【广发宏观周君芝】庖丁解牛：央行资产负债表解构

2017-06-03 广发宏观郭磊团队 郭磊宏观茶座

广发证券宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

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投资要点

问题一， 我们为什么推出“央行资产负债表解读系列报告”？

我们仔细梳理了央行六大资产科目和七大负债科目的来龙去脉，目的是为了简化央行资产负债表。以此为基础，我们可以进一步理解央行资产负债表变化的周期性规律是什么，临时性扰动表现是什么，央行资产负债变动的推动力是什么，以及最终解答央行资产负债表讲述了一个怎样的中国经济增长故事。

理解央行资产负债表在信用扩张机制中的变化过程是我们理解中国经济及货币政策的重要线索之一，这也是我们推出系列专题“信用扩张机制中的央行资产负债表解读”立意所在。

在本篇中，我们先完成最基础性的工作：央行资产负债表解构。

问题二，央行资产负债表包括哪些科目？

中国央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权、其他资产，共6项。负债项包括基础货币、财政存款、央票发行、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、其他负债，共计7项科目。

目前缺乏一个较为权威的央行资产负债表科目解释细则，央行资产负债表中某些科目解读存在分歧。我们在阐述货币当局资产负债表具体科目时，一方面结合既有文献解释，另一方面对照央行公布的资产负债表数据；此外，还利用既有公开信息进行有效补充。

问题三，央行资产负债表中资产项和负债项的核心科目是什么？

综合资产负债详细科目的规模和变动情况，以及能否反映央行在信用扩张机制中的作用，我们认为，6项央行资产科目中，“国外资产”（尤其是国外资产中的“外汇资产”）、“对其他存款性公司存款”是央行最核心的两项资产科目；7项央行负债科目中，“储备货币”、“债券发行”、“政府存款”为最核心的三个负债科目。剩余4个资产项“对政府债权”、“对其他金融性公司债权”、“对非金融性公司债权”、“其他资产”，剩余4个负债科目“不计入储备货币的金融性公司存款”、“国外负债”、“自有资金”、“其他负债”，或规模较低，或只反映特定历史时期央行特殊政策操作，故而在简化资产负债表中，可以将其忽略。

本系列才刚刚开始，敬请期待第二篇《抽丝剥茧：央行真假缩表判断》及其他后续。请跟随广发宏观，让我们一起把一些问题探讨清楚。

正文

正如《中国货币当局资产负债表分析》中所述：“中国人民银行根据国际货币基金组织发布的《货币与金融统计手册》口径，按月对外公布货币当局资产负债表，但并不对各资产负债项目的构成，以及各项目的变化情况进行说明，导致国内外研究人员对中国货币当局资产负债表形成了多种解读”。我们在阐述货币当局资产负债表具体科目时，一方面结合既有文献解释、另一方面对照央行公布的资产负债表数据，此外，还利用既有公开信息进行有效补充。

中国人民银行1994开始公布货币当局资产负债表，2000年开始才公布月度数据，1994~1999年均公布的是年度数据。此外，2002年央行资产负债表调整较多，所以在观察货币当局资产负债表时，我们一般以2002年为起始观察时点。

一般而言，货币当局资产负债表中的资产项记录央行以基础货币购买的资产或者形成的债权，负债项记录央行对公众或者金融机构的负债。其中，央行自有资金记录在负债项目中。中国央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产，共6项。负债项包括基础货币、财政存款、央票发行、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、其他负债，共计7个项目。

国外资产

国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产。

①“外汇”，指的就是央行口径的外汇占款，即央行从居民或商业银行手中购买外汇而对应投放的人民币。

②“货币黄金”记录央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币。在国内市场直接用人民币购买黄金，在国际市场购买黄金利用外汇储备，但换算成人民币。

③“其他国外资产”主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等。

央行“国外资产”项目，有两点值得注意：

第一，国外资产项目记录时使用历史成本法计价和人民币计价。即便在国际市场上购买黄金以及其他资产项记录的国际货币基金头寸、SDR等，均换算成为人民币。

第二，2007年8月央行曾要求商业银行以外汇缴存本币存款准备金，因而导致“其他国外资产项”的金额在2007年出现骤升的现象。

此外，与央行资产负债表能够进行对照的另一张表是央行公布的国际收支平衡表，其中的“储备资产”项目虽然使用美元计价，且匡算的是金融机构口径的外汇储备，而非央行口径外汇占款对应的那部分外汇，但二者在形成机制上存极大的相关性。因篇幅所限，我们并不对二者对照逻辑和关系展开深入探讨。

