入贬值通道。目前预计欧洲央行年底结束资产购买计划，并于明年启动加息周期或为大概率，因此中期反弹过后，美元或迎来长期趋势下行。

风险提示：欧美货币政策的不确定性。

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