【广发宏观郭磊】经济数据的支撑力和下拉力

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，我们可以以一季度为坐标大致评判二季度前两个月的经济表现，目前隐含的GDP增速大约在6.8%左右。

第二，经济支撑项之一是消费，消费持平，但扣除掉油价干扰后消费其实比上月更快。

第三，经济支撑项之二是中游装备制造业，它从工业增加值和投资两端形成带动。

第四，经济拖累项之一是地产系，销售-新开工-投资传递继续，地产投资已年内首降。

第五，经济拖累项之二是基建，财政支出节奏过快是一隐忧。

第六，消费、出口、制造业将继续提供韧性，基建、地产下拉力量还在延续，预计年内GDP增速将温和放缓至6.6。

第七，如何理解目前宏观基本面对于大类资产的投影？且看我们从资产定价角度的详细解析：夹缝中的机会。

正文

我们可以以一季度为坐标大致评判下二季度前两个月的经济表现，目前隐含的GDP增速大约在6.8%左右。一季度的名义GDP为11.8%，实际GDP为6.9%，我们可以以一季度为坐标大致对二季度做一个衡量。

工业增加值项，一季度增速为6.8%，二季度6.7%。

社会消费品零售项，一季度为10.0%，二季度为10.2%。

出口项，一季度为8.2%，二季度为8.2%。

固定资产投资项，一季度为9.2%，二季度为8.0%。

其中房地产投资，一季度为9.1%，二季度为8.4%。

其中制造业投资，一季度为5.8%，二季度为4.6%。

其中基建投资，一季度为18.6%，二季度为15.0%。

简单总结就是：和一季度相比，二季度“一升一平两降”。消费增速进一步上升；出口持平；工业微幅下滑；固定资产投资回落趋势比较明显。

如果考虑实际增速，则可能变化不大。需要注意的一点上面大部分指标是名义值，考虑到RPI的变化，实际消费估计大体持平；同样，一季度的固定资产投资价格指数为4.5%，同期PPI为7.4%，二季度至今PPI大约为6.0%，对应FAI价格指数也在回落。实际投资的变化可能不大。

固定资产投资的意义在于同时影响即期和远期，就即期来看，目前实际指标的放缓相对有限。综合各项经济数据来看，4-5月隐含的趋势增速应该仍在6.8%左右。

经济支撑项之一是消费，扣除掉油价干扰后，消费其实比上月更快。消费增速10.7%，持平于5月；环比季调为最近三个月最快。本月消费包含着油价所带来的扰动，石油制品零售额由上月的11.7%大幅回落至8.6%，但同期汽车销售是增加的，证明主要是油价的影响。

扣除掉石油及制品类后，消费增速为10.8%，快于上月的10.6%；限额以上企业零售增速为9%，快于上月的8.5%。

在限额类商品中，粮食食品类、烟酒类、金银珠宝类在加速；汽车小幅加快；地产系中，家电增速加快，建筑装潢有明显放缓。通讯器材类大幅减速。

餐饮增速本月为11.6%，属连续第五个月加速。

经济支撑项之二是中游装备制造业，它从工业增加值和投资两端形成带动。制造业投资累计增速为5.1%，较4月的4.9%增速加快。隐含的单月投资增速为5.9%，大幅快于上月的3.2%。

装备制造业投资的支撑作用进一步显现。1-5月份装备制造业投资同比增长8.9%，增速比1-4月份提高1个百分点，比去年同期提高2.6个百分点；占全部制造业投资比重为42.9%，比去年同期提高1.5个百分点；对制造业投资增长的贡献率达71.5%。

具体来看，增速特别突出的是仪器仪表制造业、计算机通讯及其他电子设备制造业（29%）、电气机械和器材制造业（8%）等。

工业增加值也是朱格拉周期条线行业支撑整体。除投资外，工业增加值也有类似线索，中游装备制造业支撑整体。5月份，装备制造业增加值同比增长10.3%，增速显著快于整体，且与4月份持平。其中，电气机械、汽车、通用设备增速较4月份分别提高1.6、1.1、0.7个百分点，电子、铁路船舶、专用设备、仪器仪表制造业增速较4月份略有回落，但绝对增速仍分别有11.1%、6.1%、11.1%、11.5%，均快于整体。而上游价格影响下的库存周期主导行业则回落比较明显，黑色、电力、非金属矿物制品、化工等三个行业分别回落2.1、1.7、1.6、1.1个百分点。

还是我们前期报告中的判断，库存周期影响下的行业在放缓，朱格拉周期影响下的行业在提供支撑。

经济拖累项之一是地产系，销售的下行传递到投资，地产投资已年内首降，未来大概率会延续。我们在前期报告中已经指出，地产的特点是销售、资金来源和拿地领先于新开工，新开工领先于投资完成额。

销售-新开工-投资在渐次传递。在本轮周期中，销售是3月开始下降，资金来源和新开工是4月开始下降，投资完成额是5月开始年内首降，基本比较符合经验规律。拿地稍有例外，4月份再次冲高，但5月份单月非常低，只有-1.4%。5月地产投资由4月的9.3%回落至8.8%，隐含的单月投资由4月的9.6%回落至5月的7.4%。