对政府债权

对政府债权记录的是央行持有的政府发行证券，主要是特别国债。对这一科目有两点值得强调：第一，对政府债权全部是对中央政府的债权，所以“对政府债权”规模与“对中央政府债权”规模完全相等。第二，1995年《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。既有“对政府债权”项余额为历史沉淀，例如2007年特别国债发行。

2007年8月，财政部向农业银行和其他商业金融机构发行特别国债筹集资金。2007年8月~12月，财政部共计发行8期特别国债，发行总金额1.55万亿。第一步，财政部面对农行等商业金融机构发行特殊国债，发行募集人民币资金。第二步，财政部利用特殊国债发行所得人民币资金，向央行购买外汇，并将所得外汇注入中投公司，补充其资本金。第三步，央行将出售外汇所得人民币资金，向商业金融机构购买特殊国债。

在上述资金绕转的三个步骤中，央行和财政部资产负债的前后变化情况为：①央行先对财政部出售外汇资产，随即用出售外汇资产所得资金向商业金融机构购买特别国债。所以最终央行资产负债表中“外汇资产”减少，因购买特别国债而“对政府债权”增加。②财政部先对商业金融机构发行特殊国债，随即将募集所得资金购买外汇，并补充中投公司的资本金。所以最终来看，财政部因发行特殊国债而负债增加，同时资产项增记对中投公司股权。整个过程中，商业金融机构资产负债表未有大的变动。

由此来看，整段“特殊国债发行—中投公司资本金注入”的资金绕转进程中，央行资产增记“对政府债权”，减记“外汇资产”；财政部资产项增记“对中投公司股权”，负债增记“特别国债”。考虑到央行资产“对政府债权”实际上就是财政部负债中的“特殊国债”，央行和财政部资产负债表变动最终指向的事实为：央行的“外汇资产”转化为了财政部的“对中投公司股权”。之所以出现特别国债发行这样比较为复杂的资金流转，最终还是为了规避《中国人民银行法》规定的不得“对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

对其他存款性公司债权

“对其他存款性公司债权”是指央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额。对其他存款性公司债权主要记录央行主动投放基础货币的方式，与其他存款性公司资产负债表中的“对央行负债”科目对应。

2002年至今，“对其他存款性公司债权”规模变化可以分为三个阶段：2002年~2010年为第一阶段，2011年~2014年为第二个阶段，2015年至今为第三个阶段。

第一阶段中，“对其他存款性公司债权”总体规模较为稳定，月度环比变动基本不大，规模的月度均值在1万亿左右。央行主动投放基础货币主要依靠再贴现和再贷款方式进行，且仔细观察来看，这一时期的“对其他存款性公司债权”规模变化整体呈现出浅U型变化趋势—2002年1月至2007年11月，“对其他存款性公司债权”规模趋势性下降，从1.26万亿下降至6310亿元；2007年12月至2010年12月，“对其他存款性公司债权”规模趋势性上升，升至2010年12月的9486亿元。

第二阶段中，“对其他存款性公司债权”余额规模较较第一阶段小幅扩大，2011年~2014年月度余额均值1.44万亿，且余额月度波动幅度较前一阶段扩大。2014年9月以来，“对其他存款性公司债权”规模持续维持在2万亿以上，2014年1月，规模达到2.5万亿。这一阶段中央行主要开始借助公开市场操作，取代再贴现和再贷款，作为主动投放基础货币的方式。

第三阶段中，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。余额的月度均值扩张至4.71万亿，其中2016年三季度以来，余额持续维持在6万亿以上，2016年12月以来，余额更是持续维持在8万亿以上，2017年4月“对其他存款性公司存款”余额规模8.46万亿。这一阶段中，央行进一步使用公开市场操作，并在货币政策框架转型过程中越来越多使用结构性货币政策工具。

对其他金融性公司债权

“对其他金融性公司债权”主要包括央行对其他金融性公司的金融稳定再贷款。主要是央行为维护金融稳定过程中提供的贷款。

“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”之间的差异，不仅因为其他存款性金融公司和其他金融性公司分别涵盖不同类型的金融机构，还有一个重要原因在于两者反应了央行投放流动性的不同目的。“对其他存款性金融公司债权”主要记录了央行为维持货币市场流动性而进行主动投放基础货币的方式，“对其他金融性公司债权”主要记录央行为了金融稳定而开展的再贷款。因为这个原因，“对其他存款性金融公司”余额规模跟随央行的OMO、结构性货币政策等流动性投放方式而不断变化；“对其他金融性公司”变化起因于历史原因，所以余额变动并不频繁。

