【广发宏观静观海外】美债收益率究竟反映了什么？

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投资要点

美债的定价因素是什么？

一国债券利率定价取决于三个因素：资本回报率（实际经济增速），通胀补偿，以及风险溢价（国别信用风险）。美国国债收益率则反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求（至少包含了配置需求和避险需求两个方面）。

首先，美债收益率计入了经济增速的趋势性变化。

本世纪以来美国实际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落，金融危机后这种趋势更为明显。1981年至今美债收益率震荡下行的走势首先计入了实际经济增速（潜在增速、劳动生产率或者资本回报率）回落的影响。

其次，美债收益率计入了通胀影响。

上世纪80年代至今美国CPI口径通胀中枢下移，美债收益率的下行趋势也在极大程度上反映了通胀中枢下移特征。近期而言，长端美债收益率保持低水位的逻辑链为：油价→通胀预期（→加息预期）→名义利率。

再次，美债收益率计入了市场对于安全资产的需求。

我们可以从配置和避险两个层面观察这种需求。在资产配置方面，场外市场的发展、全球外储攀升等因素导致增配美债的需求显著增加。在避险功能方面，除流动性危机外，其余风险事件下美债均具避险功能。本世纪以来，海外风险事件频发，全球投资者对未来不确定性的担忧引发了避险资产配置需求的增加。

逻辑上看，三种情形下长端美债收益率可能会较目前水位进一步抬升。

第一，美国劳动生产率（资本回报率或者潜在经济增速）进一步提高，可能的驱动情形是前期科研投入的滞后反应，或是特朗普新政的影响。

第二，美国通胀中枢明显回升，可能的驱动情形是原油价格的低位反弹；

第三，美债供需紧平衡局面被扭转，可能的驱动情形一是全球经济和政治的稳定性增强，投资者避险需求显著回落；二是全球外储规模上升速度下降而美债供给增加。

平常谈论比较多的加息和缩表，实质上是美国实际经济增速或通胀回升背景下的同周期政策；对于政策节奏的预期反映的就是对两种基本面因素变化的预期。

正文

1981年底至今，10年期美债收益率自高位回落并始终处于下降通道中。2015年12月美联储加息周期启动以来，10年期美债收益率仍在去年7月创下1.36%的低点，当下即便缩表临近，10年期美债收益率仍未明显回升，美债收益率曲线也迎来了金融危机以来的最平坦阶段。那么，10年期美债收益率究竟反映了什么？

美债的定价因素是什么？

通常而言，一国的利率债的定价包含三个因素：资本回报率（实际经济增速），通胀补偿以及风险溢价（国别信用风险）。作为全球资本市场的基准之一，美国国债收益率则反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求，且安全资产需求又至少包含了配置需求和避险需求两个方面。

美债收益率计入了美国潜在经济增速下滑的影响

根据表1、图3及图4，与上世纪80-90年代相比，本世纪以来美国实际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落，金融危机后这种趋势更为明显。尽管与经济增长变化相比，10年期美债收益率及10年期通胀保值债券（TIPS）收益率下降幅度更深，但我们认为美债收益率的走势首先计入了实际经济增速（潜在增速、劳动生产率或者资本回报率）回落的影响。

美债收益率计入了通胀影响

首先，我们可以观察到上世纪80年代至今美国CPI口径通胀呈现中枢下移特征：80年代CPI同比均值为4.68%，90年代为3.01%，2000-2008年为 2.9%，2009年至今为1 .43%。可以说，美债收益率的下行趋势也在极大程度上反映了通胀中枢下移特征。

此外，与经济增长属于慢变量不同，通胀有可交易标的——反映通胀预期的通胀掉期，因此美国通胀（预期）是一个“快变量”。若以5年期美元通胀远期掉期[1]（彭博代码为FWISUS5Y）表示美国未来通胀预期，从数据上看，该指标从两个维度对美债收益率产生了时时影响。这一点也是今年二季度美债收益率不断走低的重要原因之一，其逻辑在于：油价→通胀预期（→加息预期）→美债收益率。

美国通胀预期与油价波动高度相关，且表现为同步性

如图6所示，美国未来通胀预期与原油价格高度相关，2007年7月以来二者相关度为60.8%，但2011年至今二者相关度则大幅提高至91.2%。此外，二者的相关性表现为同步性，且美国未来通胀预期与原油价格同比的相关度并不高。

通胀预期与加息预期正相关

以今年5月以来的情况为例，图8所示，5年期美元通胀掉期利率反映的市场通胀前景与联邦基金利率期货反映的9月美联储加息（至1.25-1.5%）预期同步回落。图9、10所示，2013年至今原油价格及5年期美元通胀掉期利率与10年期美债收益率的同步性及相关度也显著增强。

通胀预期与加息预期两条线索对美债收益率的影响

图9、10直接反映了原油价格、通胀预期与10年期美债收益率之间的正相关性。这种关系在加息周期下更多地反映了：油价→通胀预期→加息预期→名义利率；在非加息周期下则更多地表现为：油价→通胀预期→名义利率。

金融危机后通胀对名义利率的影响权重提升

2007年7月以来原油价格与10年期美债收益率相关度仅为21.1%，2009年至今二者相关度为32.9%，2013年7月至今二者相关度则大幅提高到76.7%。此外，2007年7月以来通胀预期与10年期美债收益率相关度为51.8%，2009年至今二者相关度则提高至61.5%，2013年7月至今二者相关度进一步走高至88.9%。上述数据在一定程度上说明，金融危机特别是2013年后通胀对名义利率的影响权重变大。我们认为其背后的逻辑在于：1、金融危机后美国潜在经济增速（实际经济增速、劳动生产率）下了台阶；2、2013年至今美国通胀波动幅度远超经济增长波动幅度；3、2013年开始美联储逐步退出宽松货币政策，并在2015年底启动加息周期。

