【广发宏观周君芝】抽丝剥茧：央行真假“缩表”判断

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【广发宏观周君芝】抽丝剥茧：央行真假“缩表”判断

2017-06-13 郭磊宏观茶座 郭磊宏观茶座

广发证券宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

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投资要点

第一，央行“缩表”问题的研究目的和研究思路

今年2、3月份，央行总资产规模持续收缩，两个月规模累计缩减近1.1万亿，引起市场关于央行“缩表”的关注。金融去杠杆背景下，央行真的在缩表么？央行缩表一定意味着货币政策收紧么？

我们沿着“现象观察-->问题提出-->原理分析-->现象解释”这一古典的研究分析思路来探讨央行缩表问题，并给出判断央行缩表的分析框架。我们认为，理解这一问题的关键在于理解基础货币吞吐模式。

第二， 投石问路──央行“缩表”一般存在怎样的规律

从经验上看，央行资产规模变动具有三个明显特征。

特征一：央行资产规模的环比收缩并不罕见，且多见于2、3、12月份；

特征二：央行资产规模同比增速波动呈现明显周期性，且周期跨度在3年左右；

特征三：央行资产规模同比增速蕴含一个更为长期的趋势变化。

考虑到央行资产负债表同比增速同时存在长趋势和短周期，我们利用HP滤波来观察央行总资产规模增速和货币松紧之间的关系。研究发现不论是法定存款准备金率代表的数量型货币政策，还是Shibor3M代表的价格型货币政策，央行总资产规模增速快（慢），不仅不必然对应货币的松（紧），反而跟直觉相悖—─总资产规模扩张增速快（慢）在阶段上对应的是货币政策紧（松）。

第三， 抽丝剥茧──根源在于中国特有的基础货币吞吐方式

央行资产负债表变动的直接原因在于货币政策工具调控。我们总结了目前常规货币政策工具对央行资产负债表调控机制，发现中国特有的基础货币吞吐方式是央行资产负债规模变动的根源。这一吞吐方式的特点主要体现在两个方面：第一，外汇占款推动基础货币被动投放。第二，央行的对冲方式采用负债端调节，因而不改变央行资产规模。在这一基础货币吞吐模式下，央行资产负债规模被动跟随外汇占款而变动，多数情况下并不是央行主动行为。

第四，水落石出──央行真假“缩表”再判断

简单总结，中国央行资产规模环比缩表的原因在于财政存款和货币发行季节性扰动；央行资产规模同比增速周期性波动的主导因素在于外汇占款周期性波动；央行资产规模同比增速趋势性下降主要源于2008年以来外汇储备规模同比增速趋势下降。

以今年初为例，2、3月份财政存款支出较多、超额准备金增多，央行主动在货币市场投放流动性减少，导致资产规模缩减。这也是央行在今年一季度货政执行报告中对年初“缩表”进行专门解释的观点，与我们的分析吻合。

在目前的基础货币吞吐模式下，央行资产规模变动并不直接反映货币松紧意愿，“缩表”不等于“紧缩”。若未来外汇资产规模持续下降，央行越来越多动用资产端方式、而非负债端方式进行对冲，那么彼时央行资产负债规模收（扩）才会反映央行货币紧（松）。

本篇是《庖丁解牛：央行资产负债表结构》的续篇，也是央行资产负债表系列报告的第二篇。这一系列还会陆续有其他报告出来。欢迎交流探讨，欢迎和广发宏观一起，把一些模糊的概念变得更清晰明澈。

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正文

今年2、3月份，央行总资产规模出现持续收缩，环比分别缩减2798亿元和8116亿元，两个月规模累计缩减近1.1万亿。金融去杠杆背景下，央行“缩表”这一命题引起市场广泛关注。我们认为，央行是否“缩表”命题蕴涵了一系列命题判断：今年2、3月份央行缩表是否为常规现象，央行资产负债规模拥有怎样的运行规律，央行资产负债规模与货币条件松紧之间到底是何关系等。

我们沿着“现象观察-->问题提出-->原理分析-->现象解释”这一古典的研究分析思路来深入探讨央行“缩表”问题，并给出如何判断央行缩表的分析框架。

我们坚持认为，理解央行缩表，不能就规模变动本身定论央行是否“缩表”，更不能以规模“缩表”来武断地判定货币收紧。理解央行缩表，需要回到央行货币政策框架的层面上来：第一，央行货币政策工具如何引致资产负债科目出现调整；第二，中国央行吞吐基础货币方面有何特殊性，以及在此情境中，中国央行资产负债规模和结构变动呈现出怎样的特殊性。