1999年至今，“对其他金融性公司债权”规模有三次明显上升，第一次是1999~2000年为了支持四大国有银行改革，央行对信贷、华融、东方和长城四家资产管理公司进行再贷款，以支持四大资产管理公司处理四大国有银行的不良资产剥离。第二次是2004年~2007年，央行依然是为了支持四大资产管理公司处理工行、建行、中行三家银行改制过程中的可疑类再贷款，因而向四大资产管理公司提供专项再贷款，“对其金融性公司债权”规模迅速提高。此外，2005年股市下跌，央行为维系金融市场稳定性，对部分证券公司进行再贷款。第三次是2015年7月，同样是为了维持金融体系稳定，央行对证金公司开展了再贷款。

截止2017年4月，“对其他金融性公司债权”余额较为稳定，规模维持在6313亿元。

对非金融性公司债权

“对非金融公司债权”的形成主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款，对非金融性部门债权规模较小，2001年的高峰时也不足300亿元，占央行整体资产比重不过0.03%，2017年4月对非金融公司债权规模104亿元，占央行整体资产比重0.02%。

其他资产

目前还缺乏一个较为公开的信息来源能够说明央行其他资产项目所包括的内容。以往几次央行注资金融机构，或可与央行“其他资产”项紧密相关。以2003年央行注资中国银行和中国建设银行，根据官方“外汇管理工作综述”信息，2003年年底，央行采用资产划拨、一次到位的办法，动用450亿美元外汇储备，向中国银行和中国建设银行注资，央行资产负债表中的“其他资产项”在2003年12月骤升3367.4亿人民币。

二、央行七大负债科目解构

负债项目主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债这七项。

基础货币

基础货币包括两部分，货币发行和存款准备金（又称为其他存款性公司存款）。其中货币发行又分为流通中的货币（亦为M0）和银行库存现金，存款准备金又分为法定存款准备金和超额存款准备金。1997年至今，中国央行的储备货币规模基本上趋势性上升，2017年4月，储备货币规模30万亿，其中货币发行7.4万亿，存款准备金22.5万亿。

2000年~2006年，存款准备金和货币发行相对基础货币的占比，基本稳定在60%和40%左右水平，2007年存款准备金占比不断攀升，从60%攀升至70%上下，其后维持在70%上下波动。2011年存款准备金占比再次攀升，从70%提高至75%，并始终在75%水平上下波动。从货币发行结构来看，流通中的现金占据绝大部分比重，1997年至今，流通中现金占货币发行的比重稳定在90%上下。

财政存款

中国实行的是委托国库制度，《预算法》规定了县级以上各级预算必须设立过苦苦，具备条件的乡、民族乡、镇也应当设立国库。“中央国库业务由中国人民银行经理，地方国库业务依照国务院有关规定办理”，同时，《预算法实施条例》指出“国库是办理预算收入的收纳、划分、留解和库款支拨的专门机构……国库分为中央国库和地方国库”。所以央行经理国库包含中央国库和地方国库两个层级，此外，国库经理的是预算收支，预算外收支并不在国库收支范围之内。

从年内时点来看，财政存款具有明显的季节性。不论是财政存款的绝对规模还是环比增速，都在1、4、5、7、10月份明显上升，又会在3、6、9、12月明显下降，尤其是每年12月下降幅度尤甚。原因在于，每年4、5、10月是企业上缴企业所得税的集中时期，财政存款规模明显上升；而3、6、9、12月为财政支出集中时期，财政存款规模明显下降。

央票发行

2001中国加入世贸组织以来，双顺差积累外汇储备，外汇占款令基础货币总量激增，在这样的背景下，央票作为冲销工具，在2002年~2011年被广泛使用。以国债和金融债作为参照，2002年6月~2011年12月国债累计发行11.65万亿，政金债累计发行9万亿，央票累计发行26.7万亿，央票累计发行量是国债和政金债总和的129%。从存量来看，2005年年底以来，央行利用央票发行回笼了30%以上的基础货币，而在2007年3月~5月，央票发行回笼的基础货币占比甚至达到了50%以上。

2002年开始发行的央票作为外汇占款冲销工具被广为熟知，事实上，1997年3月央行曾经发行少量央票，目的并非为了回笼流动性，而是为了农村信用社改革过程中置换金融机构的不良资产。我们从wind数据库得到信息，1997年央行发行118.9亿央票，债券名称“97融资01”，期限3年，发行利率9.9%。央行资产负债表中1997年3月~2000年3月的“债券发行”存量，也恰好为118.9亿元，和Wind统计的央票发行数据相吻合。此外，央票作为外汇占款的冲销工具，其发行净融资在2008金融危机后逐步萎缩，2011年以后净融资持续为负，2013年12月以后更是没有新增央票发行。对应到央票冲销外汇占款规模占比，从2007年高点的551.5%下降到目前的0.2%，央票逐渐退出历史舞台。