从待售的数据看，投资似乎也已经触顶。从待售与投资的经验关系看，目前投资似乎也应该继续下行。待售同比降至历史低位，这可以解释为什么前期投资一直偏强；但同时，待售的触底一般也对应着投资的触顶。

下行斜率目前相对比较平缓。从下行斜率来看，情况可能会比较平缓。作为源头的销售的下行并不算剧烈。5-6月的地产销售甚至有小幅企稳迹象。5月尽管累计销售面积还在继续下行，但单月销售增速从4月的7.8%上至10.2%。从30城房地产销售数据看，4-6月的销售增速分别为-41%、-39%、-36%，并未进一步加深。这可能意味着投资后续回落的速度将相对平缓。

经济拖累项之二是基建，财政支出节奏过快是一隐忧，基建可能在小幅放缓趋势中。基建投资增速由4月的18.2%进一步放缓至16.7%，隐含的单月投资增速由17.4%放缓至13.1%。

政策层对地方政府举债行为的再规范可能形成了一定影响。4月底，财政部下发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，对当期地方基建投资的融资冲动应存在一定约束。

年初以来财政支出过快对下半年的透支是另一隐忧。5月累计财政支出76467亿，占全年预算比例为39.2%，2016年同期支出占预算比例为34.1%，2015年同期为34.4%。也就是说，如果以往年节奏来看，今年的1-5月对下半年有一定透支。

但从单月投资增速来看，上月的17.4%基本正常，本月的13%则是2012年以来的单月绝对低位之一。我们可以依据基建会不会在这一趋势值附近企稳观测政策能接受的基建底线增速。

在中性假设下，我们预计基建将从目前的16.7%温和放缓至年底的15-16%。

消费、出口、制造业将继续提供韧性，基建、地产下拉力量还在延续，预计年内GDP增速将温和放缓至6.6。如何看目前的经济增长？

三个领域在为经济提供韧性和支撑力。制造业投资目前累计增速为5.1%，在资本开支低位的背景下，预计年内将继续震荡修复至6-7%；消费目前累计增速为10.3%，考虑到消费的通胀同周期性和地产销售传递的滞后，预计年内不会明显回落。出口的弹性比较大，在下半年面临基数回升，但外需相对比较强劲，估计会在6-10%之间，即大致持平于现在。

以上三个领域提供经济必备的韧性。

两个领域在对经济形成下拉。地产销售和投资放缓力量还在延续，考虑到三四线价格挤出和棚改货币化的脉冲会逐步减弱，以及一二线按揭收缩、房贷利率上浮的影响还在继续发酵，我们预计销售可能会从目前累计增速的14%进一步回落至年底累计增速的6-8%。投资的弹性要小于销售，我们估计会从目前的8.8%回落至年底的5-6%。

基建的投资需求不是问题，问题在于财政约束，以及金融去杠杆的部分关联影响。我们估计基建增速可能在融资条件约束下由目前的16.7%温和放缓至年底的15-16%。

我们预计GDP由一季度的6.9%放缓至二季度的6.8%（6月数据不存在明显跃升或跃降），以及至年底的6.6%左右。整体走势符合我们前期在报告中预判的“全年不差，前高后低”。

如何理解目前宏观基本面对于大类资产的投影？如何理解目前的宏观基本面？如果我们从资产定价方程的角度去理解大类资产，则分子和分母分别是增长率和贴现率。其中风险溢价依附于增长和利率的预期差，增长和利率是更根本的原发变量。

从分子角度来说，目前拥有的是确定性，缺的是想象空间，机会来自于增长预期差。从分子角度来说，有的是确定性，即经济已不会太差，系统性风险不大；缺的是想象空间，即增长和盈利并不是逐步走高，而是走势相反。这一点意味着对分子角度并不存在系统性的机会，机会来自于对经济走势的逐步确认，以及过程中的预期差。

从分母角度来说，目前拥有的是短周期的利率基本面，缺的是中周期空间，机会来自于三季度可能存在的利率放缓窗口。从分母角度来说，有的是短周期基本面的触顶（名义增速顶部已现，中美利差在周期性高位，利率应该有一个回落期），三季度可能是一个重要的利率放缓窗口；缺的是中周期的想象力，美联储在最新的加息决策同时释放出关于缩表的鹰派姿态，缩表的规模和时间跨度在整个泰勒规则时段（2017-2019）可能会超预期。我们预计联储的货币收缩政策将进一步推动美债收益率的上升。美债是全球无风险收益率的锚，如果美债收益率收益率上升，则全球无风险收益率水涨船高。这一点意味着从分母角度来说也不存在系统性的机会，机会来自于上行趋势中的短周期小半程。

非通缩交易，亦非再通胀交易时段，夹缝中的机会。整体而言，如我们前期所述，经济处于从两周期支撑（库存周期+朱格拉周期）向单周期支撑（朱格拉周期）的过渡中，对应GDP从2016年Q3至2017年Q1的温和改善，变为2017年Q2开始的温和放缓。在新的边际力量出现之前，目前是典型的非通缩交易、亦非再通胀交易时段。机会和风险来自于经济在既定趋势下的预期差，以及利率在中周期上行趋势中的短周期回落。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

俗话说，宏观框架看广发......

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