一、投石问路：央行“缩表”指向怎样的规律

1.1 央行是真缩表还是假缩表？

从月度环比来看，历史上央行缩表时期比比皆是，将月度环比做季节性对比观察，发现央行缩表常见于2、3、12三个月份。从这一点来看，仅凭单月的月度环比数值来判定央行缩表，并立刻推断央行缩表意味着银根收缩，不免过于武断。

从季度环比来看，2002年至今，央行资产规模的绝对水平出现季度收缩，并不多见。2002年以来，2002年二季度、2011年四季度、2015年二季度~四季度、2016年三季度和2017年一季度，这5段时间内央行资产规模均出现了季度环比为负的现象。从月度同比增速来看，2002年至今，央行资产规模仅在2015年9月~2016年5月出现过同比增速为负的情况，其余时间同比增速均在零以上。我们还发现一个有趣现象，央行资产规模季度环比增速和月度同比增速，拥有同样节奏的规律性周期波动，周期跨度在3年左右，季度环比增速略领先于月度同比增速1~3个季度。

综上，央行资产规模单月环比缩表，并不值得高度关注，但规模的绝对水平出现季度环比收缩，这种情况下的央行缩表值得重视。考虑到央行规模的季度环比和同比一样，具有较为显著的周期性波动规律，因此分析央行资产负债规模变化，我们重点关注央行资产规模同比增速变化。

1.2 央行资产负债规模变动有何规律？

央行资产规模在绝对规模、环比增速、同比增速三个方面，存在较大差异。

①绝对规模方面，央行资产负债规模趋势性增加，仅在2015年3月~9月出现较长时间的规模持续收缩。其他时间偶见资产负债规模收缩，但规模持续收缩的时间基本不会超过两个月。

②环比增速方面，央行资产负债规模在不少月份出现了月度环比规模下降现象。央行资产负债规模环比变化还呈现出另外有意思的特征：第一，2003~2010年，每年至多有两个月份环比增为负；2011年以后不少年份规模增速环比为负的月份多于2个月；2015年以后月环比增速为负的月份愈加增多；第二，2、3、12月份环比增速为负的概率高于其他月份。

③同比增速方面，央行资产负债规模呈现明显周期波动特征，周期跨度在3年左右。2003年至今，央行资产规模同比增速大致经历了4.5个周期，其中：

1）2003年2月（13.6%）~2006年9月（21.1%）为第一个周期，高点在2005年9月（38.0%），跨时3年7个月；

2）2006年10月（33.0%）~2009年8月（9.7%）为第二个周期，高点在2006年9月（21.1%），跨时2年10个月；

3）2009年9月（9.7%）~2012年8月（1.2%）为第三个周期，高点在2011年8月（14.8%）。跨时2年11个月；

4）2012年9月（1.7%）~2015年12月（-6.0%）为第四个周期，高点在2014年1月（11.2%），跨时3年3个月；

5）2016年1月（-0.5%）至今为第五个周期。

除了跨度在3年左右的周期，央行资产规模同比增速还隐含着一个更长的趋势项。从滤波方法结果来看，2003年至今，央行资产规模同比尚处于一个长周期之中，这个长周期的顶部在2006年3月，2006年~2007年8月，HP滤波得到的趋势项变化较为平稳。考虑到不同的HP滤波参数得到的趋势项具体数值存在差异，所以我们认为央行总资产规模同比趋势大概率在2006~2007年见顶。

1.3 央行缩表对应着货币收紧？

与以往不同，今年二三月份央行总资产月度环比“缩表”，引发了市场空前关注热情，主要是因为金融去杠杆背景下，市场关心央行“缩表”，并且在很多情况下将央行“缩表”解读为央行主动收紧货币。央行“缩表”是否必然意味着货币收紧？换言之，我们的直觉—央行资产负债表规模收（扩）对应货币紧（松），是否成立？我先从历史数据来进行校验。

自1998年存款准备金制度改革以来，法定存款准备金率调整便成为中国重要的货币政策工具。在数量型货币政策框架内，法定存款准备金率不仅只是一项货币政策工具，还反应了央行货币政策基调。利率型货币政策框架内，法定存款准备金率调整被弱化，利率调控被更为强调。所以我们观察货币松紧时，同时利用数量型和价格型两个维度的货币政策工具。数量方面，我们主要观察法定存款准备金率；价格方面，我们主要观察货币市场基准利率，选用Shibor3M。