美债收益率反映了全球安全资产需求增加

通常而言，利率债收益率计入了国别信用风险，但作为全球资产定价基准之一，美债收益率则更多地反映了市场对于安全资产的需求。我们认为这种需求包括了配置（资产组合等配置意义）以及避险两个方面。

图11所示，10年期美债收益率在上世纪80年代到90年代中期其收益率明显高于美国经济增速与CPI口径通胀之和，换言之此阶段10年期美债收益率计入了资本回报率、通胀补偿以及其他风险溢价（包括未来经济的不确定性以及流动性风险溢价等）。90年代中到金融危机前，10年期美债收益率逐渐下穿美国实际经济增速与通胀之和；金融危机后，10年期美债收益率几乎持平于美国GDP环比折年率。换言之，上世纪90年代中期以来10年期美债收益率已经无法反映美国资本回报率和通胀补偿，从其定价机制来看，这一结果大概率是由资本市场供需结构引起的，或者说全球对安全资产的配置力量严重打压了美债收益率。我们可以从配置和避险两个层面观察这种需求，并且由10年期美债收益率与美国经济增速和通胀之间的关系（图11）可知，本世纪以来全球投资者对于安全资产的配置需求在美债定价中的权重明显提升。

2001年以来全球安全资产配置需求增加

数据上看，2000年以来美国国债供给规模在大幅增加，未偿美国国债占名义GDP比重也攀升至二战以来最高水位。但另外三组数据表明全球美债需求更加旺盛。

1、一级交易商日均成交额。图13所示，1998-2000年一级交易商日均美债成交额约5000万美元~3亿美元之间，但2001年之后该指标快速放大至千亿级别，日均成交额均在5000亿美元上下。该数据表明2001年以来交易商对美债需求大幅增加。

2、场外利率衍生品未平仓名义本金。图15所示，1998年全球场外市场中美元利率衍生品未平仓名义本金总规模约为美债规模的2.5倍，金融危机前该指标扩张至14.8。尽管金融危机后该指标因《多德-弗兰克法案》约束而大幅下滑，但截至去年底，场外美元利率衍生品未平仓名义本金仍为美国未偿国债总额的7.2倍。该数据表明2000年以后，场外市场的发展扩大了全球对美债的交易或配置需求。

3、全球外储攀升令非美经济体美债配置需求增加。数据显示， 1999年-2014年全球外汇储备规模由1.78万亿美元扩张至11.59万亿美元，同期非美投资者持有美债规模大幅攀升。尽管2014年以后全球外储规模出现收缩，但全球已确认美元外储则仍保持扩张态势（该指标由1999年的9797.8亿美元升至50529.3亿美元，扩张4.16倍，而同期美国未偿国债总额仅扩张了2.46倍），因此2014年至今非美投资者持有美债规模也未现明显回落。

避险需求增加

我们在报告《四种情形下的避险资产表现》（2017年4月16日）中指出：风险事件包括经济或金融危机、流动性危机、地缘政治事件以及突发事件四类，除流动性危机外，其余风险事件下主要经济体国债都具有避险功能，美债的避险功能尤为突出。

2000年后本世纪以来海外主要经济体的政治和经济丑闻发生频率较上世纪80、90年代显著增加，2015年以来海外恐怖袭击事件也较此前更为密集。本世纪以来，尽管持续性战争爆发比较低频，但地缘政治问题也接连不断。2016年6月24日英国脱欧公投的成功以及美国大选竞选阶段特朗普的政治主张都曾一度推升全球保护主义思潮。风险事件增加的直接结果就是全球投资者对未来不确定性的担忧以及对避险资产配置需求的增加。

美债收益率能否摆脱低水位？

逻辑上看，三种情形下长端美债收益率可能会较目前水位进一步抬升。

第一，美国劳动生产率（资本回报率或者潜在经济增速）进一步提高，可能的驱动因素是前期科研投入的滞后反应，或是特朗普新政的影响。

目前科研投入对劳动生产率的影响可能存在10年左右的时滞。60年代至今美国研发投入占GDP比重有过三个峰值，前两个峰值或分别对应1985年和2000年美国劳动生产率的峰值，美国研发投入占GDP比重的最近一个峰值出现在2009年（若剔除GDP影响，则对应2008年），或表明美国劳动生产率仍处于回升阶段。若叠加特朗普新政落地（或有），则或将显著提升美国实际经济增长。

第二，美国通胀中枢明显回升，可能的驱动情形是原油价格的低位反弹；

第三，美债供需紧平衡局面被扭转，可能的驱动情形一是全球经济和政治的稳定性增强，投资者避险需求显著回落；二是全球外储规模上升速度下降而美债供给增加。

平常谈论比较多的加息和缩表，实质上是美国实际经济增速或通胀回升背景下的同周期政策；对于政策节奏的预期反映的就是对两种基本面因素变化的预期。此外，需要说明的是，尽管上述情形发生其一就有望改变当前长端美债收益率处于低水位的格局，但若同期另外两个影响因素仍显掣肘，则美债收益率也难以大幅走高。

[1]其计算公式为：5年期通胀远期掉期利率=2*10年期通胀调整债券掉期利率-5年期通胀调整债券掉期利率

[2]MA12表示12个月移动平均值。

风险提示：美国经济基本面、通胀水平及货币政策不确定性增加；美债市场供需失衡。

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