不计入储备货币的金融性公司存款

“不计入储备货币的金融性公司存款”除去存款准备金之外金融机构在央行的存款，主要包括两部分内容，一部分是金融机构业务往来清算支付所需的资金，另一部分是非存款类金融机构向央行缴纳的法定存款准备金。考虑到非存款类金融机构派生货币的能力较弱，2011年1月起，央行按照IMF对储备货币定义，将其他金融性公司不再计入储备货币，而计入“不计入储备货币的金融性公司存款”这一科目中。

国外负债

国外负债主要记录的是央行对非居民的负债，主要形式有非居民部门在本国央行存款、央行在国外发行央票等。

2011年1月，境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”科目调出，调入“国外负债”项目，所以我们看到“国外负债”规模突然从2010年12月的720亿元提高至2011年1月的3879亿元。此外，非居民部门在本国央行存款多出于国际合作或者资金清算目的，因此中央银行之间货币互换协议带来外汇促存款，推高国外负债规模。

自有资金

央行的自有资金是央行资本金，中国央行全部资本由国家出资。1997年~2000年11月，央行自有资金规模始终维持在367亿元；2000年12月~2002年2月，央行自有资金规模357亿元；2001年3月~2002年3月，央行自有资金规模355亿元；2002年4月，央行自有资金规模骤然下降至220元，此后规模一直维持在这一水平上。

对央行自有资金规模变动，我们参考了《中国货币当局资产负债表分析》（2015）一文中对央行自有资金规模的解释：“中国人民银行披露的信息中，并没有对此次调减自有资金进行任何说明。但是根据《中央银行会计与财务管理》一书的介绍，国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益，据此可以推断，2002年5月调减自有资金，可能是国家批准结转了历年亏损”。

其他负债

央行“其他负债”项主要包括正回购余额、金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金等。2006年7月开始，中国步入加息周期，法定存款准备金率一直从8.0%提升至2008年6月的17.5%。而其中的背景在于中国外汇储备激增，国内信贷需求扩张较快。2007年8月，央行不仅上调法定存款准备金，还要求总部驻京的全国性商业银行用外汇缴纳法定存款准备金率上调对应的那部分存款准备金，2007年9月，央行更是要求全国性商业银行利用外汇缴存上调的那部分存款准备金。对应到2007年年年底~2008年，央行“其他负债”项余额跃升。

细致梳理央行资产负债表科目，并非我们研究的最终目的，但这是研究央行资产负债表的前提和基础。我们之所以不惜花去一篇专题文章的篇幅去梳理央行六大资产科目和七大负债科目的来龙去脉，目的就是为了简化央行资产负债表，以此为基础，进一步理解央行资产负债表变化的周期性规律是什么，临时性扰动表现是什么，央行资产负债变动的推动力是什么，以及最终解答央行资产负债表讲述了一个怎样的中国经济增长故事。我们将央行资产负债表分析放置于信用扩张机制中来进行理解，这也是我们开设系列专题《信用扩张机制中的央行资产负债表理解》的立意所在。

经过前述详细的资产负债科目分析，央行6个资产科目中，“国外资产”和“对其他存款性公司债权”绝对规模较高，几乎占据央行总资产规模的70~90%，且这两项变动分别反映经济增长伴随的外汇占款变动以及，央行相机对冲的货币政策。相较而言，其他4项资产或是规模较小，或是记录特定时点央行的特殊操作，不能较全面反应信用扩张机制中的央行作用。例如，“对政府债权”、“对其他金融性公司债权”、“对非金融公司债权”、“其他资产”，例如“对政府债权”和“对非金融公司债权”更多记录特殊国债发行历史、“对其他金融性公司债权”规模较低，“其他资产”也更多记录央行对金融机构注资等特殊央行操作。

央行7个负债科目中，“储备货币”、“债券发行”、“政府存款”为主要负债科目。其他4项“不计入储备货币的金融性公司存款”、“国外负债”、“自有资金”、“其他负债”，或是规模较小，或是记录特殊历史阶段央行的特殊操作，不能较全面反应信用扩张机制中的央行作用。例如“不计入储备货币的金融性公司存款”、“国外负债”和、“自有资金”规模较低，而“其他负债”记录内容较为庞杂。

风险提示：货币政策对信用机制影响超预期

俗话说，宏观框架看广发

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