央行资产规模同比增速存在长趋势和短周期，我们利用HP滤波来更好观察央行资产规模增速和货币松紧之间的关系，发现：不论是法定存款准备金率代表的数量型货币政策，还是Shibor3M代表的价格型货币政策，央行总资产规模增速快（慢），不仅不必然对应货币的松（紧），反而跟直觉相悖—总资产规模扩张增速快（慢）竟然对应的是货币政策紧（松）。

二、抽丝剥茧：根源在于中国特有的基础货币吞吐方式

央行资产负债规模及结构变动的直接作用因素在于央行使用货币政策，然而央行选用怎样的货币政策工具进行“缩表”或者“扩表”，这是央行资产负债规模变动分析的关键所在。我们将央行资产负债表变动原理分析拆解为两个步骤：第一步，分析央行主要货币政策工具如何影响央行资产负债科目；第二步，将信用扩张机制中央行运行模式进行抽象提炼，观察中国央行在基础货币吞吐方面有何特殊性。

2.1 直接原因在于货币政策工具调控

本系列开篇文章《庖丁解牛：央行资产负债表解构》就央行资产负债表进行了梳理，相对细腻地阐述了央行资产负债表中六大资产科目和七大负债科目的历史变动。综合考虑各资产负债科目的规模以及科目变动原因，我们将央行资产负债表进行简化，其中六大资产项简化为“外汇占款”和“对其他存款性公司存款”两项，七大负债项简化为“储备货币”、“债券发行”（亦为央票发行）和“财政存款”这三项。

我国货币政策工具使用，经历了较大的变化—从最早的信贷规模管理，到再贷款、再贴现，再到存款准备金制度构建和完善，直到目前利率走廊构建，货币政策工具使用，与当时的宏观经济和金融体系等多重因素紧密相关，其复杂度超过了本文探讨范围。篇幅所限，我们不详细论述我国货币政策工具使用的历史演变情况。我们立足简化央行资产负债表，将目前一些主要货币政策工具如何调控央行资产负债表，进行简要分析。

我们将目前一些主要货币政策工具归纳为如下4类：①外汇市场上结售汇操作，引起“外汇资产”和“储备货币”科目规模同向变化[1]；②再贷款、再贴现、公开市场操作（主要是逆回购操作）、结构性货币政策工具使用，引起“对其他存款性公司债权”和“储备货币”规模同向变化；③法定存款准备金率和存贷基准利率调整，引起“储备货币”中的“法定存款准备金”和“货币发行”、“超额存款准备金”规模反向变动[2]；④央票发行和到期，引起“债券发行”和“储备货币”规模反向变动。⑤正回购操作，引起“储备货币”和“其他负债”规模反向变动。此外，财政存款缴存并非央行货币政策工具，而是国库制度带来的常规性流动性影响，财政存款缴存虽然影响央行资产负债表[3]，但我们在此忽略对其讨论。

这四类货币政策工具中，①~②同时影响资产端和负债端，因此带来央行资产负债规模的变动；④和⑤只影响央行负债端，并不带来资产端科目变化，因此并不影响央行整体资产负债规模。③直接影响央行负债端，不影响央行资产端，因而也不影响资产规模，但是因为③影响了货币乘数，因此对下一期央行资产规模也将带来影响。

2.2 深层次原因在于“中国特色”的基础货币吞吐方式

中国实行的是委托国库制度，《预算法》规定了县级以上各级预算必须设立过苦苦，具备条件的乡、民族乡、镇也应当设立国库。“中央国库业务由中国人民银行经理，地方国库业务依照国务院有关规定办理”，同时，《预算法实施条例》指出“国库是办理预算收入的收纳、划分、留解和库款支拨的专门机构……国库分为中央国库和地方国库”。所以央行经理国库包含中央国库和地方国库两个层级，此外，国库经理的是预算收支，预算外收支并不在国库收支范围之内。

央行资产负债变化直接原因在于央行使用货币政策工具。事实上，央行动用货币政策工具调控经济，直接能够掌控的也只能是自己的资产负债表。只不过央行资产负债表与他金融机构资产负债表存在紧密联系，因而央行资产负债表的调整，可以影响到其他金融机构资产负债表及经济行为，并进一步影响实体部门的资产负债表和信贷行为，最终对物价、经济增长和就业等实体经济变量起到有效调控。中国特殊的基础货币投放方式是理解货币政策框架的关键，也是理解中国资产负债表变动的关键。

①信用扩张机制中央行的角色

信用扩张机制中央行起到基础货币“泵”的作用，央行通过各种货币政策工具，吞吐基础货币、调节货币市场基准利率。基础货币又为“高能货币”，现代信用货币体系中，货币本质是信用，所以央行吞吐基础货币，实际上是在掌控信用创造的阀门；央行调节基准利率实际上是调节全社会信用的扩张成本。通过量价调控，央行最终对全社会信用扩张起到有效调控，这是央行在信用扩张机制中需要承担承担的职责。

②中国央行基础货币投放极具“中国特色”

我们曾在《金融杠杆系列研究》中，从信用扩张机制角度概括了央行货币政策操作本质，就是在投放和回笼基础货币：资产项记录基础货币投放方式，负债项记录货币沉淀或退出货币流通领域的方式。其中：（1）“外汇资产”（亦为央行口径的外汇占款）记录央行被动吃进外汇而对应投放基础货币，“对其他存款性公司存款”记录央行主动投放基础货币。（2）负债项中的“储备货币”记录货币在流通领域中沉淀下来的方式—以“流通中货币”形式，或“商业银行库存现金”形式，或以“法定存款准备金”、“超额存款准备金”方式从货币流通中沉淀下来。负债项中的“债券发行”记录央行发行央票从信用扩张体系中回笼基础货币；“政府存款”记录财政存款上缴国库情况下资金退出货币流通领域。

从资产结构占比来看，2002年以来中国主要通过被动方式投放基础货币，即外汇占款增加，基础货币对应投放。2002年至今中国央行主动投放货币规模较低，“对其他存款性公司债权”规模相对央行总资产规模占比从未超过30%，直到2015年，主动投放基础货币量才开始提升。2015年开始“对其他存款性公司债权”占比开始趋势提升，2016年1月，“对其他存款性公司债权”占比猛然跃升至15.4%，其后占比快速提高，2017年4月该占比达到25%。

资产端不断吃进外汇资产，吐出基础货币，而非在国内公开市场买卖债券投放基础货币，这是极具中国特色的基础货币投放方式。至少在2014年6月之前，外汇资产规模尚未开始趋势性收缩，这种被动式的投放释放了大量头寸的基础货币。

③中国央行基础货币对冲也极具“中国特色”

中国特色的基础货币对冲方式，一言蔽之就是通过央行负债端调整，控制基础货币对社会整体信用扩张冲击。

2002年~2011年，外汇占款规模持续上升，央行面临经济金融多重条件交织的复杂环境：第一，基础货币规模扩张和银行信贷投放意愿强烈，经济过热增长；第二，中国金融市场发展深度不足、利率市场化尚未完成，利率传导机制尚不通畅；第三，之前通过再贷款、再贴现方式投放的基础货币，因商业银行利用再贷款和贴现对应的信贷资产无法及时灵活收回，更何况再贴现和再贷款绝对规模也法和外汇占款规模相提并论，即便能够灵活回笼，也不能有效对冲外汇占款激增带来的基础货币投放。此外，2002年~2011年，中国债券市场虽然急速发展，但国债规模尚不足以完全满足公开市场操作流动性投放所需。这就意味着，在外汇占款持续流入的经济增长较热时期，通过资产端的“对其他存款性公司债权”方式以及影响“其他负债”的正回购方式对冲基础货币，缺乏现实可操作性。

这种情况下，中国央行创新性使用法定存款准备金率调整以及发行央票来控制基础货币投放对社会信贷的冲击，而法定存款准备金率以及央票发行这两项货币政策工具，调整的均是央行负债端，在不改变资产科目情况下，也能够有效对冲基础货币。

值得强调的是，尽管都作用于央行的负债端，央票发行和法定存款准备金率调整对冲基础货币增长，机制和原理存在差异。（1）央票发行不改变央行资产负债规模，改变央行负债结构，主要是减少“储备货币”规模、增加“央票发行”规模。央行发行央票，从商业金融机构直接回笼基础货币，对央行负债端的扰动体现为“储备货币”、“央票发行”增加。回顾2002年-2011年央票发行高峰，其存量规模直接对冲基础货币数量，致使2002~2011年储备货币规模占央行总负债规模出现波动，当我们将“储备货币”规模加上“央票发行”规模时，我们发现两者之和相对总负债规模的占比基本维持在80%~90%，这才是真正的“基础货币”投放规模。我们将其与“外汇资产”和“对其他存款性公司债权”规模进行对比，“外汇资产”+“对其他存款性公司债权”规模基本等于“储备货币”+“央票发行”规模。（2）法定存款准备金率调整亦不直接改变央行资产负债规模，也不直接改变“储备货币”规模，但改变储备货币结构。法定存款准备金率调整的直接效果体现为法定存款准备金增加、超额存款准备金和货币发行量下降。此外，法定存款准备金率并不直接调控基础货币数量，其调控的是商业银行利用基础货币进行扩张的成本，亦为货币乘数。